蓝石资管：中国国债或将成为全球更好的避险资产

文/蓝石资管 赵博文 王新玲

　　上周受降准释放5500亿资金影响，资金面趋势性宽松，隔夜加权利率从周一的1.28%逐步降至周五的0.86%，与2009年最低时的0.80%仅差6BP。然而，现券表现却不尽如人意，虽然北京时间上周一凌晨美联储再度宣布降息，导致10年期国债活跃券190015收益率一度下行3BP，但随后央行宣布开展1000亿MLF操作，维持利率不变。这个“多此一举”的操作导致市场预期出现了混乱，加之美债收益率连续走高，桥水基金爆仓等新闻，国内债市也跟随调整，至上周四，10年期国债收益率从上周一低点上行10BP，至2.74%。但伴随美债收益率的回落，国内债市企稳，10年期国债收益率回落至2.67%。

　　我们在前周周报中提出，当前中国出现“股债双杀”，可能由于外资机构为回笼流动性，而首先选择对自己不太熟悉的新兴市场国家的资本市场，进行抛盘。这个解释确实与上周国内债券与美元走势反向，与美债走势同向相印证。但我们始终认为这个理由并不够充分，毕竟直接反映海外美元松紧程度的LIBOR利率只有小幅上升，但绝对水平依然处于低位。而3个月期美债收益率上周依然一路下行甚至创了新低。

　　我们倾向于认为，更为重要的理由是全球发达经济体即将进入衰退，美、欧、日都无法置身事外，独善其身。疫情只是这场衰退的导火索，但根源在于金融危机之后，发达国家的贫富差距不但没能减小，反而继续扩大，因此经济自身存在需求不足，不具备长期增长的动力。

　　因此，美国和美元资产，是否仍能像2008年下半年一样，再次成为全球避险圣地和避险资产？然而中国经济却相对稳定，政府对疫情的有效防控（美国疫情大规模爆发可能才刚刚开始），未来可能导致很多供应链迁移到中国。而中国自身关于“新基建”的政策，刚好契合了国内新增需求。而传统上以“铁公机”为代表的基建项目，已逐渐显示出其低效率造成的对经济拉动的疲态。而从美国、日本等发达国家经验看，其对信息通讯等高新技术领域的投资占比上升，都带动了社会全要素生产率的提高。实际上，当一国人口日趋老龄化之后，对传统“铁公机”项目的需求已经大幅下降，为创造新的需求，从而继续推动该国经济增长的长期因素，只能依赖于高新技术的发展。然而，随着美国婴儿潮一代的老去，具有革命性科技创新的缺失，作为传统避险资产的美元及美债，在这一轮衰退中是否依然能再度担当起避险资产的作用？还是假以时日，随着美国经济衰退，而中国经济相对更具韧性，全球是否会发现人民币及中国国债风险更低，收益更高？

　　而无论怎样，中国利率债似乎都是当前及未来，对于国内及国外投资者，更好的避险资产。因此，我们建议机构当前不必“恐高”，前期债市的回调已提供了很好的买入时点，只需大胆买入，坚定持有。

　　【海外市场】

　　欧元区方面，欧元区3月ZEW经济景气指数-49.5，前值10.4；德国3月ZEW经济景气指数-49.5，前值8.7；受新冠疫情影响，该值为欧元区和德国2011年底以来的最低水平，智库ZEW预测GDP在一季度和二季度可能都会下降。欧元区2月CPI月率0.2%，前值-1%，预期0.2%，物价微涨，该数据是在3月沙特俄罗斯石油价格战之前，也是新冠肺炎对欧洲经济造成最严重影响之前。瑞士至3月19日央行政策利率-0.75%，前值预期皆为-0.75，瑞士央行称上调负利率豁免门槛。德国3月IPO商业景气指数87.7，前值96.1，景气下滑。德国2月PPI月率-0.4%，前值0.8%，预期-0.1%。

美国方面，标普500指数触发美股史上第5次熔断，而本月已有4次。美国至3月14日当周初请失业金人数28.1万，前值21.1万，预期22万，疫情下就业市场受到冲击，与服务相关的行业，特别是住宿和食品行业、运输和仓储业的裁员人数有所增加。3月费城联储制造业指数(1970.152, -8.38,-0.42%)-12.7，前值36.7，预期10，制造业疫情下呈现颓势。2月零售销售月率-0.5%，前值0.3%，预期0.2%，不及预期。美国2月新屋开工总数年化159.9万，前值156.7万，预期150万；2月成屋销售总数年化577万户，前值546万，预期550万；疫情严重扩散之前地产仍有热度，但楼市复苏景象可能止步于3月新冠疫情的大肆蔓延。

　　亚洲方面，日本央行于3月17日通过84天期操作提供了302.72亿美元的流动性，为2008年12月以来的最大数额；日本1月工业产出年率终值-2.3%，前值-2.5%；核心CPI月率0.6%，前值0.8%，预期0.6%。

　　原油方面，沙特计划从5月起将石油出口量提高至1000万桶/日的水平，系俄罗斯与欧佩克+未达成协议后，沙特决心继续执行按意愿产油政策，布伦特原油已经跌至2003年以来的最低水平，本周美布两油分别收盘在22.63、26.98，较上周五下跌28%、20%。此外，美国原油监管机构于周五与欧佩克进行对话，旨在帮助沙特与俄罗斯之间的石油价格战迈向停火，如果美国、欧佩克、俄罗斯三方达成一致，或能扭转当前原油形势。美国至3月13日当周EIA原油库存增加195.4万桶，前值766.4万，预期325.6万；美国原油库存变化值连续8周录得增加。

　　【一级市场】

　　周一，农发行发行70亿5年期农发债，加权利率2.8171%，全场倍数3.73倍，边际倍数5.63倍；发行30亿3年期农发债，加权利率2.4302%，全场倍数6.54倍，边际倍数3.66倍。

　　周二，农发行发行40亿2年期农发清发债，加权利率2.3873%，全场倍数3.03倍，边际倍数1.17倍。国开行发行60亿7年期国开债，加权利率3.0661%，全场倍数，全场倍数4.61倍，边际倍数14倍；发行106.7亿3年期国开债，加权利率2.4333%，全场倍数4.62倍，边际倍数16.95倍；发行70.5亿1年期国开债，加权利率1.8875%，全场倍数4.94倍，边际倍数6.15倍。

　　周三，农发行发行98亿10年期农发债，加权利率3.2260%，全场倍数4.35倍，边际倍数3.89倍；发行55.2亿7年期农发债，加权利率3.1489%，全场倍数3.31倍，边际倍数5.6倍；发行20亿1年期农发债，加权利率1.8014%，全场倍数8.13倍，边际倍数6.25倍。国开行发行20亿1年期国开债，加权利率1.7035%，全场倍数7.89倍。财政部发行430亿10年期附息国债，加权利率2.6767%，边际利率2.7127%，全场倍数3.13倍，边际倍数20.06倍；发行430亿1年期附息国债，加权利率1.8783%，边际利率1.9406%，全场倍数2.52倍，边际倍数1.44倍。

　　周四，国开行发行175.5亿10年期国开债，加权利率3.0460%，全场倍数3.48倍，边际倍数9.57倍；发行106亿5年期国开债，加权利率2.7714%，全场倍数4.2倍，边际倍数1.02倍；发行40亿3年期国开债，加权利率1.7432%，全场倍数6.4倍，边际倍数4.57倍。口行发行74亿10年期口行债，全场倍数4.39倍，边际倍数1.39倍；发行72.1亿5年期口行债，加权利率2.8589%，全场倍数3.56倍，边际倍数19.41倍；发行40亿3年期口行债，加权利率2.4542%，全场倍数5.56倍，边际倍数1.46倍。

　　周五，口行发行40亿7年期口行债，加权利率3.1940%，全场倍数3.49倍，边际倍数7.81倍；发行40亿2年期口行债，加权利率2.2786%，全场倍数4.52倍，边际倍数35倍；发行30亿1年期口行债，加权利率1.7462%，全场倍数7.19倍，边际倍数2.2倍。财政部发行150亿91天贴现国债，加权利率1.4504%，边际利率1.4815%，全场倍数4.31倍，边际倍数26.83倍。