“可转债的特别回售保护条款，是政府附送持有人的一张特别保险单。”
——《费城投资者论坛报》记者 安可莉芙·哈依比
“我不喜欢回售保护，它让投资可转债变得更‘保险’、更‘安全’，但同时失去了坐过山车的快感，以及做对了方向的暴利。投资，本来就该是风险和收益成正比的。”
——台湾债券投资人 吴轶群

最后，让我们谈谈最后一个要素——“回售条款”。
前面讲过，可转债是保底的，原因就在于它是一个特殊的“债”，具有债性。不管市场多么变化莫测，只要持有到期，总是有本金和小小的利息可拿的。

但是理智地分析，还是有点风险的。虽然到期了肯定能回本，但是这五年、六年中间，假如一直碰上大熊市怎么办？

有的读者举手回答：“是大熊市，那才好啊！股价会飞流直下三千尺，迅速击穿‘下调转股价’规定的临界点，时间一长，上市公司出于自己的利益考虑只能下调转股价，从而促进可转债价格和价值的双双上升。”

很好，这位读者是个好好听讲的好学生，会活学活用上两讲的上课内容，下课以后请到教务处领两朵小红花。

小红花你可以领，但是进了股市要是这样思考问题，钱会照样赔。老师可以给你高分，但是股市没有高考录取分数线，既不相信眼泪，也不相信高分。

请严重注意：

“下调转股价条款”中规定上市公司只是“有权”提出向下修正转股价的方案，并交股东大会批准，批准以后才能真正实行。

换言之，“下调转股价”是一种权利，而不是义务。上市公司可以使用这个权利，也可以不使用这个权利！
就算是迫于社会舆论和公众形象的压力，上市公司不得不履行这个权利的话，还是有重重的幕后操作可以让他们暗度陈仓、上下其手。

请再次拜读可转债募集说明书中的标准说辞：

“......（当满足向下修正转股价的条件后），公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。

上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20 个交易日本公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。”

这就是传说中的“后门”。于是，形形色色围绕利益的精彩表演一幕幕在此上演。

上市公司确实提出了向下修正转股价的提案，但是到了股东大会表决时，却可以想方设法否决掉提案！

在中国股市中，可以看到“河钢转债”（原名“唐钢转债”）可笑的一幕：河北钢铁可转债的转股价是 9.36 元，而股票价格却长期流窜在 4 元上下！这就是一个活生生的例子。

某些无良上市公司的考虑是这样的：反正是低息借款，每年利息只有 1%左右，我还还得起。我可以一直赖着不下调转股价，只要到了最后一年，我一下子调整到位不就行了？只要调整得比当时股价低一些，然后放利好拉升正股价格到转股价的 130%，维持一段时间，触发“强制赎回”促成转股不就可以了吗？

这也不怪他们算盘打得太精，上市公司毕竟也要为自己的利益最大化打算。假设遇到股价触发“向下修正转股价”条款，就马上如约下调；结果刚刚下调不久遇到牛市怎么办？虽然很快就能达到“强制赎回”的规定造成强制转股成功，但毕竟是以更低的价格出让了公司的股票，对公司来讲是吃亏的。

比如，某公司发行的可转债转股价原来是 10 元，结果因为为股市不好，股价很快跌破了下调转股价的条件，所以公司如约下调转股价到 7.5 元；次年因市况不好，再次跌破下调转股价的条件，于是再次下调了转股价到 5 元。然而，不久就碰上了久违的牛市，股价很快就突破了 5 元的 130%——也就是强制赎回价——6.5 元，甚至直达 13 元以上！

结果可想而知，大家纷纷转股，等于用 5 元以下的价格（因为持有的成本不同）买入了公司股票。也就是说，上市公司把自己的部分股份，以 5 元的价格卖给了投资者。

假如上市公司当初坚持不修改转股价呢？那么，现在他就可以以最低 10 元的价格（原转股价）卖给投资者。即使他仅仅少下调一次转股价，也就是转股价设为 7.5 元的话，那么他等于以每股 7.5 元的价格卖给了投资者！

5 元，7.5 元，10 元。
如果一共融资一千万股，就是 5000 万元，7500 万元和 1 亿元的区别。

——作为上市公司的董事长，您愿意用哪种价格卖给投资人呢？

因此，站在纯经济学的立场上，不得不承认：上市公司遇到熊市尽量拖着不下调转股价，以待牛市的来临以高价卖出，从而融到更多的资本——这个做法是很“经济”的。

反之，站在投资人的角度，这个做法是很不人道的，简直是毫无人性、无耻之尤。

但这就是股市，没有人道主义的光辉在闪耀，只有胜负输赢的转盘在轮回。

就像真实的丛林和草原法则，有小白兔、小羚羊和小梅花鹿，就有大灰狼和大老虎。每个动物都认为自己的生活是正确的，每个动物都为了自己的肚子在奔忙，每天也总有某些动物要死去。然而，这就是大自然。更残酷的事实是：即使上帝，也只是在旁观......

好在，中国的股市“上帝”——证监会没有旁观。非但没有旁观，还派来了“天使”。这就是可转债的“回售保护条款”。

回售保护条款的核心思想是这样的：

在可转债存续的一定时间内，如果公司股票收盘价在Ｎ个交易日低于当期转股价格的一个阀值（这个阀值一般要低于向下修正转股价）时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的 103%或面值 100 元+当期计息年度利息回售给本公司。任一计息年度可转债持有人在回售条件首次满足后可以进行回售，但若首次不实施回售的，则该计息年度不应再行使回售权。

不得不说，可转债的规则制定者中间，真有高人啊！

如果还是不明白，不妨仍然以一个具体可转债举例分析，这次出场的依然是我们的老朋友——深圳机场可转债。

深圳机场可转债募集说明书的“回售保护条款”（原文是“有条件回售条款”）：

在本可转债最后两个计息年度，如果公司股票收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价格的 70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的 103%（含当期计息年度利息）回售给本公司。任一计息年度可转债持有人在回售条件首次满足后可
以进行回售，但若首次不实施回售的，则该计息年度不应再行使回售权。

若在上述交易日内发生过转股价格调整的情形， 则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。

这就意味着，假设深圳机场的股票价格达到了下调转股价的触发条件——在任意连续20 个交易日中有 10 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%，也就是转股价 5.66 元×85% = 4.81 元时——深圳机场公司没有提出下调转股价，或者提出了下调转股价提案但被股东大会否决了（纯属举例，请勿当真），持有人该怎么办？

答案是：没法办。这是合法的！
然而事情还没完！这时候，如果股市继续低迷不振，深圳机场公司也没有什么救市措施的话，股票和可转债会双双继续下跌。

当深圳机场的股票下跌达到了“回售保护条款”的触发条件：公司股票收盘价连续 30个交易日低于当期转股价格的 70%时，也就是 5.66 元×70% = 3.96 元时，转机出现了！如果上市公司继续无所作为，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的 103%（含当期计息年度利息）回售给本公司！公司股价跌得再惨，持有人也能拿回 103 元来；如果是在 100 元以下买的可转债，还能稳稳小赚 5%、10%的！

请注意：这里可是可转债持有人“有权”了，立即执行，无需什么股东大会批准的！

这就意味着，如果走到这个地步，上市公司会将全部已经借到的钱，全部归还给持有人，自己的超低息五、六年借款计划提前终止，“债主变股东”一分钱都不还的转股融资大计也算是彻底流产了！

基本上，所有的上市公司都不愿意面对这样的结果，早知如此，何必当初花费那么多的人力物力去发行什么可转债呢？那可是一个漫长而又复杂的精密工程啊！

所以，所有的上市公司都会在回售价触发之前采取行动，要么拉抬股价，要么主动下调转股价，尽量远离回售保护区，起码保证当年不触发。回售价也就自然成了一个保底价。

当然，也有极少数公司高管，不知道是不是高端白酒喝多了还是其它身体原因，在回售保护区玩低空走钢丝表演，操纵股价走了火，结果被持有人大量回售，到手的鸡蛋砸在自己手里，真是“周郎妙计安天下，赔了夫人又折兵”，沦为整个市场的笑柄。

应该诚恳地承认，毕竟想玩火的上市公司是极少数的。但是极少，并不代表没有。在利益最大化的巨大诱惑下，唐钢股份、澄星股份、双良节能等公司都曾陆续飞蛾投火。“回售保护条款”的出现，就是把“极少数”尽量变为零的一种充满善意的努力。

100 元已经是可转债的安全底线，而回售又把它提高了：103 元（或 100 元+当期利息）。

有了保护伞，“狼吃羊”的惨剧更有可能变成“喜羊羊和灰太狼”，起码，小羊更安全了。