房价还能涨吗

根据国家统计局发布的2021年全国房地产开发和销售情况月度报告，我国商品房销售额181930亿元，增长4.8%。2021年，我国GDP达到114.37万亿。商品房销售收入占GDP的比重为15.90%。根据泽平宏观的数据，2020年末中国住房市值62.6万亿美元，叠加市场变化以及2021年的新建情况，国内房地产市值突破400万亿是没有任何问题的，目前国内股市市值在100万亿左右，房地产已经在国内居民财富构成中占绝对大头。

自1998年房地产改革以来，国内房地产价格经历了史无前例的大增长，在过去一代到两代人的记忆里，买房无疑是最好的理财方式。按照房地产大周期的发展规律，历经20多年的发展，国内房地产周期大概率已经走到历史周期的顶部。无论是从房价居民收入比、房价房租比，还是居民的宏观债务杠杆，与国际相比，房价似乎已经处于历史性的高位。从人口结构的角度来说，最迟2023年可能会迎来人口购房的真正拐点。从当前的各方表现来看，房价确实好像到了一个让人难以判断的十字路口。

当前，高负债经营的房地产开发商开始出现大规模的暴雷，目前行业已经有接近20家大型房企出现暴雷问题。由于房地产市场运行的不理想，近期各地方政府也开始陆续出台政策刺激房地产，当前还无法判断在房地产市场全面放宽调控以后，会不会出现2015年涨价去库存的盛况。比较著名的房地产的分析逻辑是“短期看政策，中期看经济，长期看人口”，决定房地产短期走势的政策有望出现较大的转向。

现在由于疫情反弹，严格的疫情防控措施已经对经济产生了深远的影响，对工业企业来说，有些影响还是短期的，但是对于服务业来说，可以说部分地区已经进入萧条的阶段。居民收入的下降也将大幅限制居民中长期贷款的增长，居民对未来经济增长的预期也难言乐观，负债的冲动会大幅限制。国内法拍房的数量已经从2017年的几千套飙升至2021年末的160多万套，尽管法拍房的数量与国内的人口相比还处于比较低的水平，但是增长的速度和态势还是值得警惕的。新的一轮房地产调控放松，会真正验证房地产市场的成色。

从房地产成本构成的角度看地产行业的商业模式

商品房的成本主要由土地成本、建安成本和其他配套费用构成。土地成本和建安成本的比重和区域存在一定的关系，一般来说一线城市土地成本占比更高。土地成本主要就是体现为拍地成本，在政府端就体现为国有土地使用权出让收入，2021年全国国有土地使用权出让收入达到87051亿元，几乎占到当年商品房销售收入的一半，但是由于2021年实现销售的商品房为房企前些年拿地，商品房销售额中的实际土地成本占比要更低一些，实际土地成本占比在30%-40%。建安成本则主要为建筑工程投资成本、安装工程投资成本和设备工器具投资成本构成，占房地产销售额的比例在20%-30%。这一部分也是房地产行业能够真正成为支柱产业的原因，它带动了更大规模的下游行业的发展。

从成本构成的角度来说，房地产行业并非是暴利行业，以万科为例，销售毛利率2018年和2019年较高达到37.48%和36.25%，近两年在房价上涨趋缓后，特别是今年一季度，毛利率已经降至20%以下，与普通制造业看齐。由于房地产行业属于重资产行业，与普通制造业行业相比，周转率要低得多，在此商业模式下，房地产本不该成为暴利行业。过去多年房地产行业之所以能够狂飙突进，很大程度上源于房价的持续上涨和房地产预售制度。房地产预售制度使得房地产开发商可以拿到成本近乎于零的资金使用，房价上涨则使得房地产存货不断升值。这都成为了房地产实现盈利的主要法门。

但是，仍然需要指出的是，房地产行业依然属于高财务杠杆的行业。房地产行业发展面临最大的困境就在于房地产是不可能实现持续上涨的。这也是为什么房价于2017年见顶后，三四年之后部分房地产企业未能扛过高财务成本的压力，开始出现暴雷。从逻辑上来说，央行推出的三道红线制度，更大程度上是加速了这一进程，而不是决定了这一进程。

房地产的价格还能继续上涨吗

根据央行发布的《2021年金融机构贷款投向统计报告》显示，2021年居民本外币住户贷款余额71.11万亿元，其中住户消费性贷款余额54.89万亿元。这也意味着我国居民的宏观杠杆率已经达到62.18%。按照世界通常的标准，我们已经无限接近居民宏观杠杆率的上限。要是按照2020年和2021年的房地产销售额计，居民宏观杠杆率每年提升10%，并不会变得很夸张。这也是为什么可以基本认定，2021年房地产销售额可能会成为未来多年所难以跨越的高位。若房地产销售额不能继续放大，这也意味着房价高增的时代是真正画上了句号。

必须正视的一个问题就是，当前我国的房地产价格已经不能依赖自身的现金流来支撑。对于国内的高层住宅来说，尤其如此。我国商品房发展的历史从98年算起，不过二十多年的时间，还未经历完整的房地产发展周期。高层住宅在未来难以实现拆迁重建的情况下，其所能体现的价值就只能是居住价值了。换句话说，高层住宅在经过几十年后，其价值大打折扣甚至归零的情况是极可能发生的。房地产开发商基本不可能接受按照当前所流行的拆迁模式实现对寿命到期的高层住宅的重建。在当前房租价格远低于房贷的情况下，若没有投资升值的潜力，房地产投资的性价比基本也就丧失了。

按照股市的估值逻辑，高市盈率个股能够持续的前提必然是持续的高增长，换句话说依靠预期的利润上涨来充实上涨的逻辑；对于利润低增长个股，则要接受低市盈率。一旦前期的高增长预期无法实现，则必然会面临市场所展开的杀估值。对于房地产住宅的市场估值来说，当前维持极高的房价房租收入比就比较类似于股市中的高市盈率个股，只有建立在未来房租收入高增长的预期上，当前的房价才能够维持。这对于每个人来说可能就不得不打个问号了？特别是在中国老龄化进程持续加快的背景下，经济的高增长时代毫无疑问已经成为了过去。社会上已普遍形成共识，2022年国内人口大概率负增长。新生儿数量可能比应届毕业大学生数量还要低。在收入无法实现快速增长的背景下，指望房租收入快速上涨来支撑起高昂的房价显然就成为了笑话。

如果没有基本的现金流支撑，依靠继续推升估值，继续放大房价与居民收入的差距来吸引资金的持续流入，恐怕又是与“房住不炒”的基本政策定位相违背的。如果房地产调控真的把房价稳定下来，这就意味着房价上涨的预期被打掉，从成长股的估值逻辑来说，一旦预期被打掉，就会回归现金流本身的衡量。房租要能够提供3%-4%的收益才能够成为有吸引力的可投资资产。事实上，短期来看，房租出现大幅上涨的可能性似乎又是微乎其微。从追逐收益的资本角度来说，在无法实现预期收益的投资品种上，用脚投票是必然的选择。现在市场的波动之所以还不够明显，很大原因在于房地产作为投资品种流动性太差，产品的异质性高，市场交易也十分不透明，市场反应自然会极其滞后。

未来怎么办

还记得有次听一次国外投行做宏观分析，偶然发现中国虽然房价高企，但是房地产资产本身的负债并不高。认真研究一下数据也确实如此，国内房地产市场估值有400万亿，2021年末，居民本外币的住房消费贷款只有54.89万亿，占房地产市值的比例不足15%。一旦房价出现下跌，可能并不会引来宏观经济的崩塌，更多的是多数人财富幻象的破灭。只是对于刚刚背起房贷的年轻人，不是一个特别友好的选择。

在中美进行的大国博弈的背景下，每个人最直观的感受就是我们不能依靠钢筋水泥来赢得大国之间的竞争。发展制造业，投资高科技，是实现国运昂扬向上必然的选择。以前读李录的书，他在中国未来发展前景的研判上，认为此时此地的中国，大概率会进入一个消费和投资相互追赶发展的良性轨道。当然，个人认为前提是在关键的战略选择上，不能出现大的偏差。