钟钟老师的复盘笔记

2月23日复盘

8:00~9:00 早起+早餐

9:10~12:10 学习短视频运营干货

12:40~13:10 能量午餐

13:30~15:30 阅读华尔街教父本杰明.格雷厄姆的《聪明的投资者》

读后感：

01 引言

《聪明的投资者》是由价值投资理论的创始人本杰明·格雷厄姆所著，该书是一本关于证券投资实务的世界经典著作，沃伦·巴菲特将该书称为“有史以来关于投资的最佳著作”。该书从1949年首次出版以来，在股市上一直被投资者奉为“股票投资圣经”，本杰明·格雷厄姆因此被称为“华尔街教父”。

本杰明·格雷厄姆于1894年5月9日出生于英国伦敦，其父是一个瓷器餐具和小塑像经销商。在格雷厄姆一岁时，举家迁居纽约。1903年，格雷厄姆父亲去世，从此一家人的生活陷入困顿。

幸运的是，格雷厄姆赢得了哥伦比亚大学的奖学金，其才华也暂露头角。1914年，20岁的格雷厄姆大学毕业后加入了一家债券交易公司开始做文员，三个月后升职为研究报告撰写人，不久，格雷厄姆被升任为证券分析师。1920年，格雷厄姆成为纽伯格·亨德森·劳伯公司的合伙人。1923年年初，格雷厄姆离开了该公司，成立了格兰赫私人基金，资金规模为50万美元。

凭借着非凡的智慧，敏锐的判断力，再加上丰富的投资经验，格雷厄姆逐渐成为了资本市场的股票研究大师。

格雷厄姆早期经历了惨痛的投资失败，积累了大量的投资经验，再加之几十年来对资本市场心理学的不懈研究，最终形成了自己对价值投资的深刻见解以及关于投资的“安全边际”策略。

如今的市场环境虽然与格雷厄姆时代对比发生了巨变，但格雷厄姆所建立的价值投资理论，至今被人们奉为投资学经典。

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书的序言中写到：“本书的写作目的是为普通人在投资策略的选择和执行方面提供相应的指导。指导普通投资者避免陷入严重的错误，并建立一套令其感到安全放心的投资策略。”

同时，他又提到：“相比较而言，本书很少谈论证券分析的技巧，而更多的是阐述投资的原理与投资者的态度。”可见，该书主要是为个人投资者提供投资策略与投资心理指导而创作的书籍。

此外，格雷厄姆界定了该书的研究范围：“本书针对的是那些准备投入交易证券的资金，即投入债券和股票的资金。因此，诸如储蓄和定期存款、储蓄和贷款协会账户、人寿保险、年金以及不动产抵押和业主权益等各种重要的理财方式均不在本书的讨论之列。”

以下是《聪明的投资者》一书的主要观点和我的阅读体会。

02 投资、投机的区别，以及股票与债券资产配置比例

格雷厄姆认为，投资是以深入分析为基础，确保本金安全，并获得适当回报。投资者的主要兴趣是以合适的价格购买并持有合适的股票；而投机不做深入的投资分析，不重视本金安全，追求短期快速回报。其主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利。

股票和债券两者的配置比例应分别是家庭资产的75%和25%。格雷厄姆建议，股票高估时，降低股票的持有比例，降低股票资产占总资产的比重，增加债券的持有比重。

我的理解是股票和债券两者的配置比例应分别是家庭资产的75%和25%，该理念契合了现今资产分散投资、降低风险的原则。但每个人的财富、风险偏好，对投资品种的熟悉程度和管理能力大不相同，在股票和债券两者的配置上也有很大的差异。

并且，投资者很难做到在股票上涨时进行抛售，而在股票下跌时趁低吸入。因为高不见顶，低不见谷，不可能准确地预测到顶部和底部的价位，大多数投资者都是直到所持有的股票不断下跌时才忍痛割肉离场。

比较安全稳妥的做法应是从底部缓慢上升的通道中买入，在达到自身预期目标收益的价位时出售。

03  防御型投资者的投资策略及选股标准

格雷厄姆认为，防御型投资者(又称为“被动型或保守型”投资者)，其主要关心的是降低风险，不必投资太多时间和精力，就可以获得适当的回报。

投资者如果每周不打算花超过两三个小时在投资上，那么就可以采取防御型策略。

格雷厄姆建议防御型投资者只购买高等级的债券和多样化持有优质普通股。并列举了购买优质普通股的7项质量和数量标准（1973年第四版）：

适当的企业规模：工业企业年销售额应不低于1亿美元，公用事业企业总资产应不低于5000万美元；

足够强健的财务状况：工业企业流动比率至少为2，非流动负债不应超过营运资本；公用事业企业的负债权益比不应超过2；

利润的稳定性：在过去的10年中，普通股每年都有一定的利润；

股息记录：至少有连续20年支付股息的记录；

利润增长：过去10年内，每股利润的增长至少要达到三分之一（期初和期末使用三年平均数）；

适度的市盈率：当期股价不应高于过去3年平均利润的15倍；

适度的股价资产比：当期股价不应超过期末资产总额的1.5倍。

从格雷厄姆为防御型投资者提出的选股标准来看，其条件是非常苛刻的。

即使以1973年的美国资本市场为背景，依据此标准进行择股也会将绝大多数普通股排除在证券组合之外。包括规模太小，财务实力相对较弱，过去10年中有亏损记录以及没有在长时间内连续支付股息的公司。

格雷厄姆也承认，许多实力雄厚的大企业也都出现了流动比率弱化和债务扩张的情形。对比A股，如果按照上述标准择股，恐怕选不出几家公司。但他提出的选股思路和投资理念至今被人称道和尊崇。

格雷厄姆建议防御性投资者不要买市盈率超过15倍以上的股票，这就直接否决了大多数中小创上市公司的股票，尤其是科技、传媒、互联网等这些高风险并存在高成长可能性的股票，可见其对防御型投资者的建议非常稳妥。

本人认为，要想在股市上基业常青，关键是要克服人性的贪婪。除以上格雷厄姆所提出的投资建议外，投资者们不妨再为自已系好以下安全带。

比如：坚决不碰仙股与妖股、生股（自己不熟悉的股票）与损股（业绩亏损的股票）、假股（有财务造假历史或盈利水分大的股票）与罚股（被监管部门处罚的股票）等，使自己身处“安全投资区域”。

04  进取型投资者的投资策略及选股标准

进取型投资者，又称为“主动型或积极型”投资者，其对风险并不厌恶，更愿意投入大量的时间和精力，以获取更丰厚的收益。

格雷厄姆对于进取型投资者给出的选股标准相对宽松。但仍然提出了一些相对保守的投资标准：

财务状况：流动比率应达到1.5倍以上；债务占净资产的比例不超过110%；

盈利稳定性：公司在过去 5 年未出现过亏损；

股利支付记录：目前有一些股息支付；

收益增长率：最近一年的盈利必须大于7 年以前的年度盈利；

股价：当期股价不高于有形资产净值的120%。

虽然比较防御型投资者而言，进取型投资者有更高的风险承受能力，但格雷厄姆仍建议择股时考虑上述标准，并推荐了三个投资领域：1）股价偏低、市盈率不高、不太受欢迎的公司；这类公司性价比较高，质量较好，但价格较高，具有较高的安全边际；2）有足够规模和盈利作为基本面支撑的廉价证券；3）有特殊情况的待重组的公司（如正在应对反垄断诉讼而被迫进行分拆的公司）。

上述择股建议，虽不能保证投资者获得暴利，但可以保住投资者的财富。

格雷厄姆还指出，不论防御型投资者还是进取型投资者，都必须“愿意放弃对未来的不切实际的幻想”。相反，通过持续谨慎地购入价格适当且成长潜力大的股票，进取型投资者便可以获利。

格雷厄姆无论是对防御型投资者还是进取型投资者的选股建议，都非常注重稳健性。格雷厄姆为投资者提出的投资标准均采用的是过去的财务状况和经营成果计算出的财务指标。

由于股票的长期稳定增长的状态是不可预测的，在此基础上对未来现金流量的预测本身就存在巨大的投机性，而根据未来现金流量估计资产的价值并不可靠。因此，格雷厄姆认为，预测的现金流或利润不如公司过去年度的财务状况可靠。

现实情况确实如此，大多数上市公司的研报都是以未来持续稳定增长的现金流为基础进行股票的估值，在如今瞬息万变的市场经济环境中，一旦公司未来的现金流下降，其股票估值的意义何在？！

那么，采用格雷厄姆给出的投资建议很难在我国资本市场上选择股票，依据预期增长的未来现金流现值计算的股价估值来进行投资又风险太大，怎么办？针对我国资本市场的特点，除了要求被投资公司有较低的市盈率、预期未来几年内利润不会下降外，本人认为，以下几点值得进取型投资者关注：

至少三年以上经营活动产生的净现金流量持续为正，且为营业利润的50%以上；

最近一年公司进行了股利发放；

公司的董、监、高管理层持有大量本公司的股票，且在解禁期后三年内未减持股票；

公司在近三年内股东权益得到连续增长，且资产负债率低于40%（金融、房地产、煤炭、钢铁、汽车、有色等行业除外）。

属于优质行业龙头股，净资产收益率高于行业平均水平，符合行业的安全边际择股标准（参见05投资的“安全边际”读后感）

此外，格雷厄姆提出的“通过持续谨慎地购入价格适当且成长潜力大的股票”的建议，与时下基金定投的操作策略不谋而合，足见作者的睿智和远见。

05  投资的“安全边际”

格雷厄姆指出，能使利润超出利息的能力构成了安全边际，即一旦公司未来的净收益下降，它可以防止投资者遭受损失或失败。

如果按息后利润计算，即意味着公司的利润还可以下降的百分比。以债券的安全边际为例，如果企业拥有1000万美元的债务，其公允价值为3000万美元，那么在债券持有人遭受亏损之前，企业的价值还有三分之二的下降空间，这部分高于债务的缓冲价值即债券持有的安全边际。

普通股的安全边际表现为投资净利率高于现时债券利率的差值。例如，一位防御型投资者购买市盈率为12倍的股票，其投资净利率为8.33%（1/12），假如一年期债券利率为4.33%（可视为投资的机会成本，也可以按一年期银行存款利率计算），投资者预期可以获得4%的股息率回报，这4%的股息回报即投资者的安全边际。

由此可见，购入股票的市盈率越高，就意味投资净利率越低，安全边际就越小。

因此，格雷厄姆为防御型投资者选择普通股提出的投资规则就包括：投资者应将其买入的股票的价格限制在一定的市盈率范围，其参照的每股利润，应取过去7年的平均数，计算出的市盈率在25倍以内；如果取过去一年的利润，市盈率应控制在20倍以内。这样才能保证其年化收益率达到5%以上，扣除约2-4%的债券利率，提供了1-3%的安全边际，以抵抗通货膨胀带来的风险。

此外，格雷厄姆还提出了诸如“有条不紊进行投资”，“分散化投资”，“相信自己的知识和经验，不为他人左右”，“远离利润不多但亏损严重的企业”，“不为情绪左右，坚信计算结果进行投资决策”等投资者应具备的能提供“安全边际”的投资品质。

诚然，如果按照投资安全边际的择股标准，现今高达100倍市盈率的亚马逊以及大多数强势高成长的股票都会被排除在外，但恰恰是安全边际为投资者们提供了一种“安全、放心的保护”，而且，格雷厄姆也明确提出了不同类型投资的安全边际也各不相同。

但是，格雷厄姆关于市盈率的计算并未考虑公司所处行业的不同，不同行业公司的市盈率估值方法应各不相同。

例如，银行股就不适于用市盈率进行估值，因为每股盈利失真的情况较为普遍，现在银行股的市盈率都很低，但如果考虑坏账，每股收益可能就是负数，因此银行股适宜用市净率（PB）进行估值，即每股市价除以每股净资产，而大多数银行的PB通常在0.7倍左右，存在安全边际，换言之，按净资产的七折买银行股才放心。

此外，房地产公司也不宜于用市盈率进行估值，因为每股收益只是上年财报的结果而非对未来的盈利预测，房地产公司受国家政策的影响较大，其未来业绩可能会存在重大波动，因此，用净资产现值（NPV）进行估值更可靠，即房地产项目储备带来的现金流现值剔除负债后的价值，土地储备多的房地产公司价值也较高。

再如钢铁水泥煤炭等处于周期性行业，以及处于互联网行业的公司，也不适宜用格雷厄姆给出的安全边际的方法进行投资决策。

本人认为，以市盈率作为安全边际的选股标准时，应考虑公司所处的行业。比如：金融股PB≤0.7，房地产股NPV＞0，互联网公司PU（paying user,表示付费用户数量）、周期性行业运用PE指标进行反向投资（越高越投资），其他（零售等传统行业）普通股PE≤20。

此外，考察上市公司的会计收益，应结合经营活动产生的现金净流量。很多的上市公司会计利润为正，但经营活动产生的现金流量净额长期为负数。投资这类股票的安全性较差，公司可能会面临资金周转困难，且持续经营能力存在重大不确定性。

06  具备投资价值的区域

格雷厄姆认为，存在投资价值区域的公司最好是售价能较好地接近于其有形价值的公司。例如，高于有形资产价值的部分不超过三分之一。

同时，格雷厄姆还提醒投资者注意：股票的稳健投资并不仅仅在于使公司股票的购买价接近于其资产价值，投资者还必须要求公司具备：合理的市盈率，足够强有力的财务地位，以及今后几年内的利润不会下降。

最具投资价值的公司应是不断有负面消息，股价不断下跌，便宜且有名气的大公司。

格雷厄姆的学生巴菲特早期也是践行该投资方法的忠实拥趸。后来也受到了合伙人查理·芒格的影响，以合理的价格买入出色的公司成为了巴菲特之后的投资信条。

巴菲特意识到，格雷厄姆建议的这类低价公司很可能是别人扔在马路上的“烟蒂”，其股票不具备长期成长性。

虽然芒格认为格雷厄姆对有些值得以溢价买进的企业的评价过低，但芒格也认同格雷厄姆最基本的投资信条，“对私人股东和股票投资人而言，依据股票的内在价值而非价格来进行投资永不过时。”这也是巴菲特-芒格进行投资时所信奉的标准之一。

诚如芒格所说：“格雷厄姆所使用的方法在30年代适用。假如一家企业陷入危机，资产负债表上的资产也会随之消失，你无法撇开员工，将公司的营运资本打包带走。而且，目前类似格雷厄姆式的廉价股也消失了。”

尤其放在中国弱式有效的资本市场中，股票价格很大程度受制于国家政策的影响，上市公司财务信息质量普遍不高的情况下，格雷厄姆极尽保守的选股方法在中国的适用性大大降低。

但回顾中国2017年股市的普通股走向，大盘蓝筹白马股的普遍上扬，为其价值投资理论做了强有力的辩护（投资者挑选的每一家公司都应该是大型的、知名的，在财务上具备稳健性）。

如果能排除2018年国际环境和国内政策对企业的影响，坚定对我国经济长期向好的看法，长期稳定地持有安全边际高的价值股，除非该公司基本面发生了变化，或者你找到了更好的投资机会，相信未来一定会获得丰厚的回报。

07  总结

这本书首先界定了“投资”与“投机”的区别，指出聪明的投资者应如何获得合理的预期收益，提出了股票与债券资产的配置比例。

其次，格雷厄姆在该书中重点介绍了防御型投资者与积极型投资者的投资组合策略与择股标准，论述了投资者如何应对市场的波动。聪明的投资者是现实主义者，他们向乐观主义卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。

再次，该书论述了存在投资价值区域的公司的标准以及如何利用安全边际选择存在投资价值的公司，如何确定具备投资价值的公司的区域范围。

除此之外，本书还对基金投资、普通投资者证券分析的一般方法、对每股利润的思考、可转换证券及认股权证、股东与管理层的股息政策等问题进行了详细的阐述。

虽然从格雷厄姆出版该书至今，市场、经济与社会环境发生了巨变，但格雷厄姆的投资哲学、理念与实务仍散发着熠熠光辉，为普通投资者提供了富有价值的参考。

我们只有读得越多，学得越多，习得越多，才能做到今天比昨天聪明，明天比今天聪明，每天早上醒来都比昨天聪明一点。

“他山之玉，可以攻石。”投资成功的秘诀在于我们的内心，通过培养约束贪婪的定力和持久的投资信心，重塑自身的行为方式，假以时日，一定会成为一位聪明的投资者。

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