疯牛研究院—宏观第6期|货币财政皆宽松，“去杠杆”压力徒增

7月31日中共中央政治局会议强调“积极的财政政策应当更加积极”，结合7月23日国务院常务会释放的货币政策宽松的信号，下半年的财政货币政策基调基本确定。而积极财政加上宽松货币势必对“去杠杆”形成一定的压力，那么经济体系中谁的杠杆率偏高？去杠杆进程是否应该就此打住？如果不能的话，又该如何推进呢？通过研读相关研报，疯牛研究院试图对以上问题进行回答。

一、谁的“杠杆”偏高？

2008年的4万亿刺激计划确实促进了经济的增长，但也使得中国经济的宏观杠杆率迅速攀升。杠杆率的提高增加了经济体系的信用风险，不利于经济的平稳健康运行。决策层也逐渐意识到了这一问题，2015中央经济工作会议上提出“去杠杆”这一政策。但是中国经济普遍存在着结构性问题，所有制、区域、行业等等的不同往往会导致宏观层面和微观层面情况的有所不同。杠杆率就是这一状况的显著代表，中国的宏观杠杆率偏高，但是并不是所有的经济部门杠杆率都偏高。

也就是说，中国的杠杆率问题，更多的是结构性问题。目前来看，中国宏观杠杆率的大幅上升主要来自于三大加杠杆主体：地方政府、国有企业和房地产部门

1、地方政府

中国宏观杠杆率迅速攀升，地方政府可以说难辞其咎。2008年前，地方政府的债务规模还处于较低的水平。在此之后，债务规模迅速增加，2010年已经增加到2008年的2倍多，2013年更是较2010年增加了8万亿到18万亿。虽然之后的债务规模有所减少，但也徘徊在16万亿左右，总体上处于可控的程度。

图1：地方政府债务余额（单位：万亿）

资料来源：根据财政部数据整理

但是地方政务债务的风险更多的体现在隐形债务方面，也就是地方融资平台的债务风险。地方政府融资平台，享有地方政府隐性担保，但这类平台在属性上却是企业，其经营并未纳入政府预算。

也就是说，地方政府的显性债务可控，但隐形债务存在隐患。在经济下行，金融风险上升时期，由于地方融资平台自身偿债能力较差，这种政府担保的不确定性风险会产生更为严重的影响。

2、国有企业

中国的企业可以简单的分为国有企业和民营企业两部分，国有企业由于有政府的隐形担保，所以相比于民营企业风险较低，更容易从金融机构获得资金支持。由下图可以看出，从2008年以来，国有企业负债率的杠杆率总体上一直上升，虽然在15年有所下滑，但是仍然处于较高的水平。

图2：非金融国有企业资产负债率

数据来源：CEIC，安信证券

国有企业盲目加杠杆会导致产能过剩和僵尸企业。产能过剩压低产品价格，企业利润降低；僵尸企业更谈不上盈利能力，只能借新债还旧债。如此种种导致国有企业杠杆率不断增加。而国有企业杠杆率的增加必然增加对信贷资金的需求，民营企业融资困难、资金紧张也就在情理之中了。

3、房地产部门

这里的房地产部门是指广义的房地产部门，包括房地产上游的建筑领域、以及购买住房的居民等等。众所周知，房地产一直是带动经济发展的重要力量，也是财政收入的重要支柱，是中国经济中相当重要的一环。

2008年之后，房产价格大约经历了3次的上涨，这带动了房地产行业投资和负债的持续上升。由于房产在居民心中的特殊地位，使得房价上涨容易带动居民恐慌性情绪，现阶段房产属于投资的优质资产，银行也乐意以此为抵押向居民发放贷款，所以居民大量贷款买房，导致居民部门的杠杆率也有所上升。

图3：房产价格、投资和贷款在2008年后经历了3轮大周期

资料来源：Wind，恒大研究院

房产行业的杠杆率持续上升，不但增加了本行业的风险，而且由于房地产在中国经济中的重要地位，还会增加整个经济体系的风险。

二、“去杠杆”能不能停？

2018年以来，我国经济下行压力较大、社会融资成本上升、信用风险大规模暴露。有观点认为，这一切都是“去杠杆”造成的，如果暂停“去杠杆”甚至重新“加杠杆”，经济就会恢复到之前的状态。疯牛研究院认为，此种观点难免有些过于乐观，事实上，现阶段停止“去杠杆”是不合时宜的。原因有以下两点：

1、“加杠杆”的效果越来越小

过去十年，每次经济遇到下行压力，政策都习惯性的宽松“放水”，各经济部门无所顾忌地加杠杆。但是，“放水”和“加杠杆”对宏观经济的刺激效果越来越弱。

2008年第一轮宽松，2个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度；

2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度；

2014年上一轮宽松，8个季度见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。

而且，政策宽松、经济部门“加杆杆”是的货币和债务越来越多，房地产等资产泡沫越来越大。也就是说，现阶段“加杠杆”不但效果较小，而且对经济有一定程度的负面影响。

2、“杠杆”的结构性问题依然严峻

由于我国独特的政治经济状况，信贷资金的配置是有一定的优先级的。恒大研究院的任泽平提出了中国信贷市场的“流动性分层”模型，他把经济主体分为地方政府和国有企业、民营企业和小微企业，地方政府和国有企业由于存在政府隐性担保，相比民营企业收益风险比更高，更受金融机构青睐，因此其融资需求得到优先满足，然后再外溢至大中型民营企业，最后才到小微企业。

也就是说地方政府和国有企业的融资需求得到满足后、民营企业和小微企业才会得到金融机构的资金支持。在经济下行压力较大、信用风险大规模暴露的背景下，民营企业和小微企业融资难度很大，而地方政府和国有企业却很容易获得资金支持。

在当前经济下行的环境下，由于民营企业和小微企业融资困难，资金需求得不到满足，所以经济体系中的“杠杆”更多的集中在国企和地方政府上。

三、“宽松”下如何去杠杆？

由于中国信贷市场存在“流动性分层”现象，所以如果“紧缩去杠杆”，小微企业和民营企业会不可避免的资金紧缺，经营发展会受到极大的影响。目前来看，财政和货币都释放了宽松的信号，上述担心不太必要，但是，在“宽松”的政策环境下，地方政府和国有企业并没有压力和动力减少债务，“去杠杆”难度颇大。那么，“宽松”政策下如何去杠杆呢？

1、“结构性去杠杆”需要政策做出改变

现有的政策体系下，“宽松”政策环境下“去杠杆”是有一定难度的。所以，针对不同经济主体的杠杆率问题，需要相关政策在一定程度上做出调整。

目前我国各经济主体中，地方政府、国有企业、房产部门的杠杆率较高。要解决这些部门的杠杆率问题，需要“因地制宜”。

对于地方政府的高杠杆问题，要推进财税体制改革。使得要使中央和地方政府的权、责、利相统一，明确划分中央与地方财政的事权和支出责任，不留模糊地带。地方政府借债要考虑还债能力，不能通过给融资平台提供隐形担保等方式而过度负债。中央政府也不要无节制地给地方政府的债务兜底。

对于国有企业的高杠杆为题，要推进国有企业改革。建立现代化的企业制度，实行政企分开，减少行政干预。另外，对于经营状况不良的僵尸企业，要对其实行破产机制，而不是无休止对其“供血”，浪费国家的经济资源。

对于住房部门的高杠杆问题，要推动住房制度改革和长效机制建立，使市场预期回归理性。主要是要提高住房的供给，并减少财政收入对房地产行业的依赖，使房产更多地回归居住属性而不是投机属性。

2、“国进民退”应该扭转

一般而言，由于法人治理结构更加完善，而且没有国家财政托底，民营企业的经营效率是高于国有企业的。数据显示，17年国有工业企业总资产42.5万亿，净资产16.8万亿，利润1.66万亿，净资产收益率9.9%；民营工业企业总资产25万亿，净资产12万亿，利润2.28万亿，净资产收益率19.6%。

年初以来，央行的货币政策实质上已经走向了宽松，到目前为止央行降低了3次存款准备金率，释放的基础货币超过2万亿，与此同时，利率也大幅下降。可以看出，央行主观上还是想对实体经济提供资金支持的。

但是，金融机构在政策宽松之后并不愿意将资金投放给民营企业，而是大幅度投放给了地方政府和国有企业。也就是说效率较低的国有企业反而获得了大量的资金，而效率较高的民营企业反而缺少资金用于投资生产，这相当于是降低了整个经济体系的运行效率。

所以，“国进民退”的局面应该有所扭转，一方面有助于提高经济体系运行效率，另一方面也有助于国有企业杠杆率的降低。

3、减税降费值得期待

近几年减税政策不少，但是企业和居民却没有多少获得感，有的企业税负不降反增。虽然近几年减税降费规模超万亿，但这两年的财政收入增速一直高于GDP的增速，单位GDP承担的财政收入还是增加了。

现阶段，货币政策的宽松的确能给经济体系提供资金，但是金融机构还是大幅度投放给了地方政府和国有企业。民营企业资金短缺问题并不能得到解决，国有企业和地方政府的负债率也无法降低。

疯牛研究院认为，要想真正支持和激励民营企业的发展，财政政策可能比货币宽松更加有效，减税降费或许能收到较好的效果。减税降费能减轻企业成本压力，减少企业对资金的需求。如果做到了这一点，货币政策也就没必要在“去杠杆”的背景下继续宽松，增加“去杠杆”的难度。

疯牛研究院认为，在财政货币政策皆宽松的背景下，“去杠杆”想进一步推行是有一定难度的。目前经济体系中的高杠杆部门有地方企业、国有企业和房地产部门，这些部门的杠杆居高不下都有其政治经济缘由。现在“去杠杆”进入了深水区，可以说进退两难，但是杠杆率过高对经济来说已经弊大于利，在此背景下理应继续将“去杠杆”推行下去。现阶段要想继续推动“去杠杆”，需要扭转“国进民退”的局面，并进一步减税降费。此举有利于提高民营企业的效率和资金需求，从而给货币政策收紧进而降低国有企业和地方政府的杠杆率提供条件。那么，后续政策究竟会如何调整呢，让我们拭目以待！