AH股溢价多少比较合理？

众所周知，AH股同股同权，然而不同价。

事实上，我们专门有个恒生AH股溢价指数(HK:HSAHP)，今年来走势大致是这样的——

犹记得本科双学位毕业论文时，写的行为金融学主题，抄书时引用了一个案例叫“孪生股票之谜”。

皇家荷兰公司（Royal Dutch）和壳牌运输（Shell Transport）是两家分别在荷兰和英国注册的公司，1907年两家公司结成了联盟，成立了皇家荷兰/壳牌集团，并同意以60：40比例合并权益资本，所有的现金流也都按此比例进行分割，但两家公司仍然保持独立的实体，并分别在不同的国家上市。如果股票市场是有效的，那么皇家荷兰的股票价格就应该是壳牌公司股票价格的1.5倍，但事实并非如此。

Froot和Dabora（1999）的研究表明，两家公司股票价格比率偏离了1.5，市场在相当长的时间内并不是有效的，有时比理论值1.5低35%，有时则高10%。两只股票的流动性大体相当，因此流动性贴水并不能解释股票价格相差如此悬殊的原因。

但AH股呈现出的不同价，并不能简单归结为经济人的有限理性，而是有其客观原因的。

本文试图探讨下AH股为什么溢价，以及溢价多少比较合理。但主要还是一家之言，抛砖引玉下，希望大家批评指正，多给些真知灼见。

一、A长期表现为较H股偏溢价

回顾AH股溢价指数2008年以来的走势——

我在上图大概100点的位置画了条辅助线，高了就溢价，低了就折价。

简单几个结论：

1、绝大部分时间均是A股较H股溢价（即溢价指数高于100点）。

2、溢价最高时是2008年7月23日的189.74点；港股通开放之后的溢价最高点则是2015年7月8日的154.11点，那会儿A股正闹股灾呢。

3、折价的时候也不是没有，大概这么三次区间：

（1）2010年中到2011年中，在100点上下徘徊震荡，长达1年左右；

（2）2012年底到2013年初，略微低于100点，大概维持2个月左右；

（3）2013年10月到2014年10月，也是1年左右，但期间基本保持低于100点，并在2014年7月24日创下历史最低的88.72。

4、目测均值大致在115点左右。

二、A股为什么较H股溢价？

有些人会想，跟人民币汇率预期有没有关系？实际是没有影响。因为AH股所对应的主要都是人民币资产。

个人观点，AH溢价主要有四方面影响。

1、交易成本

每个账户当然有差异，但我举下自己的例子应该还是有代表性。佣金我A股账户是万2，港股通账户万8。印花税体感港股和A股的差不太多，但A股2008年9月19日至今买入方都不征印花税，这等于减了一半。其他还有……

详细查了下港股通的交易成本，至少包含了这么几项：

（1）印花税：印花税署，双边0.1%；

（2）交易征费：证监会，双边0.0027%；

（3）交易费：联交所，双边0.005%；

（4）交易系统使用费：联交所，双边0.5元港币；

（5）股份交收费：香港结算，双边0.002%；

（6）证券组合费：香港结算代理人，根据持有港股的市值设定不同的费率，详见证券组合费费率表。小于或等于港币500亿元的话，年费率是0.008%。

交易成本高，至少同样的股票你通过交易的获利就会低一些呗。

2、流动性

大家去观察下几只AH股就知道，A股的交易额都是显著高于H股的。除了可流通股份数的影响（很多AH股的A股数量比H股的多），跟交易成本和市场偏好都有较大关系。

交易成本前面说了。至于市场偏好嘛，港股的投资者相对比较成熟，投资取向比较立足长远，甚至持股收息的也不在少数。

流动性不单单是交易的，还有结算的。港股通卖出的资金要T+2才能用，也比A股不便。

3、分红

首先港股是征红利税的，普通港股账户的略复杂，这里单说港股通的。国税总局规定——

对内地个人投资者通过沪港通投资香港联交所上市H股取得的股息红利，H股公司应向中国证券登记结算有限责任公司提出申请，由中国结算向H股公司提供内地个人投资者名册，H股公司按照20%的税率代扣个人所得税。

也就是说，一刀切20%。

而A股其实现在是蛮适合价值投资者的，毕竟股息红利税更划算——

经国务院批准，自2013年1月1日起，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的，税负为5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。

【更正一下：2015年9月7日，财政部，国家税务总局和证监会发文决定个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税。目前征收标准为：持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。】

此外，H股分红到账的时间往往比A股来得迟，可以说迟得多，港股通的话甚至还要更迟一点。

举个例子：民生银行今年的分红，A股7月5日到账，H股写的是7月27日，实际港股通7月27日是还未到账（我也不太确定什么时候到，可能过两天吧）。然而民生银行H股可是在6月25日就除权了啊！这拖了一个月的资金成本，是不是也得考虑？

4、其他

这里主要指的是A股可以打新，在一级市场“套利”。韭菜多嘛，割一割，炒一炒。

我好几年前曾经鄙视打新的，自以为随着市场成熟打新不一定能赚钱；但事实证明，至少目前为止，A股打新还是个低风险高收益的大好项目，反正一旦开板无脑卖出就是了。

而港股市场就真的是成熟市场了，新股破发是常见的事情。

三、AH溢价多少比较合理？

咱就按着上面几个因素蛮计算看看呗。

1、交易成本：反正对我而言，综合考虑佣金和税费，H股的成本比A股高大约0.2%左右吧（不精确），那对应这部分A股价值也应高出0.2%左右。

2、流动性：AH股目前而言流动性虽然有差异，但影响可以忽略，这部分溢价可按0计算。

3、分红：A股分红满打满算按10%，港股通20%，投资者最终在股票上的获利理论上就只有分红啊（转让无非是击鼓传花嘛，清算这种事情发生概率太小可以忽略），所以这部分AH溢价差不多就可以有到90/80-1=12.5%。再考虑到H股分红会滞后，溢价还应该再高一些，将近13%吧。

4、其他：谁能告诉我当前A股打新收益年化的期望值有多少？我记得最高时甚至超过10%。满打满算按5%吧。我相信未来会逐渐减弱乃至到0%，但当前确实难以忽视这块收益（然而我最近并没有中新股）。

综上，似乎AH应该溢价到18%左右啊。

也想听听大家的看法和判断。:)