一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

报告期内，公司主营业务涵盖生态环保、生态园林景观、生态旅游三大领域，已形成了集策划、规划、 设计、研发、融资、建设、生产、资源循环利用及运营等为一体的完整产业链，能够为客户提供一揽子生 态环境建设与运营的整体解决方案。其中，生态园林景观业务包括市政生态景观、商业及地产景观及立体 绿化业务，公司已逐步形成了铁汉独有的、具有核心竞争力的生态伦理认知、施工价值取向和景观设计理 念，为公司在全国各地成功打造高品质工程的强有力保障；生态环保业务包括生态修复和环保工程，针对 不同的生态环保问题，从评估--设计--工程--运营--生产等环节系统地为客户提供生态修复和环保工程全 程解决方案；生态旅游为客户提供从策划、设计到抽检和运营的全产业链服务，其业务涵盖美丽乡村、特 色小镇、主题公园及精品民宿等；公司联手国内众多知名园林上市公司和行业龙头企业共同成立深圳爱淘 苗电子商务科技有限公司，积极布局生态电商领域，引入互联网和供应链金融模式。

业务结构

主营构成分析饼图 主营构成分析表格 占比 10%以上的产品或服务情况

上下游及销售模式

实际控制人

控股层级关系

机构持股占比

机构持股汇总 十大股东 解禁时间表 股东持股变动

近年分红增发情况

分红情况 增发概况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

收入

17年下半年以来公司新签订单持续放量，我们预计17年前三季度公司新签订单超过90亿元，同比增速超88%，预计公司目前在手订单超200亿元（公司16年收入4.4倍），公司在手订单充足将支撑未来业绩持续高增长。--平安证券发表时间:2017-10-27

利润

报告期2017-3亏损的主要原因是：受春节及季节性因素的影响，一季度公司大部分工程项目进度有所放缓，同时由于管理费用、 财务费用等支出的刚性，使得一季度出现亏损。

现金流

本报告期内2016-12，经营活动产生的现金净流量为-627,447,852.26元，本年度净利润528,989,745.02元。 公司经营活动产生的现金净流量与本年度净利润的存在重大差异。主要原因有：公司属于生态园林工程施 工企业，需要在项目的多个阶段垫付资金，垫付的资金通常包括投标阶段的投标保证金，合同履行阶段的 履约保函、工程周转资金、农民工工资保证金，以及项目完工之后质保阶段的质保金等。近年来，公司业 务规模持续增长，而发包方的结算及付款进度通常滞后于公司的完工进度，工程回款滞后于工程投入，在 本报告期内公司加强市场开拓，投标保证金、履约保证金等其他经营活动流出比去年同期增加 374,801,357.27元，导致公司报告期内的经营活动现金流量净额为负。

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例

杠杆比例 大幅增加。

资产周转率

资产周转率 小幅增长。

销售净利率

销售净利率 小幅下滑。

受“营改增”、投资收益减少、南兴建筑并表影响，归属净利率有所下滑。

3）毛利，三费分析

毛利率

毛利率 小幅下滑。

前三季度公司毛利率26.08%，相比去年同期下降2.81个百分点，主要由于行业竞争激烈以及并表南兴建筑低毛利施工业务所致--中信建投证券发表时间:2017-10-27

三项费用率

三项费用率 小幅下降。

销售费用率

销售费用率 小幅增长。

销售费用：本期销售费用为49,884,765.12元，上年同期销售费用为0元，主要是公司及子公司营销部门 业务拓展所致。

本期2017-6比上年同期增加 21,322,292.29 元，主要 是北京盖雅环境科技有 限公司、深圳市铁汉一 方环境有限公司以及深 圳市铁汉人居环境科技 有限公司从事产品销售 业务，市场运营业务机 构产生与产品销售相关 的费用。

管理费用率

管理费用率 小幅下降。

财务费用率

财务费用率 小幅下降。

4）资产分析

资产

资产规模不断增长。

存货：本期期末比期初增长45.35%，主要是本期建造合同形成的已完工未结算工程量增加所致。

存货分类 期末建造合同形成的已完工未结算资产情况

长期应收款: 3,077,784,351. 25 主要是本期2017-6确认湖南省临湘市长安 文化创意园建设 PPP 项目、中宁县生 态连城黄河过境段一期 PPP 项目、五 华县生态技工教育创业园 PPP 建设 项目等项目增加所致。

负债

资产规模不断增长。

5）生意特征总结

16年 扣非ROE % ＝ 杠杆 x 周转率 % x 利润率 % 组成。

二、核心投资逻辑及业务分析

1. 市场空间及潜力

受益于国家PPP相关政策落地，截止报告期末，全国PPP综合信息平台项目库入库项目1.35万个,累计 投资额16.36万亿元,较年初分别增长20%、21%，其中市政工程基础设施建设、生态环保均属于是重点投资 领域。

1、生态园林景观行业

目前我国正处于城市化进程的加速阶段，城镇化仍是我国经济发展的最大动能。城镇化的进程推动了 市政生态园林景观行业的发展。随着生态文明建设正式纳入“十三五”规划，国家对城市园林绿化提出前 所未有的要求，住建部发布的文件明确提出到2020年城市园林发展目标。目前，全国大多数城市已经将建 设“国家生态园林城市”作为政府重要工作目标，不断加大城市生态园林景观的投入，确保未来城市生态 园林景观市场需求稳步提升，为行业发展带来广阔的市场。 城镇化的发展也促进了地产园林景观的发展， 房地产行业是国民经济的支柱产业之一，地产园林景观是生态环境建设的重要组成部份，其发展与房地产 行业的发展有密切的相关关系，在房地产调控的大环境下，地产景观园林仍具有较大的市场需求。

特色小镇作为国家推进新型城镇化的重要落地战略，近年来密集出台了建设、融资等系列鼓励政策， 住建部分别于2016年10月、2017年7月推出第一批127个及第二批276个中国特色小镇名单，并提出在2020 年培育1000个左右特色小镇；2017年3月“两会”政府工作报告首次明确提出“支持特色小城镇”，将特 色小镇建设提升到了中央政府重要工作高度，特色小镇建设进入提速阶段。2017年4月，住建部联合建设 银行发布通知要支持改善小城镇功能、提升发展质量的基础设施建设。建设银行将统筹安排年度信贷投放 总量，加大对小城镇建设的信贷支持力度。对纳入全国小城镇建设项目储备库的推荐项目，予以优先受理、 优先评审和优先投放贷款。特色小镇建设包含大量生态景观园林、生态环保、市政绿化等内容，随着特色 小镇建设兴起、“生态文明、美丽中国”理念深入人心以及生态环保、海绵城市的全面推进，生态园林景观行业的发展边界已经全面打开。公司未来将凭借自身的优势，丰富的施工经验，突出的融资能力，促使 更多特色小镇项目落地，为公司提供新的业绩增长点。公司未来将凭借自身的优势，丰富的项目策划及施 工、运营经验，较强的融资能力，促使更多特色小镇项目落地，为公司提供新的业绩增长点。

2、生态环保行业

十八大以来，随着“生态文明建设”、“美丽中国”、“绿色发展”等治国理念陆续提出，体现了国 家意志在环保领域的强化。新《环保法》、“水十条”、“土十条”、“大气十条”以及十三五规划的落 地，为生态环保行业及各细分领域开启了巨大的市场空间。

《水污染防治行动计划》（“水十条”）等明确提出流域治理和黑臭水体提治理目标：到2020年，全 国水环境质量得到阶段性改善，污染严重水体较大幅度减少，饮用水安全保障水平持续提升，地下水污染 加剧趋势得到初步遏制，京津冀、长三角、珠三角等区域水生态环境状况有所好转。到2030年，力争全国 水环境质量总体改善，水生态系统功能初步恢复。到本世纪中叶，生态环境质量全面改善，生态系统实现 良性循环。“水十条”使得水污染治理已成为地方环保治理的重头戏。随着“水十条”持续推进，流域水 生态治理逐步进入高峰期，市场规模或超万亿。

国家积极推进《土壤污染防治行动计划》（“土十条”）和土壤污染防治立法，2016年全国环保工作 会议强调要全面实施“土十条”，启动全国土壤污染状况详查，继续组织实施污染土壤治理与修复试点项 目，建立规范的污染场地联合监管机制，逐步明确资金筹集、责任落实等内容，中央到地方对于土壤修复 行业的重视不断加码，截止2017年6月，超三十个省份制定土十条细则，2017年土壤修复市场预计超过200 亿，随着治理和监管逐步加码，我国土壤污染恶化情况将会逐步缓解，随之带来的产业红利也将逐步释放。 而在市场需求逐步扩大的同时，行业前景日渐明朗。

3、生态旅游行业

在我国经济发展增速放缓的形势下，作为朝阳产业的文旅产业为传统经济的发展带来了新的机会和思 路。《国务院关于加快发展旅游业的意见》提出，力争到2020年我国旅游产业规模、质量、效益基本达到 世界旅游强国水平。从今年起至2020年，是我国旅游业发展实现质的飞跃，由旅游大国迈向旅游强国的关 键几年。国内旅游方面，2016年全年，国内旅游人数44.4亿人次，比上年同期增长 11.0%，增速连续3年 上升；国内旅游收入3.94万亿元，增长15.19%，据国家旅游局数据显示，2016年，我国入境旅游人数也达 到近年最高的1.28亿人次。国家旅游局预计，我国旅游度假行业将形成10万亿级支柱产业，预示着生态文 旅产业的投资窗口已然打开。

随着国家大力推进建设美丽中国和特色小镇，将催生大量的生态旅游建设景观和运营需求，公司将抓 住机遇发展生态旅游业务，积极探索和实践特色小镇、美丽乡村的规划、建设和运营的独特模式。在有效 恢复、重建和完善受损生态系统的服务功能的同时，形成小镇特色鲜明的生态技术与生态景观、创意艺术、 乡土人文，以及历史文化高度融合的脉络和机理，形成极具影响力的品牌效应。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

根据中国园林网2017年5月4日发布的《园林上市公司2016年年报全披露》,公司名列全国园林上市公 司营业收入榜、利润榜第二名，较去年营业收入榜上升两名，利润榜上升一名。

根据广东省企业联合会、广东省企业家协会2017年8月3日发布的权威榜单，公布2017年广东省企业500 强名单，公司跃升至第201位，较上年（266位）提升65位，在广东省生态环境建设类企业中名列前茅。

竞争优势

具有功能完备的生态产业链

公司经过多年的发展和努力，目前已形成了集策划、规划、设计、研发、建设、运营等为一体的全产 业链，通过供应链金融的战略杠杆效应，为客户在生态环境建设与运营方面提供整体解决方案。同时进行 生态、艺术、科技和健康、文体等元素的跨界整合，提供高性价比的产品和人性化服务，引领生态环保行 业健康发展。

具有综合竞争实力的生态技术体系

公司为国家级高新技术企业，自成立以来一直坚持“科技先导、研发先行”的理念，专注于生态修复、 水土保持领域的研究开发工作。公司设有经验丰富的工程施工部门及专业的研发部门，两个部门的人员互 相交叉，在工程施工中对研发成果进行测试改良，形成了技术和工程施工水平不断提升和创新的良性互动 机制。

经过多年的研究开发，公司在生态植物驯化、培育、基因改良方面，生物肥料技术方面，施工技术方 面等取得了一系列处于国内领先水平的科研成果，已全面掌握生态修复工程的相关技术，并将其具体应用 于工程项目中。

跨区域施工优势

我国幅员辽阔，不同地区之间地貌、气候（温度、降雨量）、土壤（机械组成、盐碱性）、植物生 长习性等方面差异很大，对企业的施工经验和 施工能力要求很高，目前行业内的大多数企业业务范围局 限于企业所在区域及其周边地区，有能力在全国范围内进行工程施工的企业较少，尚未形成在全国范围有 影响力的大型公司。本公司是少数能在全国范围内开拓生态环境建设业务的公司之一。

不断创新业务发展模式的能力

（1）创新业务模式
（2）积极布局特色小镇
（3）创新金融模式——多元融资渠道
（4）创新业务模式——互联网+

全面的员工激励计划

公司长期坚持以优秀的企业文化、以人为本的管理方式吸引并留住人才，打造了一支由优秀管理人才 和专业化技术人才所组成的经营团队。2016、2017年，公司推出了第一期员工持股计划、第二期员工持股 计划、管理层激励计划，并预计在2017年下半年推出公司2017年股票期权激励计划，公司仍在不断完善公 司激励机制，增强公司管理层及核心骨干员工与公司共同发展的理念，提高公司的可持续发展能力，确保 公司发展战略和经营目标的实现

品牌及信用建设优势

十余年来，公司打造了千百余项高标准、高质量、类型各异的精品工程，公司致力于生态园林景观、 生态环保、生态旅游的三大方向，坚持经济效益、社会效益和生态效益并重的原则，秉承“以人才为基础， 以科技为先导，面向全国，力争成为国内生态修复、水土保持领域内技术最先进、产业结构最完整、品牌 最响亮、环境友好型龙头企业”的经营宗旨。注重品牌宣传推广，增强公司的吸引力和辐射力，提高公司 的知名度和竞争力，打造百年品牌。公司屡获国家及行业大奖，佳绩遍布全国。随着公司不断地发展壮大， 品牌影响力快速提升，不断推动公司健康发展。

3. 成长驱动和态势

1）市场及供需端

2）成本费用端

3）产能及外延端

积极布局特色小镇

住建部分别于2016年10月、2017年7月推出第一批127个及第二批276个中国特色小镇名单，并提出在 2020年培育1000个左右特色小镇；2017年3月“两会”政府工作报告首次明确提出“支持特色小城镇”， 将特色小镇建设提升到了中央政府重要工作高度，特色小镇建设进入提速阶段。特色小镇建设包含大量生 态景观园林、生态环保、市政绿化等内容，随着特色小镇建设兴起、“生态文明、美丽中国”理念深入人 心以及生态环保、海绵城市的全面推进，公司于2017年第二季度签署第一个特色小镇战略合作协议，公司 未来将凭借自身的优势，丰富的施工经验，突出的融资能力，促使更多特色小镇项目落地，为公司提供新 的业绩增长点。

继16年签约3个特色小镇订单后，公司今年又签订了20亿元的平远县仁居特色小镇及生态环境治理项目战略合作协议和30亿元的思南县白鹭湖旅游度假区项目框架协议，旅游生态项目进展顺利。公司作为生态修复、生态环境治理领域的领军企业，将凭借丰富的策划、施工及运营经验，促进更多的旅游生态、特色小镇项目落地。未来，特色小镇项目或将为公司提供新的业绩增长点。--新时代证券发表时间:2017-10-26

三、主要的风险

1、PPP 商业模式下项目推进的风险
在国家政策的大力推动下，PPP 模式已经成为政府项目建设的主流合作模式。公司陆续签订了数量较 多的 PPP 模式的市政园林、生态环保项目合同。由于我国 PPP 模式正处于起步阶段，很多配套政策仍未出 台或尚未成熟，因而在操作过程中可能会出现一些不可预见的政策风险；PPP 模式发展的政策环境、信用 环境还有待完善；PPP 项目存在合同所约定的项目投资金额、建设工期等与中标通知书内容不一致的风险； PPP 项目的融资成本及融资进度受银行信贷政策等因素影响，存在一定不确定性从而影响项目实施进度； PPP 项目运营期限较长，经营效益存在不确定性，法律政策环境、市场情况等都可能发生的变化，面临着 服务质量、服务价格、资本支出或运营成本超支等方面的风险。PPP 项目的签订涉及利益相关方众多，而 且一般 PPP 项目的时间周期长，从达成 PPP 签约意向到实体调查、融资、编制可行性报告到最终落地需要 的审批环节众多，这些可能都将会使得 PPP 项目落地的速度延缓，运营经济效益低于预期。PPP 模式是国 家促进经济转型升级、支持新型城镇化建设的必然要求，目前获得各级政府的大力支持，相关政策的密集 出台。公司将密切关注政策变化，牢牢抓住 PPP 模式的发展机会，同时审慎考虑项目风险，筛选优质低风 险的项目。

2、市场竞争加剧导致行业毛利率下降的风险
生态环境建设工程业务涵盖园林绿化工程、生态修复工程、生态环境建设工程等。生态修复、生态环 境治理领域发展前景良好，市场潜力巨大，未来会有更多有实力的环保、园林企业进入该领域。随着该领 域内的从业公司的增加，会不断加大行业竞争激烈程度，从而导致行业毛利率下降及对整体利润水平造成 影响。公司是创业板首家以生态环境建设为主业的上市公司，公司将充分利用上市公司资金、品牌、技术 等优势，吸引行业的优秀人才，加强工程管理水平及技术研发，不断增强公司核心竞争力，使公司在激烈 的市场竞争中保持竞争优势。

3、重大工程项目施工及应收款项回收风险
截止报告期末，公司签订并在实施的工程施工合同数量较多，金额较大，有些项目施工周期较长，可 能受天气或其他自然灾害等因素影响，造成完成工期、质量要求不能依约达成带来不能及时验收的风险； 部分工程在工程结算之前需要垫付资金，并且回款周期较长，公司存在工程应收款项不能按时回收的风险。 公司承接项目时选择财政状况良好的合作方，同时完善担保抵押等还款保障措施，加强项目建设管理及应 收款项的管理，及时收回到期的应收款项。

四、其他重要问题

公司2017年第四次临时股东大会审议通过了《关于<深圳市铁汉生态环境股份有限公司2017年股票期 权激励计划（草案）及摘要>的议案》等议案。为进一步完善公司治理结构，建立健全公司长期激励与约 束机制，充分调动董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工的积极性，提升公司的核心竞争力， 确保公司发展战略和经营目标的实现，公司制定了2017年股票期权激励计划。本激励计划拟向488名激励 对象授予股票期权，拟向激励对象授予15,000万份股票期权，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股， 约占本激励计划公告时公司股本总额151,965.3615万股的9.87%。其中，首次授予12,000万份股票期权,占本 计划拟授予股票期权总数的80%，占本激励计划公告时公司股本总额151,965.3615万股的7.90%；预留3,000 万份股票期权，占本计划拟授予股票期权总数的20%，占本激励计划公告时公司股本总额151,965.3615万股 的1.97%。

公司2017年第一次临时股东大会审议通过了《关于深圳市铁汉生态环境股份有限公司第二期员工持股 计划（草案）及其摘要的议案》，同意公司实施第二期员工持股计划，截止2017年6月30日，公司第二期 员工持股计划规模上限为9.00亿元，实际资金规模为8.4亿元。公司第二期员工持股计划通过大宗交易、二 级市场竞价方式累计买入公司股票63,835,839股，占公司总股本的4.2%,成交金额合计778,075,098.48元，成 交均价为12.19元/股。该计划所购买的股票锁定期为2017年6月30日起至2018年6月29日止。

报告期内2017-6，公司已中标尚未签约工程 施工合同合计金额约为54.7亿元；新签订各类工程施工合同54项，累计合同金额26.76亿元；新签设计合同 29份，合同累计金额2,679.21万元。

本报告期内2017-6获授权专利17件，其中发明专利1件，实用新型专利15件，外观设计1件。研发投 入9,385.63万元。

近三年公司研发投入金额及占营业收入的比例

公开发行可转换公司债券

为保障公司PPP项目的顺利实施，进一步提升公司盈利能力，公司拟公开发行可转换公司债券的方式 募集资金。报告期内，公司2017年第一次临时股东大会审议通过了《公开发行可转换公司债券预案》等议 案，公司拟公开发行不超过人民币110,000万元的可转换债券，公司于2017年5月23日收到中国证监会出具 的《中国证监会行政许可申请受理通知书》（170872号），对公司可转换债券的行政许可申请材料予以受 理。公司于2017年6月12日收到中国证监会出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》 （170872号），中国证监会对公司提交的行政许可申请材料进行了审查，需要公司就有关问题作出书面说 明和解释，目前公司与中介机构正在积极，就反馈意见所提出的问题逐项核查并进行回复，公司将于2017 年9月6日前向中国证监会行政许可受理部门提交反馈意见回复等相关材料。具体内容详见公司在中国证监 会指定的创业板上市公司信息披露网站的公告（www.cninfo.com.cn）。

股权激励深度绑定员工利益，业绩释放动力充足：公司自17年7月第二期员工持股计划实施完成后，又于17年10月实施了17年股权激励计划，向董事、高管和核心技术人员等共488人授予股票期权，解锁条件为18-20年公司净利润不低于10.19/13.31／17.37亿元，其中16-18年复合增速为39.70%。公司接连实施股权激励深度绑定了员工利益，公司未来业绩释放动力充足。--平安证券发表时间:2017-10-27

五、初步价值评估

1. 投资的逻辑支点

2. 高价值符合度评估

市场空间和商业价值

扩张的边际成本,轻资产

高客户黏度

弱周期性

强竞争优势

管理层和治理

R 特征

N 特征

G 特征

总结

3. 估值评估

溢价与折价定性分析

处于价值创造的什么阶段（券商预测）

截至2017-10-31，6个月以内共有 22 家机构对铁汉生态的2017年度业绩作出预测；
预测2017年每股收益 0.59 元，较去年同比增长 68.57%， 预测2017年净利润 8.90 亿元，较去年同比增长 70.4%

历史业绩 业绩预测详表 详细指标预测

生意特征是否符合 DCF 三要素

盈利的确定性

溢价折价定性

市场参照体系

行业参考 pe pb ps

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