如何打造合法合规的STO项目（上） |链捕手
作者: 链捕手
打造一个合法合规的STO项目要走哪些流程？STO在前期战略规划及准备、法律及财务合规中我们需要注意些什么？
本期链捕手继续与各位读者分享神州数字（08255.HK）CEO、钱袋宝创始人、Goopal Group发起人孙茳涛STO系列的第三篇文章，原文首发神州数字（ID：shenzhoushuzi_group），此次发布有增删。
文/孙茳涛
编辑/潘宇波
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今年以来，各种打着STO旗号的项目越来越多，但其实更多的是号称为STO的伪STO项目。那么，到底什么才是真正合格的STO项目，它完整的商业闭环应该是什么样子，又该如何打造一个合法合规的STO项目呢？
在我看来，STO本身包含了资产证券化+证券通证化两个属性，具备这两个属性是成为STO项目的必要条件；与此同时，项目的整个环节都需要合法合规，要有明确的现行法律作为依据，这是成为STO项目的充分条件，两大条件，缺一不可。
具体来说，项目方将现有的传统资产，如实体资产、股权、债权等具有资产属性的标的物，通过区块链技术进行通证化，上链后的通证变为证券化通证，具备完整的证券属性。与此同时，项目必须符合相应的法律法规，也就是说，哪怕是完成了资产证券化和证券通证化的项目，如果不符合相应的法律法规，依然不能称之为真正的STO项目。
不仅如此，STO项目在完成资产证券化和证券通证化，并且合法合规之后，还需要有流动性，即发行和交易环节，这种流动性可以是现在具有的，也可以是未来可见的。有些国家的法律，项目发行只能面对合格的投资人或机构，在一定时期内（一年或者半年）需要进行锁定，才能进入二级市场，面对普通投资者。
对于任何资产而言，流动性是价值流通的保障，倘若只是单纯地完成资产证券化和证券通证化，而没有流动性或者看不到流动性的可能，那依然不能成为真正合格的STO项目。在我看来，一个合格的STO项目包含以下四个环节：前期战略规划及准备，法律及财务合规，证券的Token化以及ST的流通，四个环节递进关系、环环相扣，最终形成一个完整的STO商业闭环。
这篇文章我们主要讲前期战略规划及准备、法律及财务合规两部分。
01
前期战略规划及准备
对于任何一个STO项目而言，前期战略规划是项目能否成行的根本所在，它包含四个要素，分别是业务发展战略、Token结构设计、监管辖区的选择以及时间规划。而要完成整个前期战略规划及准备，对于大多数项目而言，选择可靠的STO服务商应该是现阶段最好的路径；不过，具有STO相关经验的项目方也可以自己运作。
1）业务发展战略：业务发展战略决定了项目的方向，尤其是准备证券化的资产主体，会直接决定项目是否能够具备STO的两大属性，以及未来的市场空间。
今年8月份出现的Aspen Coin是第一个地产项目的STO。St. Regis Aspen酒店位于美国科罗拉多州着名的度假小镇Aspen，它的客户主要是一些名人，高净值人士，企业高管以及部分散客， 2017年酒店刚刚实现盈利，但未来的流量收入依然堪忧。
在这种情况下，它选择将度假村资产进行STO，其遵循的是美国证券交易委员会Reg D 506 (c) 法规。相关资料显示，其在2个月的募集期内共募集了1800万美元资金。
「22X Fund」项目则来源于美国著名加速器500 Startups，它是由第22期初创公司携手组建的证券型代币基金。根据战略规划，500 Startups 2017 年创业营的毕业企业中，不超过30 家优胜者将得到22X Fund 的投资，该基金将持有每家初创企业2.5%-10% 的股权。22X Fund 所发代币的持币者可以通过交易所买卖代币或者回购机制来获取回报。
从以上两个案例我们可以看出：两个STO的最终标的物都比较务实，且具有一定知名度，两个STO项目可以说从业务发展战略层面就已经走在了前列，这也决定了其市场均具有一定想象空间，能够支撑未来的交易深度，并激活流动性，当然也不排除它的风险。
2）Token结构设计：Token结构设计取决于资产本身的属性，并会影响STO项目所覆盖的人群，从而决定流动性方面的活力，以及未来潜力投资者的数量级。
比如PropertyCoin（产权币），它是由 Aperture 管理的STO项目。Aperture是一家总部位于加利福尼亚的房地产技术和投资公司，其正在创新收购、翻新和处置住宅房地产的技术使用方式。
PropertyCoin 通过一种100% 得到资产支持的代币，撬动房地产市场，该代币背后的运营商Aperture 计划将募集资金投入两大板块：居民住宅价格洼地；向其他房地产投资者放贷。通过再投资，该代币持有者分享基金盈利的50%。
再看另一个案例Sia ，这是一个基于区块链的去中心化云存储平台，租赁企业可以从主机提供商租赁相应服务。Sia 设计了两种代币：Siacoin 和 Siafunds。租赁企业使用Siacoin，主机提供商使用Siafunds ，在该平台上达成合约。租赁企业和主机提供商需要向Sia 支付在平台上所有支出的3.9%，作为网络服务费。服务费对Siafunds 持币者按比例分成。
值得注意的是，Sia 平台的运营商Nebulous将一万个Siafunds 代币中的750个作为符合SEC条例的证券型代币。这是代币「二层发行」的例子之一，即发行方同时发行证券型代币和功能型代币。
由此可以看出，不同属性的资产在进行Token结构设置上是有所区隔的，实体资产相对更加简单明了。地产项目由于资产的特殊属性，会使投资者产生一定的安全心理，同时，Token发行后，分红可同时来源于房产的增值和租赁的租金，这也是为什么众多的地产公司这一看似传统的领域，在目前这一阶段与STO反而结合得更好的原因。
在Aspen之后，本月初，同样在美国，纽约曼哈顿的一处高档公寓房产在以太坊上被成功通证化（tokenized）。
非实体资产，其Token结构设置相比实体资产可以更加复杂，这导致在概念普及和市场教育方面可能需要花费更多的功夫， 但同时灵活度和区隔度也会更强。
3）监管辖区的选择：监管辖区的选择表明了项目方在沙盒式监管和穿透式监管之间做出的选择，不同辖区将直接影响项目所承受的政策风险以及开放度所带来的信任风险。
以Aspen Coin为例，它是基于美国SEC的Reg D 506（c）法规发行。Reg D的优势在于针对合格投资人没有融资限制，低合规需求，低花费，速度比较快。但缺点是，发行人对投资人有审查义务，需要审查合格投资人的银行和税务文件，这增加了发行人的经济负担和时间周期。
同时投资人取得的是限制性证券有6-12个月的限售期，会影响取得的证券的流动性。此外，Reg D还要求如果企业资产超过1000万美金，且投资人数超过2000人，企业就需要向SEC办理登记；也就是说资产规模在1000万美金以上的企业，投资人数的限制是2000人。
这就是SEC监管的穿透性所带来的政策风险，会影响到项目的时间周期，并给市场带来巨大影响。倘若不遵循SEC的监管，那么前面所提的两家企业，CarrierEQ和Paragon Coin被SEC处罚的事情就会发生。
选择沙盒监管自然会在政策层面相对宽松，比如HydroMiner (H3O)，这是欧洲第⼀次试图遵循现行法规的证券代币融资实验，资金用于大型、环保的电⼦货币采矿项目运营。资料显示，HydroMiner 完成了250 万美元证券代币的预售（可以想象，如果这一项目在SEC的监管下，将会受到诸多限制）。
但是从金额和影响力来看，HydroMiner (H3O)目前显然不如SEC监管旗下的那些项目更具实力和知名度。毕竟，对于新兴事物而言，如何取得资本方、投资人和一般公众的信赖，可能是其面临最为棘手的问题。监管一直以来就是双刃剑，一方面看似耽误了效率，但另一方面，监管也在试图努力保护投资人的利益。
4）时间规划：时间规划是对项目本身的了解，市场前景的预判，以及对相关监管法律法规的深度理解，它是决定项目在STO大潮中成为先烈、先驱还是后入者的重要因素。事实上，不管是首个以太坊STO项目tZERO，首个地产STO项目Aspen Coin，至少从目前来看，都是这个行业的先驱。
旅游度假小镇Aspen的投资主体Aspen REIT（信托公司）约一年前有曾向SEC申请IPO进行首次公开募股，以每股20美元的价格发行1,675,000股股票，如果成功的话，其将成为第一个在美国交易所交易的单一资产REIT房地产投资信托基金。然而，管理层最终决定撤回IPO，随后开始根据Reg D 506（c）法规进行了STO。
也就是说，早在一年前，他们的STO准备工作就已经开始了，这显然是他们对自身资产的评估、对STO市场的判断以及对SEC相关法律法规的解读后作出的决定。从今年8月份到10月份，也就是STO开始逐步蔓延并快速发展的这段时间，Aspen Coin总共募资了一千八百万美金。
还有个项目值得我们注意，Nexo，首个进入二级市场，可以在交易所进行交易的STO项目。Nexo是一个去中心化的借贷平台，整个抵押流程是利用区块链的技术能够确保公正、透明，非常具有弹性的同时大幅解低所有的营运成本，持币用户享受平台贷款收入分红的30%，其向SEC递交了Reg D表格，同时申请了Reg S注册豁免，注册为证券类代币。
但是，其代币并未对流通做限制，可以自由转移，也可以在去中心化的IDEX等平台交易进行交易，其没有流通限制期的原因，很可能是因为同时在SEC进行了Reg S豁免。Reg S是Reg D的良好补充，允许非美国投资者在与Reg D条款相似的基础上投资美国公司，而无需获得合格投资者的认可，同时没有任何限制期。
目前还很难判断Nexo到底是先驱还是先烈，但是他们显然是基于以上要素进行了详尽的分析之后做出的决定，并成为首个进入二级市场的项目。
可以说，对于STO而言，除了各个辖区监管政策的宽松与否会影响投资的募集，同时也需掌握监管法规上给ST带来的各种限制，例如合格投资人、锁定期等，这往往会影响项目的募集资金的体量和进度。所以规划要趁早，如果想成为先驱，一定要布局在大多数人之前；当然在这个过程中必须研究透不同的监管政策，否则很可能成为先烈。
最后需要说一点，由于STO属于新兴事物，所以很多蜂拥而入的项目本身并不具备系统、完备的经验，所以专门运作STO项目的服务商会起到关键作用。目前的几个成功案例，要么是有专业的机构帮助走整个流程，要么就是项目方本身具备相对完备的体系。
02
法律及财务合规
对于STO项目而言，在完成第一阶段的前期准备工作后，就要进行相关的法律及财务合规问题。在我上篇文章中《孙茳涛：STO的全球监管趋势、机遇与挑战》，我曾就全球STO法律合规问题进行过概要论述，这里不再做特别重复的论述，而是重点讲一下法律合规对项目募集机制的决定作用。
事实上，法律合规相当于STO项目的准生证，在目前阶段它带有严重的地域属性，并直接决定着项目的注册和募集机制。而如何选择合规架构其实早在STO项目商业闭环的第一个环节——项目的前期规划和准备中所敲定。我们仍然从一些案例来看合规架构的选择以及由此而来的注册募集机制问题。
Aspen Coin在一年前IPO失败后，决定根据法规Reg D 506（c）的豁免条款开启STO。Reg D其实是私募融资法规，它的几个关键规则是：
1）没有融资金额上限，只针对认证的合格投资者（Accredited Investor），包括美国和非美国公民的合格投资者；
2）不需要 SEC 批准，只需填写表格D，但是有一年的锁定期和最多 2000 个投资人的上限；
3）由于仅发行给经过验证的合格投资人，所以可以广泛宣传。
此外还有一些附加要素，比如：可以进行公开的市场宣传；发行人需要进行KYC和AML验证；中介商必须是注册的经纪商等等。
所以，Aspen Coin不仅是第一个地产行业的STO，也是现阶段而言相对完整的合法合规项目，Elevated Returns为其资产管理方，Indiegogo为其市场营销主平台，Templum Markets LLC 则是它的发行方和交易平台。目前，Aspen Coin已经完成初步募资并且进入了锁定期，而RegD条款也是大部分遵循美国法律的STO所选择的主要条款。
当然，在美国法律框架下，还有其他几个条款，我们通过图表来展示一下：
近期也有因募集的内容及方式而被处罚的，比如前段时间被美国证监会罚款的两家企业，CarrierEQ和Paragon Coin。美国证券交易委员会（SEC）表示对与两家项目方进行民事处分，内容包括：必须按购买时的代币估值，以美元形式退回给投资者；代币须以合法证券注册；向委员会每年至少报告一次；各25 万美元的罚款。这是SEC首次宣布对违反规定的加密货币创始人进行民事处罚。
上述案例均是美国的STO项目，那么在美国以外地区的STO项目，其合规流程又该如何？我们仍然看一个前述案例，HydroMiner (H3O)。作为欧洲第⼀次试图符合法规的证券代币融资，HydroMiner (H3O)的资⾦用于在奥地利建立使用清洁水电站的加密货币挖矿业务，H3O Token基于参与权的ST，参与权持有人依照法规参与HydroMiner的清算收益。
根据官网白皮书，可知它的发行受到美国SEC的监管，它的ST在美国联邦证券法规定的Reg D和Reg S注册豁免下对美国和非美国的投资者提供和出售，或在其他辖区通过当地法律规定的豁免方式出售。不过，它同时受奥地利资本市场法规约束，发行期间需发布完整的招股说明书，并经过奥地利金融市场管理局（FMA）的批准。
从HydroMiner (H3O)可以看出，当项目合规和募集机制对应的辖区不同时，由于要同时兼顾多个地区的监管，所以会导致流程更加复杂、限制更加严格，如需要满足两个辖区的金融管理局法规、发布招股说明书等等。
还有值得注意的是注册在中国的企业，由于中国尚未有针对STO的监管法律条文，所以暂时不存在合法合规的路径。不过，可以仿效互联网企业海外上市的流程，先注册离岸公司，再通过外商投资企业或是VIE结构控制国内公司，由离岸公司发行ST。
这种做法就目前来看似乎可以绕开监管，但项目方需要考虑STO监管风险、外汇管制风险、税务风险，以及投资人需要考虑VIE控制协议风险。
由此可见，在合规流程选择方面，美国的STO项目遵循相关法律法规，虽然受到限制颇多，但是清晰明了；而美国以外的STO项目，则需要考虑所属地的法律法规情况，以及面对全球市场的监管情况。
