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顺鑫农业是低端白酒市场的龙头老大，我们熟知的牛栏山二锅头就是顺鑫农业旗下的产品，除了白酒之外，顺鑫农业还有猪肉、房地产业务，在剥离非主营业务之前还曾有纸业、蔬菜、苗木、种子等等，叫顺鑫农业名副其实。

1、投资逻辑

1、目前我国低端白酒市场规模已超 2000 亿元，市场空间充足。

2、低端白酒行业集中度低，CR3占比合计不超过 15%，未来集中度有望持续提升。

3、低端白酒行业主流价格带目前为 15-30 元，受益于消费水平的提升，未来有望升至 30-50 元。

4、顺鑫农业作为低端白酒全国化的唯一品牌，北京市场基本稳定，外埠市场持续增长，泛全国化布局基本成型。

5、低端白酒自饮场景占比超 70%，受疫情影响较小，预计公司营收 2020 年仍可实现12%左右的增长。

需关注牛栏山白酒吨价已持续多年下跌且吨成本逐年上升，白酒业务毛利率已连续四年下降的风险。

2、公司简介

北京顺鑫农业股份有限公司（以下简称顺鑫农业），前身为牛栏山酒厂，1998年经北京市人民政府批准，由北京市泰丰现代农业发展中心作为独家发起人，以募集方式设立北京顺鑫农业股份有限公司，同年11月4日于深交所上市，成为北京第一家上市酒企。

3、股权结构

顺鑫农业实际控制人为北京市顺义区国资委，通过北京市顺义区国有资产管理运营中心及北京顺鑫控股集团有限公司控制顺鑫农业38.45%股权，股权结构简单且较为集中。

顺鑫农业管理团队稳定且经验丰富。公司当前管理层多为一线成长的骨干，在顺鑫农业工作时间均超过十年。核心营收来源牛栏山酒厂管理层能力突出。公司董事、副总经理、牛栏山酒厂厂长宋克伟自2002年开始负责酒厂的销售工作，后续逐步聚焦省外扩张，将牛栏山白酒的规模提升近50倍。

管理层激励到位，过去10年间公司高管涨薪共计5次，2018年12月份顺鑫农业公告将公司董监高年薪均提升一倍以上。

4、行业分析

低端白酒以日常消费为主，消费频次较高，自饮场景占比大，已然具备快消品属性。此外，低端白酒受宏观经济和政策调控影响较小，需求偏刚性，周期性较弱。

2018年低端白酒市场容量大约为2000亿元，市场空间较大，但集中度较低，CR3占比仅12%，随着2015年行业复苏以来，整体行业结构无论高中低端均呈现挤压式增长状态，中小企业加速出清，行业集中度有望进一步提升。

行业未来发展主要有两个方向，一个是缩量，另一个则是价格升级。

首先从量的方面来看，自2016年以来，我国规模以上白酒企业产量呈现逐年下降的趋势，同期，规模以上白酒企业的销售收入却仅仅只是缓慢下降或是上升，可以看出白酒行业在向高价酒集中，所以低端白酒的市场短期增速将会放缓，长期将会逐步缩减。

同时规模以上白酒企业的数量在逐年减少，也显示出整个行业在向龙头集中。顺鑫农业作为低端白酒的绝对龙头，未来将受益于行业集中度提升持续抢占市场。

接下来就是价格升级方面。目前我国低端白酒主流价格带处于 15-30 元的水平，未来5年有望升级至 30-50 元价格带。一方面由于低端白酒的主力消费人群，20%低收入户及20%中等偏下收入户人均可支配收入增速最快。受益于低端白酒整体消费水平的上涨，低端白酒的价格存在上涨空间。另一方面，名酒厂商纷纷推出高价光瓶酒，推动传统光瓶酒厂商同步提价。根据相关数据的增长情况，预计未来主流价格带能够达到 30-50元水平。

5、主营业务分析

顺鑫农业2019年总营收为149亿，同比上涨23.40%，归母净利润8.09亿，同比上涨8.73%。白酒产业和猪产业仍是顺鑫农业最大的两个业务板块，2019年营收占比分别达到69.06%和23.89%。其中白酒毛利贡献达到91.73%，顺鑫农业收入主要依靠白酒产业。

5.1 白酒业务

2019年顺鑫农业白酒业务营收首次跨越百亿大关，且近年来一直维持高速增长的态势。

顺鑫农业依靠核心品牌牛栏山系列打天下，品牌形象凭借着“正宗二锅头，地道北京味”的宣传语搭载北京文化深入人心，虽然产品种类众多，但产品条线清晰，全面覆盖中低端白酒价格带。

顺鑫农业产品具有高性价比特点，与同类低端白酒产品竞争者相比，牛栏山系列单位价格处于最低水平，但产品质量行业领先。

接下来我们来看渠道方面，顺鑫农业通过四个阶段的区域扩张战略，在深耕北京大本营的前提下，不断推进全国化。

一城两洲三区，深耕北京市场。顺鑫农业2004年放弃餐饮直营，转而推行大商制。先后与创意堂（餐饮）、朝批（商超）和京糖（流通）合作，最终进入3000家北京高档餐饮，销量超越红星，成为北京二锅头第一。2004年到2010年间，北京市场快速发展，复合增速超30%，大本营地位稳固。

“1+4+5”亿元板块联动战略，打造重点市场。2012年在行业进入深度调整期时，顺鑫农业得益于低端白酒定位逆势增长，同期提出“1+4+5”战略，以北京市场为核心，将天津、保定、呼市 、沧州打造成4个亿元市场，山东、山西、河南、内蒙、辽宁培育成为5个省级亿元市场。

“2+6+2”战略重心南下，加速泛全国化布局。2015年顺鑫农业提出“2+6+2”战略，即“北京、天津”+“山东、辽宁、内蒙、山西、河北、河南”+“长三角、珠三角”，将扩张重心转移至长江以南。2018年外埠收入占比首超北京，截至年底牛栏山拥有亿元以上省级（包括直辖市）销售市场22个，长三角、珠三角市场发展迅猛，全国化进程正在加速。

“1+4+N”打造样板化市场格局。顺鑫农业目前已形成了以北京为中心，南京、长春、东莞、苏州等为多核，以未来多个外埠样板市场为多点的“一心多核点”的标准化、规范化的样板市场模式。

整体来看，牛栏山在北京采取大商制，外埠采取一区一总代模式，依靠核心经销商资源开拓渠道，且公司给予经销商的利润丰厚，不给经销商定任务，经销商铺货积极性高，截至2018年底，顺鑫农业与多家经销商保持稳定合作关系，年销售额实现500万的有193个经销商，年销售额实现1000万的134个经销商，年销售额实现5000万的有36个经销商。

5.2 猪肉业务

顺鑫农业拥有集“种猪繁育-生猪养殖-屠宰加工-肉制品深加工-冷链配送-定点销售”于一体的全产业链，2019年公司屠宰能力为400万头/年，实际屠宰量147.86万头，较上年减少5%。根据 2019 年初顺鑫农业公布的数据显示，公司年出栏量约为 20 万头。

截至2018年，顺鑫农业拥有4万吨储藏能力的单体冷库和专业冷藏车辆，可实现0-4℃全程冷链，日配送能力达600吨。顺鑫农业曾是是北京奥运会、青奥会、 APEC国际会议、“一带一路”国际高峰论坛、“十九大”等重大活动的肉食品供应商，2018年正式成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商。

5.3 房地产业务

顺鑫农业早期发展偏向多元化，产业众多，包括白酒、肉类、房地产、物流、商业、农产品批发市场等。2013年6月王泽董事长上任后开始聚焦酒肉主业，2014年开始陆续剥离非主营业务，目前仅剩房地产仍未剥离。

顺鑫农业房地产业务以存量项目开发和销售为主，运营主体为子公司北京顺鑫佳宇房地产开发有限公司，主要项目在北京、海南和包头。受地产调控影响，库存去化较慢，未来预计仍需投入资金，且在公司剥离主业的大方向下，收入会逐年减少。

6、财务分析

顺鑫农业的毛利率和净利率近十年来总体维持稳中有升的态势。近十年中的每次毛利率下降均是由于两大主营业务的成本上涨所致。净利率相对幅度较小，也侧面反映出了顺鑫农业依靠规模化效应费用控制能力优秀。

顺鑫农业毛利率的变化除了上述提到的成本提高的问题，另外一个原因则是由于公司持续加快低端白酒产品在全国范围内的导入，导致顺鑫农业整体产品结构在向低端白酒倚重，自 2016 年以来顺鑫农业的白酒吨价便在逐年下降，同期吨成本却在逐年上升，使得白酒业务的毛利率不断下降。

公司的费用率稳定在5%以内的幅度波动，2017 年以来进入下滑通道。2015 年因开拓南方市场使得相应运输费用及广告宣传费增加，导致销售费用率有了明显的上涨。

ROE的变化与净利率的走势基本相同，2018 年顺鑫农业销量大幅提升引起毛利率净利率均有所提高，同时伴随着费用率的下行，ROE有了明显的提升。

2019 年顺鑫农业资产负债率高达 66%，且处于逐年上升的状态中，而经营活动产生的现金流净额与有息负债的比例 2019 年仅 0.09，另外，顺鑫农业的流动比率和速动比率均处于较低水平，短期偿债能力堪忧，需充分考虑财务风险。

最后我们再来看看有营收蓄水池之称的预收账款，顺鑫农业自 2017 年以来增幅较为明显，说明在公司泛全国化战略下对于下游经销商的话语权在逐步增强，后续随着品牌成熟度逐步提高，公司对于经销商的依赖程度将会有一定程度的减少。

7、历史复盘与估值

从历史发展来看，在2009年之前顺鑫农业的走势基本与行业和大盘相同，自2009年4万亿经济刺激方案实施，基建活动增加，工人饮酒量提升拉动了低端白酒的需求，公司受益于此出现了一波略优于食品饮料行业的上涨。但随后酒驾入刑，塑化剂的一系列影响使得顺鑫农业开始跑输行业。2016年、2017年猪价上涨，两大主营业务的成本同时上升导致公司业绩受损，走出了与行业相背离的趋势。2018年3月与2019年3月业绩报告释出之后由于归母净利润的大幅增长，股价则有了明显的攀升。

前文行业分析中曾提到，未来行业发展趋势面临着缩量提价的局面，而顺鑫农业作为低端酒的龙头，未来无论是缩量还是提价都将会受益。2018 年低端白酒销售收入占整个白酒行业的 38%左右，今年由于疫情影响预计占比下降速度将会放缓，同时考虑到目前公司产品结构偏低端但未来行业整体价格带将升至 30-50 元，做出以下估值

目前股价已在高位，虽公司将受益于行业集中度和主流价格带提升，但目前公司吨价出现连续下降且吨成本上升的状况，产品结构升级未能反映在报表端，建议保持观察后续情况再做决定。