2019-04-01【说估值】你看到中国医药业绩增长背后的隐忧了

上周四的时候，中国医药公布了2018年的财报，2018年公司全年实现营业收入310.06亿元，同比增长2.14%，归属于上市公司股东的净利润为15.45亿元，比上年同期增长17.6%。基本每股收益为1.44元，同比增长17.60%。中国医药归属于上市公司股东的净资产84.52亿元，较上年末增长7.68%；负债合计152.07亿元；

我们看起来似乎，中国医药的利润持续稳定的增长，但是这其实是有个问题的，如果我们看扣非净利润增长，就不那么乐观了，扣非净利润只有10.2亿，低于2017年的11.4亿。扣非净利润，这么多年来首次出现了下降。之所以出现了扣非和净利润的差异，是因为他卖掉了可出售金融资产，减持了联通的股票。

期间费用率升高6.6%，对公司业绩形成拖累，经营性现金流大幅下降，研发投入大幅增长

公司2018年期间费用率为14.5%，较上年升高6.6%，对公司业绩形成拖累。期间费用合计达44.9亿，同比上升87.4%。其中销售费用为35.1亿，同比上升118.2%；管理费用为7.6亿，同比上升37.3%；财务费用为1.4亿，同比上升48.3%；研发费用为8599.7万，同比下降40.2%

从业务结构来看，“医药商业”、“国际贸易”是企业营业收入的主要来源。具体而言，“医药商业”营业收入为192.8亿，营收占比为60.9%。“国际贸易”营业收入为66.7亿，营收占比为21%。“医药工业”营业收入为57.3亿，营收占比为18.1%。所以医药商业还是他的主营业务，但是这块业务中中国医药的毛利率只有8.3%，也就是说他最大规模的一块业务，却是最不赚钱的一块业务，说明他也遇到了产业瓶颈，正在谋求新的转型。

在本期报告中，最引人注意的一点就是，中国医药的经营活动现金流量，突然减少，之前的单位都是亿，而这期报告竟然单位变成了万元，经营活动产生的现金流量净额为25.78万元，较上年末减少99.95%。这就是说，虽然显示有10几亿的利润，然是这笔钱可并没有装到兜里。公司给出的说法是，应对行业政策变化,公司加大了纯销业务的开发力度,纯销业务比重有所加大,另外纯销业务的信用期变长,资金占用增加。说的是什么意思，我也没搞太明白，总之就是销售业务上，钱没回来。

另外，投资活动增加，指的是去年6月份，中国医药以7.50亿元现金收购河北区域医药商业龙头公司――河北金仑医药70%股权，这是一家做河北省内的医院终端配送的公司，具备专业推广能力、全国总经销网络及第三方物流资质。经营产品包括心脑血管、抗肿瘤、抗生素等超过2000个品规及4个全国总经销产品。医疗机构药品配送网络基本覆盖河北省三甲医院和部分优质二甲医院，全国总经销品种销售网络覆盖全国31个省市，2016年的业绩是7100多亿，这次收购是按照接近15倍市盈率操作的，这在并购市场上，不算便宜。

最后我们比较一下杜邦分析，净资产收益率有所提升，得益于净利润率的提升，而净利润的提升，得益于他销售在销售端的投入，虽然费用也大幅上升，但总体来说还是有效果的。只可惜经营现金流暂时出现了异动，这个还要进一步观察。看是暂时收不回来，还是以后会后才能为常态。相信这也是市场普遍纠结的地方

所以我们也看到，在公布完业绩的第二天，中国医药就来了一次大跌。跌幅接近6%，这有当天市场状况的影响，也有自身业绩的影响。

至于估值方面，中国医药1.45元的业绩，对应11倍市盈率，跟同行们比较，处于绝对低估的水平。

如果叠加成长性分析来看，中国医药也是成长最慢的，最近3年的盈利复合增长率只有7.43%，所以这也就是为什么市场不给他高估值的原因所在。这个公司已经没有太多的想象空间了。

所以上面那张图，如果用PEG来衡量，11倍的市盈率，比上7.4%的3年复合增长率，大概是1.49%，这反而还高于了行业均值。说明市场给他这个估值，基本反映了行业状况。

从机构给他的未来预测来看，也基本上是每年增长基本上是10%左右，到2021年，还有一个业绩的明显下降。换句话说，中国医药靠成长提升股价的空间已经不大，只能靠市场估值，才能推动股价上涨。

鉴于此，我们认为，未来中国医药的估值将在8-15倍PE之间波动，现在股价已经基本合理，如果能在10倍市盈率以下买入，具备一定的安全边际，也就是14.5元以下。超过22元，就基本高估了。

总结：

1、公司业务面临转型，未来不确定性增大。相比于其他的同仁堂这些老字号的中药企业，中国医药业务并不稳定。长期投资要慎重，久期可能并没有那么长。也就是说，看不了太远。

2、公司股价基本反映业绩，面临最大的问题是增长乏力。为了增长现如今已经开始牺牲现金流收入，说明确实遇到了比较大的压力。

3、业绩没有好转，发而扣非净利润下降，只是出售金融资产制造业绩上涨的假象。但这并不可持续。

4、之前如果买了，可以继续持有，现在基本价格合理。也不用着急买，价格处于均衡阶段，你不太可能战胜市场。况且现在市场状况向好，整体估值都在提升，所以可以耐心持有一段时间。

5、如果没有买的，现在的估值，缺乏安全边际。最好先不要买了。医药行业也并不是牛市前期的热点，中国医药也不再是一样行业龙头，所以我们还会有更好的选择。

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