周黑鸭2018年中报

先说结论：

• 管理层讨论分析部分诚意不足，仅仅把报表数字重新罗列，未完全解释各项数据背后的原因；
• 毛利率、存货周转率、等效益与效率指标均有下降，按当前开店及店均收入趋势，预计毛利率还会继续下降
• 谨慎推测2018年市盈率约为14.52。

门店布局：部分区域增店不增收

2018年上半年，“本集團新開設214間自營門店，及關閉45間自營門店。因此，截至二零一八年六月三十日，本集團的自營門店總數達至1,196間，覆蓋中國16個省份及直轄市內78個城市”

根据半年报，2017年年报，近一年半周黑鸭门店布局变化如下：

门店

主要发力点仍在华中，周黑鸭未披露关闭门店的主要分布，按净增加门店169家来看，华中增72家，占净增门店的42.6%，与12月份华中原有门店占比（43.62%）基本持平，华北占46家，占净增门店的27.22%，与12月份原有门店占比12.85%明显扩大，致华北成第二发力点。华南、华东分别净增22、29家，与12月原有份额略有下降，西南无净增门店。

但比较半年收入与2017年下半年收入，华南华东并无增长，这两区域增店未增收，且各区域店均收入均呈现下滑趋势，猜测三个原因：一是新开门店周期短，收入还未能全面体现；二是新开门店客流不如老店，拉低整体店均；三是新开门店与老店距离关系带来分流，影响整体店均表现。如果是后二者，则此趋势预计将持续。

店均产出

对应增店不增收少增收的情况，是店均收入的明显下滑，连华中地区也未能幸免。
另外，假设净增门店开店日期均匀，近半年净增按半个店计算，6月末核算门店数按1027+169/2=1111.5家计算，核算整体店均约124万，仍下滑8.4%，可部分证实猜测原因二、三存在。

营收净利双双下滑

按半年计营收微降，净利下降较多，对应净利率由2017年上半年24.78%降至今年上半年的20.76%.

营收与净利

按照半年*2推测2018年全年净利约6.63亿人民币，折算当前市值为96.3亿人民币（2018.10.4，收于4.61港元，市值109.86亿港元），推测市盈率约为14.52

周黑鸭哪里出问题了？

看周黑鸭很难避开与绝味的对比，其它分析中有很多，这里不打算展开。周黑鸭上市以来表现确实有点差，原因肯定不是局外人能说清楚，但表面上看有几点肯定逃不开：

• 门店扩张及新建工厂等影响回报：看门店布局及各区单店产出也能感觉到，除华中区域外，其它区域的单店回报明显差一大截，像西南区域的单店产出只有华中地区的四分之一，好生意换个地方之后变成差生意；另外注意到在河北、江苏、广东几处新建工厂满足各区域需求，关闭上海工厂，这些投入都会影响整体成本；

• 管理层的能力水平可能没跟上业务扩张节奏：目前看还是有影响到营收的，比如半年开店214家、关店45家，下期数据如何？新店选址是否科学？店均产出与总收入下滑趋势能否扭转？

• 价格高遇上消费能力不足：零售消费数据在往下掉，周黑鸭还是算作零食中的中高端产品的，价格并不便宜，当前消费降级趋势对周黑鸭的营收还是有些影响的。

个人觉得管理层后续行动非常重要，若能扭转增店不增收的趋势，在新的工厂投入后，通过本地生产本地配送降低成本，稳住毛利水平，后续回报才可期待。