听风识鸟——小丑的锤子3（2）

1:越多的资金量考虑得越多的是资金的安全，与获利的确定性。 有20%概率实现的100%增长对散户的诱惑大，而有80%概率实现的20%增长对大资金有吸引力。

2:大户已然实现财务自由，继而追逐财富的过程会趋于成熟与稳健。获利不再是第一目的，如何安全长久地获利才是第一目的。

3:雪球各种大战的根源其实在于流派之争，除了风险偏好以外，更多是因为不同的人处在不同的人生阶段与认识阶段。

4:人的欲望是无法满足的，但人的能力是有极限的，抗风险的能力更是有瓶颈。

5:权证交易、融资融券、壳交易、概念股等等等等貌似很专业的名词，后面是多少个破灭的幸福。

6:上证也好，深证也好，都是一个不成熟的市场。信息严重不对称，中小投资者保护止于口号。里面有做空者、有强庄、有牛散、有机构，甚至上市公司本身都要受多方讹诈，连媒体都敢拿枪顶着脑门来打劫。这是一个弱肉强食毫无人道的所在，只有利益的分配再分配。所以，当你连基本的常识都欠缺，连基本的判断都要仰赖于人，那么请尽快地离开这个市场，因为，在这你只有被吃掉的分。

2023.5.22

7:散户的盈亏之路或者说财务自由之路就是其修养提高之路，修养提高的核心是学习和认知能力的提高，而学习和认知能力的提高又是基于学习态度和投入程度的。

8:什么时候才是做职业投资人的最佳机会，得出结论是在资产两千万时职业化最为轻松。

9:无财作力，少有斗智，既饶争时。——《史记·货殖列传》。 简单解释为：在你无产时只能靠体力去赚钱，在你少产时就要靠智力去赚钱，在你财力雄厚的时候就要靠对时机的把握来赚钱。

10:40岁以下没有真正的价值投资者。——查理·芒格。

11:对于普通投资者比较合适的仓位应当是这样的： 半年内会用到的——货币基金； 半年至三年内会用到的——同等期限（大致）的债券； 五年以后也不一定用到的——股票。

12:我们买任何理财产品都会考虑三个维度——风险性、收益性和流动性。

13:银行理财产品的一大弊端就是持有期间，没有任何办法可以中途取回，流动性那是相当差。

14:投资最大的难处在于“等待的艺术”，也就是一直等待，等待便宜的时候买，再等待贵的时候卖。

15:证券市场赚钱的本质是低买高卖，无论是抄底还是追高，要想赚钱就必须保证卖出价大于买入价，还得覆盖手续费。

16:做网格最好的标的是证券公司，证券公司和上证指数关系很大，基本同涨同跌，但是涨跌幅度是远大于上证指数的。为了安全起见，建议用中信证券或者证券ETF开网格或者做波段。

17:资本市场往往就是这样，很多时候需要的并不是实际的业绩有多大的增长，而是有多大的想象空间来讲故事。

2023.5.23

18:投资就像是一场没有监考的考试。抄作业比自己动脑子写作业轻松多了。

19:如果投资者都坚守以企业经营为衡量标准的‘商业价值’，那么在牛市中跑输市场是大概率事件。毕竟没有线的风筝（无法传统估值的企业）在大风中会飞得更高。

20:市场短期波动很多是投资者情绪的变化。当市场火热的时候，那些故事最动听，发展阶段处于初期，企业无法以传统价值估值方式去估算的时候，投资者会被巨大的发展空间所迷惑。这类股票价格会一飞冲天；但是当泡沫破灭的时候，这些股票也是跌得最惨的。

21:互联网公司因为极快的商业普及速度和科技自身发展的替代，生命周期相比传统企业会短很多。传统企业二三十年年的发展路径，互联网公司一两年就走完了。很多互联网企业甚至是脉冲式发展，在短期用户热捧发家之后，随着用户的迁徙迅速衰落，开心网就是很典型的例子。

22:因为美国市场的上市要求并没有那些对传统企业经营的束缚，所以很多处于商业模式初期的企业都上市了。美国等于是让二级市场解决一级市场或者VC阶段企业的资金来源问题。所以很多互联网、医药企业上市的时候根本就不盈利，甚至盈利遥遥无期，但是这并不妨碍这些企业的社会价值。如何估算企业的社会经济价值和隐性的资产价值，决定了投资者是否有能力在早期判断企业的投资价值。

23:大多数投资书是对特定环境下技巧性的描述，价值非常有限。而投资本身与人的日常生活息息相关，如何更好地理解我们所处社会的运行机理、人类发展的趋势、科技的演变？去阅读相关方面的书籍对投资非常有帮助。

24:泡沫最大的代价就是破灭后永远无法恢复到之前高位的风光。具体到投资上就是股票账面价值永久损失的风险。

25:市场总是在极端乐观和极端悲观之间波动，作为职业投资者需要利用市场情绪的波动，而不是悲观的时候更悲观，乐观的时候忘乎所以。

26:买入持有一个投资对象不会是永恒和长期的，总是要反映一定的投资逻辑。当这个逻辑的基本条件失去时，就要考虑退出或者是否有新的逻辑替代。

27:对于偏制造业的线性增长公司，市盈率是个很好的方法。但对于部分非线性增长的商业模式，比如独特的互联网公司或者生物制药公司，不能简单地用市盈率进行估值，应综合评估公司未来的市场空间和产品技术价值或商业模式价值。

28:对于估值来说，绝对市值是非常重要的指标，尤其是高成长的公司，市场空间和公司市值的比对可能是一个不错的指标，当然小市值的公司天然就会享有一定的空间优势。

29:非线性增长模式，更多地出现在公司的边际成本趋于0或者毛利率接近100%的轻资产企业，比如部分软件或者互联网的企业在新产品的导入和成长时期。微软windows操作系统的研发成本非常高，而当进入市场时，却并不需要什么生产成本，就可以进行规模性的销售，不会受到生产的制约，也就是生产的边际成本趋于0。这种情况下，非线性成长模式也要寻找确定于市场空间来说市值比较低的公司，然后可以跟随整个市场的爆发。

30:对于线性增长的企业，投资的标的最好是公司已经证明的竞争优势，而市场的空间也比较广阔。ROCE长期保持在15%以上，收入也有稳定的增长，比如双汇发展、伊利股份、青岛啤酒、燕京啤酒等。在一些意外的事件导致股价大幅下降或者市值处在比较低的位置时，却是不错的投资选择。

31: 下跌的“威力”大于上涨。投资不是一个“公平”的游戏,100元亏损50%剩50元,需要上涨100%才能回本,同样100元如果是先上涨100%到200元,只要跌50%,便又回到了原点。

32:控制亏损是投资第一原则。

33:投资中,涨跌相同的幅度,下跌对结果的影响比上涨大。随着跌幅的增加,回本的难度呈指数级增加,亏得越多,回本越难,所以一定要避免大跌！

34:长期来看投资机会有很多,所以不要冒不必要的大跌风险,钱是赚不完的,但是有可能亏完。

35:要想获得好的收益,要尽量避免亏损,如果投资品种波动大无法完全避免亏损,也要控制亏损,宁可少赚,不要大亏。如果不控制亏损的幅度,前期收益再高也是没有意义的。

36:这个最大亏损幅度,应尽量控制在跌20%以内,根据前面的分析,跌幅超过20%如果再跌下去,回本难度将呈指数级增加,即便是能扭亏,也需要漫长时间的煎熬等待了。

37:投资中要把控制亏损作为第一原则,放在重中之重的位置,尤其要坚决避免大跌,因为大跌后回本的难度是极其大的,并且严重打击投资者的信心。

2023.5.24

38:投资不能只看市盈率，对于大市值进入成熟期的企业，要小心出现“戴维斯双杀”。也不能只看“护城河”，巴菲特持有的可口可乐“护城河”依然强大，但是进入了成熟期，股价10年不涨。

39:对于价值股来说，我应用了格雷厄姆的投资原理：1）极度低估。选择标准：a.长时间下跌（1—3年）；b.大幅度下跌（50—90%）；c.低PB（0.2—0.5倍）；d.行业龙头；e.存在买壳重组可能，且现金接近市值；2）适度分散。由于价值股能否回归存在不确定性，所以要适度分散。

40:对于成长股，我的选取标准是：1）小市值，不超过70亿，防止选到进入成熟期的公司；2）好行业，主要从医药行业中优选，少量涉及TMT行业；3)好产品及品牌；4）好团队；5）快速成长，一般利润增速要在30%以上；6）PEG小于0.8。

41:虽然低估值不是赚钱的充分条件，但却是我们不亏钱的有效武器。不过，仅有低估值是不够的，还要分析被低估的原因，这个原因未来会不会出现变化，也就是要分析股价的催化剂。PE、PB的差异主要来自于ROE水平的不同（PB=PE*ROE），是用PE还是PB估值，归根到底是ROE如何变化的问题。如果ROE能够维持稳定，那么目前的PE为合理的估值；如果ROE存在大幅下降的可能，那么市场有进一步的下行空间，PB则是合理的估值。就我本人来说，最可靠的是用PB，因为某年的盈利有偶然性，不如净资产可靠。

42:在经济下滑周期，更具流动性、更有保障回报的股票吸引力将提升。

43:上市公司发放股息的条件也在于有足够的自由现金流。在目前的市场环境下，应采用寻找高股息收益率和充足自由现金流的“现金为王”策略。

44:市值研究是投资的核心问题之一。业绩增幅≠股价增幅，随着市值规模提升，公司股价上涨越来越困难，除了极少数例外，高市值股票的平均估值水平都稳定地低于低市值股票。假使一家大型公司的市值再提升1倍，在正常情况下其业绩增幅需要远超1倍。成长股和成熟期的股票如果不能有效区别开，那么就会跌入所谓的“价值陷阱”。

45:一般而言，微小市值企业（25亿以下）盈利前景不甚清晰，但能够享受较高的估值，此时要看公司是否契合时兴的主题；中小市值阶段（25亿—200亿）是企业快速成长期，此时投资者的注意力应集中在业绩能否兑现方面；市值超过200亿后，投资者开始更多地考虑公司发展的天花板问题，此阶段如果没有在成长模式上进行有效的创新，其估值水平将显著降低，市值攀升困难程度增加；对于超大市值公司（800亿），其国内市场占有率提升空间已较为有限，面临与国际巨头正面交锋的压力，其估值水平将与海外巨头直接对接。

46:对于不同市值的公司来说，研究方法有哪些不同？ 小市值公司重个股，中大市值公司重行业。

47:不能和股票谈恋爱。

48:止损的唯一原则就是买错了，马上卖，不要计较成本，第一时间逃跑。勇于承认错误，只有这样才能在残酷的资本市场中存活下来，活着才有机会。碰到系统性风险时，第一时间卖出，不计较小的成本。投资者首先要敬畏市场，因为市场在90%的时间里是正确的，那种动不动就说市场错了我没错的所谓“价值投资者”，只能是“伪价值投资者”。

49:低估值，分散化，走遍天下都不怕。

50:一个投资者的长期成功，绝不是靠找到牛股来实现的，而是要拥有一套完整的投资体系！

51:投资，就是要寻找风险和收益严重不对称的机会，也就是芒格常说的“错误的赔率”。

52:投资的一个重要特征就是，哪怕你前半生获得了10000%的收益率，只要有一次-100%，你的资产就会归零。所以严格来说，投资体系不是用来指导我们如何赚钱，而是用来“容错”的。

53:我一直试图将个人判断对投资结果影响降到最低，希望尽可能地消灭个人判断在投资中的作用（当然，可能会以降低收益为代价），所以在实践中利用了“戴维斯双击与单杀的不对称性”作为指导思想。

54:系统性机会和系统性风险的识别能力。这个最简单，也最重要。平均PE在10倍左右，这就是系统性机会；超过25倍，从价值的角度就要警惕，我会进行减仓；超过40倍，就是绝对的系统性风险，我可能会把仓位全部减掉。虽然很多时候，平均PE是10倍时股市并未见底，但根据统计，在10倍PE之内进入股市，只要股市不关门都有不错的结果，反之亦然。简单地说就是，在一个低于10倍PE的股市中选股票，是在金矿里淘金；而在一个高于40倍PE的股市里选股票，更像是在垃圾堆里淘金。

55:大类资产配置能力。通过股票、可转债、封闭式基金等各类产品的组合，享受系统性机会的收益。通过对各类标的的配比设置上限，来降低非系统性风险。

56:在市场中，完全相同的股票有时也会出现“再平衡”的机会，甚至可能是很大的机会。比如，过去几年，万科的A股和B股，以及民生银行、招商银行的A股和H股之间，反复出现过百分之几十的价格差异。这种情况下，同股同权的股票在折价和溢价之间反复切换，可以在不承担额外风险的情况下，获得巨大的超额收益。

57:不同类别资产的再平衡。当股票市场的估值低于10倍PE时，你的股票类资产为70%、债券类资产为30%。而当市场超过30倍PE时，这两类资产的比例就倒转过来了，变成股票30%、债券70%。当然，这只是举个最简单的例子，实际情况要复杂得多。

58:“再平衡”是根据规则被动地应对市场的变化，完全不预测市场。而大家所做的“高抛低吸”，很大程度上是基于对未来市场的预期。

59:国债逆回购，是短期现金管理的好工具；折价的债基或分级基金A类，是长期现金管理的好工具。

60:等到牛市后期，打新股、分级A、纯债以及逆回购又会成为我的主要投资方向。

61:投资过程中的利润来源主要有几大类？ 1.可转债：A股一些可转债的定价非常离谱，面值附近还能出现零溢价甚至负溢价。2.低PE、低PB、高股息率组合：这几种组合方式根据我过去几年的实践是有效的，根据申万研究所对过去十几年的统计也证明是有效的。3.ABH换股：同股同权的情况下，在三个市场来回转换，谁低就买谁。经过几年的实践，效果甚好。这就是市场中完全相同的股票，有时也会出现“再平衡”的机会。4.打新股：A股市场打新股的无风险收益率还是不错的。5.低价股组合：根据申万研究所的统计，低价股组合是过去十几年中A股市场收益率最高的组合，高于位列第二的低估值组合。我本人从去年开始构建了一个低价股组合，一年来也大幅跑赢A股的所有指数。6.封闭式基金到期套利：很多即将到期的封基仍有4—5%的折价，这种套利可以做到大幅跑赢指数，但如果短期内股市暴跌，也会出现浮亏。7.分级基金A：一种类似于永续债券的东西，年息经常达到7%以上，兑付风险几乎为零。

62:成长是复利的翅膀，而低估是支撑它挥舞的骨骼。

63:低估值比好公司重要，静态估值比动态估值可靠。

64:对于低估和成长这两种因素来讲，我觉得低估比成长要安全得多。低估是眼前看得见的东西，成长是大家猜测的结果。

65:低PE、低PB是最为重要的两个指标，不管一个企业的ROE是多少，5倍PE就代表5年回本。PE主要决定当前的静态回报，ROE主要影响的是再投资的回报率，PB主要影响的是清算价值。相对于ROE，我更看重PB，因为未来的ROE不断变化，而PB的低估是当下看得见的。

66:筛选低估值组合主要根据PE、PB两个指标，在这个资产包里，低PE、低PB只满足一个条件，仓位一般在2—3%，如果同时满足低PE、低PB，仓位会提升至4—5%。一般来说，对于一只股票最大配置的仓位不会超过10%，所配置行业的仓位不会超过30%。考虑低估值时，可以设定很多参考条件，满足的条件越多越加分。比如，PE、PB双低、股息率高、审计机构是“四大”、大股东或管理层大比例增持或回购、跌破流动资产、跌破净现金等等，这些统统都会给个股加分。

67:估值的高与低不能只按历史中枢去衡量，既要符合历史规律，又要符合商业逻辑。商业逻辑很简单，就是参照做实业的正常回报率。如果某一行业的历史PE在100—500倍之间波动，现在跌到100倍，但从商业逻辑上看，不增长也不衰退的话需要100年才能收回成本，那么我看也不会看一眼。

68:金融环境随时都在发生变化，投资体系的核心就是要抓住市场中不变的规律，比如均值回归、大数法则，来应对可能发生的各种变化。

69:其实我从没歧视过中小盘股票，我排斥的是高估。很多人说买高估的股票也能赚钱，当然买任何股票都可能赚钱，关键是能不能安全地赚钱。

70:第一层级，在大盘低估时入市，会使得你在概率上很难选到错误的股票。第二层级，再平衡，令你在不增加风险的情况下，获取很多超额收益。前两个投资层级是基于规律和规则，只要好好执行，基本上可以确保对你的业绩是有正面影响的。而第三个层级，完全基于个人的判断力，对于投资成绩可能是有益的，也可能是有害的。从市场结果来看，股票往往是在最高点的时候成交量最大，说明大多数投资者其实是受害于自己的判断力。我认为在三个层级中，标的选择的能力是最不重要的一层，一个投资者能不能持续赚钱，主要取决于第一、二层级，第三层级的意义在于锦上添花。

71:就像一个人酒后驾车，大多数情况下其实不会出事，但绝不能因此就忽略酒驾的危害。一旦风险爆发便不可收拾，这样的例子在投资界实在是不胜枚举。

72:优秀的投资模式能够降低投资的难度。

73:历史不能告诉我们未来，但可以帮助我们面对未来。

74:不断学习、不断进化是做好投资的前提条件之一。

75:泡沫有三种，一种是市场泡沫，一种是基本面泡沫，第三种就是前两者的叠加。

76:银行与地产本质上是一条绳上的蚂蚱，由于地产及其周边产业在GDP中的比重太高，地产行业的压力必然对宏观经济产生负面冲击，而银行作为高杠杆经营的行业，纵使其有很高的坏账拨备，但当风险真正来临时到底能够抵御多大的冲击，没有人能够说得清，模型永远不如现实来得残酷。

77:外延式并购带来行业集中度提升，这本无可厚非，但并购之后的资源整合是一件非常麻烦的事，绝大多数的并购最后都将无法达到预期的效果，所以真正用心经营企业的管理层对于并购通常很谨慎。

78:成长股策略有效的前提是在估值稳定的前提下赚取EPS增长的收益。

79:回撤的控制，是通过构建合理的投资组合来降低波动率。

80:盈利手段也多种多样，投资没有正邪之分，要有一颗包容的心。

81:价值和趋势并不对立。

82:我的投资体系由成长、估值和催化剂三要素构成，分别对应盈利空间、安全边际及时间成本，其核心思想是在对企业进行基本面研究后通过成长性与估值的匹配度选取可投资标的，并结合催化剂来优化介入时点，提高盈利效率。

83:催化剂旨在解决时间成本的问题。很多人过分注重空间，而忽视了时间因素。事实上，时间才是最宝贵的，资产管理更是如此。

2023.5.26

84:光伏行业产业链相对来讲比较简短，整个产业链相对比较简单也比较封闭，光伏主要产业链来自于中间这五个环节：硅料、硅片、电池片、组件和光伏电站。

85:硅料各个环节都有代表性公司，可能大家会比较了解，硅料里有以通威为代表的公司；硅片以隆基、中环为代表，电池片通威、爱旭；组件公司晶科、晶澳、天合、隆基都是；光伏电站公司比较分散，我们看到整个产业链原材料就是来自于硅料，最终产品形式就是以光伏电站的形式存在。

2023.5.30

86:光伏行业是一个“两头在外”的行业，意味着当时需求主要在海外，同时原材料多晶硅也主要在海外，中间的硅片、电池片、组件生产主要集中在中国。

87:企业的持续竞争力来自于资金和技术，资金的能力决定了它产能扩张速度的快慢，技术储备和积累决定了它是不是能够比较连续、低成本地生产出合格产品。

88:硅料环节是主产业链五个环节里资产最重、投产周期最长、技术壁垒最高的，所以它的格局也相对比较稳定。

89:比较同质化的产品，成本就是大家竞争的核心优势。

90:对创新药企来讲，它的创新是靠偶然性的，有一些重大突破靠偶然性，所以头部公司不一定能够持续的保持在头部位置，但是在器械这个板块，相对来说头部公司的地位就更为稳固。

91:二级市场更注重的是长期趋势。

92:整个互联网分析框架以最核心的用户资产作为它的基点。从获取和变现两个角度，分析互联网商业模式的规律性。这句话也是我们认为研究互联网的一个核心。

93:传统行业的资产负债表，可以通过产能的扩张来判断业绩的变化，通过库存情况来判断行业的周期等等。但互联网公司大家发现，有形资产都是一样的，办公楼、服务器等等，通过有形资产是很难判断的。而互联网公司的估值当中，其实包含了大量的无形资产。无形资产不会在资产负债表上体现，所以通过看资产负债表，很难判断互联网公司的价值。这是为什么不能用传统产业的分析方法来分析的原因。

94:用户是互联网公司的核心资产。所以理解商业模式的一个核心，首先得理解受众获取留存与变现的情况。

95:从获客和留存能力上来讲，往往越底层的需求，获客能力越强，留存用户的成本也是越低的。越往上正好是相反，本质原因是因为网络效应的问题。网络效应越高，获客和留存的成本就会越低，典型的就是通信和社交。

96:对于内容它属于应用的一个上层，它的网络效应就是比较低的。所以从整个业务模式来讲，从下往上拓展是发展容易的，从上往下拓展是非常难的。所以我们看到Facebook这样的公司切入到视频、切入到内容行业是比较简单的，包括腾讯、微信，借助通信的功能切入到社交，切入到短视频等等，其实都是比较容易的。但是你让爱奇艺、腾讯视频这些公司切入到社交，确实是会比较难的。

97:满足的用户需求不一样，对应的用户的天花板也是不一样的。

98:决定变现能力的因素包括用户的有效时长和交互频次，用户的有效时长越长，变现能力就会越强；交互频次越高，变现能力也是也强。另外用户的生命周期越长，变现能力也是越强的；商业模式离交易端越近，变现能力越强。比如电商为什么它的变现能力强于其他的领域，包括服务层级越多，变现能力越强。

99:变现能力，电商大于游戏大于广告大于打赏大于订阅。

100:关于用户的有效时长，说白了有效时长越多，广告库存会越多，你购买游戏道具的机会也越多，提供增值服务的机会也越多。