中央财政刺激和地方政府债务支持的可行性

近日，野村证券首席经济学家古永锵（Richard Koo）提出了日本“资产负债表衰退”的概念，他最近讨论了利用大规模财政刺激来恢复中国的资产负债表，以应对当前房地产市场低迷和经济增长放缓。随着中国经济增长逐渐放缓，许多人深切担心中国是否会重蹈日本“失去的二十年”的覆辙。一些人还对该国的高宏观杠杆率持更为悲观的前景。古永锵的观点也反映了市场对加大宏观经济刺激政策的呼声。在宏观政策强调稳定、求进步的背景下，引起市场关注，引发无数争论。

撇开中国和日本经济之间的相似之处不谈，古永锵的观点引起了许多人的共鸣，因为人们对地方政府债务问题的解决一直感到担忧，这已成为市场关注的焦点。随着地方财政压力的增加和债务风险的积累，许多人一再建议中国中央政府承担地方债务的负担，以解决整体经济放缓和地方层面的去杠杆化问题。古永锵的观点可以看作是与这一观点一致的，并引起了极大的关注。中国宏观政策是否会有新一轮大规模货币宽松？其中央政府会承担地方债务负担吗？这些政策问题不仅引起许多企业的高度关注，也引起债务负担沉重和经济压力的地方政府的极大关注，他们迫切寻求答案，以克服该国当前的发展瓶颈。

在ANBOUND研究人员看来，市场之所以一再诉诸增加刺激作为解决经济增长问题的一种方式，实际上是因为这种方法一直是中国政策的一种模式。它涉及利用基础设施投资来推动房地产市场的发展，为经济带来增量增长，在过去的周期中已经显示出实际的有效性。

当前地方政府债务风险加剧主要是由于房地产市场低迷，对当地土地财政产生了不利影响。这种情况使得城镇化融资产生的大量债务难以流通和偿还。在这样的背景下，只要中央政府加大杠杆作用，振兴房地产市场，债务问题和财政问题都可以解决。不过，考虑到中国经济的长期趋势，ANBOUND研究人员此前曾警告称，在经济增长的内在逻辑和外部因素发生变化的情况下，当地以土地为基础的经济发展模式也将面临新的调整。这意味着，在相当长的一段时间内，在国内推动大规模刺激政策的可能性并不高。可以预见，该国未来的宏观政策将采取更加谨慎和中性的基调。

一方面，在外部地缘政治风险增加、全球主要央行推动货币紧缩的背景下，中国经济难以通过财政扩张和货币注入继续带动房地产市场扩张。近年来，中央政府反复强调“风险防范”，不仅在国内风险方面，而且在维护国家安全风险方面。因此，拥有足够的储备，以及防止导致房地产市场泡沫破裂的资本外流将是该国的关键任务。在货币方面，中美利差较大，商业银行存贷利差缩小，货币政策空间有限。因此，尽管过去大规模的刺激政策在拉动经济快速增长方面发挥了作用，但在当前条件下和多重制约因素下，它们难以实施，回旋余地不大。

另一方面，经过多轮政策刺激，我国整体宏观杠杆率已达到较高水平。虽然中央财政负担不大，但地方政府背负着庞大的债务负担，中央政府无法完全支撑。它只能通过“以时换空”的方法逐渐吸收。与此同时，地方政府债务的增长并未得到有效遏制。即使中央政府提供支持，也无法完全阻止地方政府继续依赖政府融资平台借款，这阻碍了地方政府债务的减少。这在前几轮清理工作中已经很明显。没有有效的机制来抑制债务规模，就无法限制地方政府的融资冲动。这也是中央政府一直不愿意为地方政府债务提供全面支持的根本原因。

为规避系统性风险，中央财政可针对个人债务问题严重的地区实施具体政策，中央财政可通过转移支付等措施缓解重债地区财政压力。然而，这些措施取决于地方政府采取实质性措施解决现有的债务问题，并有效防止新债务的积累。当中央政府介入提供援助时，地方政府可能已经付出了巨大的代价。在中央和地方政府之间的动态关系中，地方当局必须认真考虑与这种干预有关的严重后果。

事实上，近年来中国一直在积极推进供给侧改革，以实现高质量发展，转型升级经济，探索新的增长途径。随着城镇化进入新阶段，房地产行业对经济的重要性正在发生质的变化。房地产市场未来的发展自然会趋向于常态化，建立自给自足的循环，其在经济和金融中的作用将逐渐减弱。尽管房地产在宏观经济中仍占有突出地位，但其对经济增长的推动必要性已不再像以前那样明显。因此，地方政府需要转变发展思路和模式，促进融资平台转型，紧跟经济发展趋势。如果不这样做，可能会使他们处于被动和具有挑战性的境地，难以扭转潮流。

最终分析结论：

目前，针对中国房地产市场低迷和经济增长放缓，一些经济学家提到了利用中央政府大规模财政刺激来恢复资产负债表的想法和建议。这种观点实质上使中国经济回到了依靠房地产和城镇化来推动经济增长的老路。但是，在当前国内外形势发生重大变化的情况下，中国经济的发展方式也需要转变。因此，依靠宽松货币政策的财政刺激不再可行或可行。