抓住一只隐形冠军——海大集团

业务介绍

海大集团业务围绕动物养殖过程中需要的产品和服务展开，主要产品包括水产和畜禽饲料、优质水产动物种苗、动物保健品和生物制品、生猪养殖等，覆盖各类产品的研发、设计、生产、销售、服务等全部业务环节。

具体而言，公司产品主要包括鸡、鸭、猪、鱼、虾等饲料，生猪、虾苗、鱼苗等养殖品种，以及畜禽和水产养殖过程中所需的生物制品、兽药、疫苗等产品。

2019年，全国饲料产量下降，行业竞争加剧，生产企业数量持续减少，行业市场集中度进一步提升。报告期内，公司饲料、种苗、动保、养殖、贸易等各个板块业务规模继续全面增长，全年实现营业收入476.13亿元，同比增长12.94%；归属于上市公司股东的净利润16.49亿元，同比增长14.71%。

其中：

（1）猪饲料，公司猪饲料销量同比下降28%，毛利率同比略有上升，产品在技术、结构优化、服务和品牌建设方面取得巨大进步。

（2）禽饲料，公司禽饲料销量同比增长35%，技术优势、规模优势及市场优势在不断扩大，毛利率增加近2个百分点，盈利能力大幅提升，呈现量利同增的局面。

（3）水产饲料，公司水产饲料销量同比增长13%，保持远高于行业的增长，品种结构进一步优化。

行业发展

受非洲猪瘟疫情影响，生猪生产、存栏大幅下降，猪肉价格飙升，居民部分猪肉消费需求切换到禽肉，因禽肉的饲料转换率远高于猪肉，所以全国饲料产量存在“结构性”调整带来的下降。全年工业饲料总产量22,885.4万吨，同比下降3.7%，其中猪饲料7,663.2万吨，同比下降26.6%；禽饲料11,581.4万吨，同比增长22.0%；水产饲料2,202.9万吨，同比增长0.3%。饲料品种结构大幅调整，给行业带来巨大挑战，许多饲料企业不得不面临重新开拓新的饲料产品和新市场或是直接退出市场竞争。2019年全国实际在产、开工率基本正常的饲料生产企业（不含添加剂生产企业）减少至5,016家，比2017年登记的7,492家减少33.05%，大型头部饲料企业产能持续增加，饲料行业集中度加速提升。

养殖方面，生猪养殖行情前低后高，禽养殖持续高涨，水产养殖较为低迷。受非洲猪瘟影响生猪养殖规模大幅下降，终端价格和养殖利润均呈现前低后高趋势，并在四季度创出历史新高，但养殖疫情风险较大，养殖量的增加主要以大型公司为主，中、小、散养殖户加速退出。家禽养殖获得巨大的替代性发展机会，生猪供应减少，致使肉禽、蛋禽需求旺盛，养殖量持续增长，养殖产业链（包括种苗、养殖和屠宰）总体利润高涨，不同阶段利润分配有所差别。水产养殖，因对生猪供应替代效应微弱，行业预期落空，全年水产养殖行情较为低迷；小龙虾、蟹、鳜鱼、生鱼等部分特种水产品体量仍较小，报告期内价格受短期供求关系大幅波动，但不改特种水产品逐步替代传统水产品的消费趋势。

财务分析

成长性

海大集团最近五年营收复合增长率为16.9%，扣非净利润复合增长率为21.3%，非常优秀。

在刚刚公布的2020年中报中显示，公司实现营业收入258.86 亿元，同比增长22.89%；归属于上市公司股东的净利润11.04亿元，同比增长63.82%，超过了市场预期。

盈利能力

公司的毛利率最近五年保持着稳中有升的趋势，净利润率也比较平稳。这和公司所处的行业特征有关，低毛利高周转。

盈利质量

我们从现收比和净现比这两个指标来看。

现收比这个指标反映的是公司销售的商品收回现金的情况。

净现比反映的是公司的利润中现金的含量。

从表格中可以看出，海大的现收比情况非常好，销售的商品都收到了现金。

净现比这个指标，在17年、18年稍差，但进入2019年后，净利润中现金的含量非常高。

有息负债

截至2020年中报，海大集团的资产负债率为57.38%，比往年略高。其中有息负债为：短期借款51.59亿，一年内到期的非流动负债6494.27万，长期借款9.86亿，应付债券23.55亿（可转债）。除去可转债，海大集团的有息负债为62亿左右。公司的货币资金有45亿左右，总资产为259亿。

从绝对规模上看，有息负债和货币资金均在总资产的20%左右，有存贷双高的嫌疑。这点需要我们在后续的观察中密切的关注。

海大这几年对外投资步伐比较大，上马了不少新项目，增加了不少产能。单纯的依靠自身经营活动产生的现金流已经不能满足于公司的扩张战略，向银行借钱、发行可转债就迫在眉睫了。但海大总体的资产负债率并不是很高，基于公司的成长性和行业地位，倒也不用特别担心。

研发投入

海大的研发投入比例比较小，还不大营收的1%，或许和行业的特点有关，但这个比例实在有点低。

估值分析

根据券商预测，海大2020、2021、2022年的净利润均值分别为25.84亿，32.12亿，37.86亿，对应的动态市盈率为39、31、27倍。站在一年期的角度上看，公司的估值只有31倍，不能算高。

风险分析

1、自然灾害及疫情风险：养殖行业受天气、涝灾等自然因素影响明显，同时禽流感、猪瘟等疫病也将影响畜禽存栏，进而对饲料销量造成冲击。

2、原材料价格波动：玉米、豆粕等农产品是饲料企业成本的主要组成部分，原材料价格上涨会抬升公司成本，挤压公司的盈利空间。且公司有较大的贸易业务，如果原料价格出现大幅波动，可能影响公司贸易业务利润。

3、生猪养殖不确定性风险：生猪养殖为海大后续的战略性板块，若生猪出栏及价格不及预期则会影响业绩弹性。且目前来看非洲猪瘟对于我国生猪产业影响还在持续，如果疫情恶化，可能对于公司的养殖业务发展带来严重影响，并冲击公司猪饲料相关业务。

4、技术转型失败风险：海大新投工厂多数为生物饲料工厂，目前市场相对比较小众，可能出现技术转型失败，投资失利的风险。

5、行业竞争加剧风险：由于非洲猪瘟影响，众多原猪饲料厂商开始向水产饲料转型，对于公司低端产品可能形成冲击。