2019-08-11

分享：读懂企业估值（三）

（接上期2019年8月3日）

（六）利用市盈率计算三至五年回报率

长远来看，我们都会死去。所以基于永续经营假设计算的回报率往往缺乏实际指导意义。在实践中使用中长期投资回报公式测算未来 3-10 年的投资回报率。对于自己深刻理解的公司，未来 3-10 年的利润其实是可以估算的，时间太短反而不好预测。

我们也可以可以使用未来三年预测的净利润年复合增速。使用这个指标，同样要先将企业的质地做层层筛选，在确保剩下企业中每家企业的质地都没问题的情况下，才能去预测未来三年的净利润。

因为市场带有偏见，且遵循主流偏见，所以采用券商的平均预测值，如果各券商的预测值偏离度过大，那么这样的企业可以直接 PASS，偏离度大说明企业未来的业绩不易预测，相反，如果认同度高，那么我会把所有券商的预测值做一个汇总，去掉最高与最低预测值，再用剩下的预测值求平均。

选择的企业是具备长线价值的，所以估值和使用市盈率就比较方便了。例如许多消费和医药股的市盈率是长期在 15 PE-30 PE 的。选择企业的具备长期稳健性，所以 可以进行未来 3 年或 5 年回报的评估或预测。市盈率的倒数就是当下收益率，但它并不准确，不能很好确定近3-5 年持股收益率。

巴菲特能充分发挥企业的自由现金流效应，所以他用自由现金流贴现法是靠谱的。我们很普通，多从做生意角度看回报率，做出估值更靠谱。投资目标设定为 3-5 年 100% 的回报率，这样就避免了长期估值的误伤。ROE 和 PB 都是滞后性指标，所以PE 和利润增速多数时候更好用，但必须用于自己了解的企业。

从回报率的角度看估值，和实际做生意的情形也更为接近。

（七）投资大师眼中的市盈率

1、彼得·林奇的PEG

PEG 指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。

PEG 指标是着名基金经理彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在 PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了 PE 对企业动态成长性估计的不足，PEG 告诉投资者，在同行业的公司中，在市盈率一样的前提下优先选择那些增长速度高的公司，或者在同样的增长速度下选择市盈率较低的公司。

PEG，是用公司的市盈率除以公司未来 3 或 5 年的每股收益复合增长率。

市盈率仅仅反映了某股票当前价值，PEG 则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来。

比如一只股票当前的市盈率为 30 倍，传统市盈率的角度来看可能并不便宜，但如果其未来 5 年的预期每股收益复合增长率为 30%，那么这只股票的 PEG 就是1，可能是物有所值。

当 PEG 等于 1 时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。

如果 PEG 大于 2，说明公司的利润增长跟不上估值的预期，则这只股票的价值就可能被严重高估。

如果 PEG 小于 0.5，说明公司的利润增长远好于估值的预期，则这只股票的价值就可能被严重低估。

PEG 也可以理解为在 15%-30% 的增速下，企业的 20-30 倍高 PE 在 3 年时间就可以降低到10-13 倍的相对安全区域。当然，周期股和垃圾股另当别论，融资换来的增速注意按摊薄后利润增速计算。所以，优质成长股选用此指标才更有意义。

PEG 告诉投资者相对市盈率估值而言更应该关注公司的利润增长情况。短期内，利润增速高的股票在一段时间内走势都会强劲，即便估值已经偏高。

需要特别注意的是：根据未来 3 年的利润复合增速，利用 PEG=1 确定当下 PE 也是可以的。但买入时，20 PE 以内的极品白马股 PEG 不要超过 1.5，20 PE 以上的优秀个股PEG 最好不要超过 1，因为高增速多数不可持续。

2、戴维斯双击

在低市盈率买入股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样可以获取每股收益和市盈率同时增长的倍乘效益。这种投资策略被称为“戴维斯双击”，反之则为“戴维斯双杀”。

戴维斯双击的发明者是库洛姆·戴维斯。戴维斯 1950 年买入保险股时 PE 只有 4 倍，10 年后保险股的 PE 已达到 18 倍。也就是说，当每股收益为 1 美元时，戴维斯以 4 美元的价格买入，随着公司盈利的增长，当每股收益为 8 美元时，一大批追随者猛扑过来，用8×18 美元的价格买入。由此，戴维斯不仅本金增长了 36 倍，而且在 10 年等待过程中还获得了可观的股息收入。

3、约翰·聂夫的成功投资

约翰·聂夫 1964 年成为温莎基金经理，直至 1994 年退休，着有《约翰·涅夫的成功投资》一书。

约翰·聂夫在温莎基金 31 年间，复合投资回报率达 13.7%，战胜市场 3% 以上，22次跑赢市场，总投资回报高达 55 倍。约翰·聂夫自称低市盈率投资者，对市盈率的理解较为深刻，以下为他运用低市盈率的投资法则。

1．低市盈率（P/E）；

2．基本成长率超过 7%；

3．收益有保障（股票现金红利收益率要高)；

4．总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；

5．除非从低市盈率得到补偿，否则不买周期性股票；

6．成长行业中的稳健公司；

7．基本面好。

（八）避免市盈率误用

虽然市盈率指标简单易用，但也正是因为简单使得投资者缺乏系统考虑公司基本面的情况，误用市盈率的情况普遍存在。以下为较为常见的误用之处：

1、周期公司误用。

周期行业，由于产品大多同质化，公司盈利取决于产品的供求关系。在行业波峰时周期公司盈利状况很好，市盈率分母较大，市盈率较低，给了投资人估值看上去很便宜的错觉，但正是因为丰厚的利润吸引了产品供给的增加，很可能发生行业反转，公司盈利下降的情况，股价下降，市盈率反倒上升。

而在行业低谷时，公司普遍亏损或者微利，市盈率高达成百上千，股票估值看上去很贵，但真实却可能很便宜，一旦走出低谷，盈利上升，反倒出现股价越涨市盈率越低的情况。

因而周期公司除了关注市盈率指标的变动，更需要结合后面我们所说的市净率指标判断。

2、前景变差，业绩下滑。

运用市盈率最关心的仍然是公司未来的发展前景，投资者要确保买到的不是未来业绩大幅下滑的公司，否则即便现在买入的市盈率再低，也无济于事。

3、现金流差。

市盈率指标关注的是公司的净利润情况，这使得在使用时缺乏从 DCF 模型的角度去思考公司的现金流情况。

如果公司利润状况不错，但是经营性现金流净额很少，而投资性现金流净额又很大，这样低市盈率的公司，其实背后是因为公司的价值低。

4、风险过高。

之前提到市盈率的驱动因素之一是贴现率，风险越大的公司贴现率应该越高，市盈率水平越低。

如果某些行业或者个股市盈率低于其他，未必真的便宜，很可能是因为承担了过高的风险，例如财务风险过高，运营风险过高等。

5、忽略增长及空间。

现金流贴现模型显示公司大部分价值来自于未来永续增长部分，而这部分就和公司增长的空间相关。行业及个股的增长速度和空间很大程度就决定了行业与行业之间，个股与个股之间的市盈率差异。

6、忽视可持续的经营利润。

计算市盈率要扣除非经常性损益，考虑到投资收益、补贴或者资产重估收益等因素，关注利润是否来自主营业务，持续性如何。

有的公司利润也是来自主营业务，但主要集中在单个项目，单个项目一旦完成，利润不可持续。

7、假账风险。

由于市盈率计算基于公司净利润水平，而净利润是公司选择会计政策、会计估计编制出来，人为调节的空间很大。如果投资者选择了一份虚假的财务报表作为价值评估，将得不出任何意义。

8、用别人更贵来证明自己便宜。

投资者经常用估值很高的同行业公司来证明标的公司的便宜，事实上，两者可能都是很贵的，只是参照公司更贵，这正是比较估值法的重大缺陷。

总的来说，市盈率大致反应了股票的贵贱，但是高市盈率未必真贵，低市盈率未必真便宜，仍然需要具体分析。

从概率来说，如果一个组合涵盖了来自不同行业的低市盈率公司，那么这个组合长期（得 30 年以上，否则可能存在 3-15 年都跑输的可能。）都跑赢市场指数的机会很大。

（未完待续）