胡佛的“超级计划”

政府开始对银行施压，要求它们放贷，胡佛为此制定的“超级计划”创建了国家信贷公司。胡佛意识到大量资产被冻结，再加上国际投资者的撤资，这意味着潜在的国际灾难，所以他的想法是在某种意义上建立另一种形式的中央银行。

国家信贷公司将是一个私营组织，由银行本身提供的5亿美元存款供资，反过来，这些资金将被用于救助存在现金流问题的银行，方法是根据银行帐面上的优质抵押品向它们发放现金，他认为，这对于制止银行倒闭和丧失抵押品赎回权是至关重要的，因为这进一步增加了人们的恐惧，并导致国内囤积黄金。

1931年9月21日英国违约之前，胡佛的计划就开始生效了。在9月初的一次秘密会议上，胡佛召集了由24位银行家和财政部官员组成的联邦储备委员会全体成员组成的顾问委员会，向白宫提出，由这两家银行共同出资5亿美元创建这个新项目。此外，他还提议赋予这一新的资金池10亿美元的借款权力，从而允许它们购买大量流动性不佳的资产，将其从银行的资产负债表上剥离。

英国违约了，美国的黄金储备突然下降，11天后，胡佛召集了一次由银行、保险和贷款机构的领导以及几位政府高级官员参加的特别会议，胡佛不想在这次会议上曝光，所以这次会议于10月4日在安德鲁·梅隆的家中举行，而不是在白宫里。

胡佛后来写道，许多出席在梅隆家举行的会议的人不愿向这个中央资金池捐款，并敦促政府提供资金，但胡佛强烈反对动用纳税人的钱，在银行家们同意第二天召集纽约所有主要银行开会的情况下，会议结束了。

胡佛还提出，银行和保险公司应阻止止赎，并建立一个中央贴现抵押贷款系统，同样，这个概念是一个中央银行，它接受抵押贷款，就像美联储接受现金或流动票据一样。

基本上美联储现在就是这么做的，储蓄和贷款集团同意胡佛的建议，即立即停止对责任人的止赎，保险业拒绝接受拟议中的银行结构，该结构将包括12个区，并接受抵押贷款作为存款。

10月6日，胡佛在白宫会见了国会领导人。他发现他们不愿意用纳税人的钱资助任何政府机构来稳定房地产市场。胡佛创建了房屋贷款银行，这些银行处于储蓄和贷款的中间。他还创建了国家信贷公司，进一步提振了人们对银行的信心。

这些新计划的消息恢复了国内外的信心。但一开始，欧洲人误解了这些提议，以为它们将由政府提供资金，他们认为这意味着通货膨胀和美国黄金储备的下降。

起初，这一消息给来自欧洲的美元增加了一些压力，最终，他们理解了这个计划，并开始担心，随着黄金的赎回持续到年底，美国将无法履行交付黄金的承诺，这种新形式的集中私人银行的概念，以帮助防止银行进一步倒闭，也同样受到市场的欢迎。

美国黄金储备在10月最后一周触及低点，并在11月期间稳步上升，股市也上涨，所有人都变得乐观起来，甚至连著名的投资者罗杰·巴布森，1929年他曾称股市为“顶峰”，也打出了一则标题为“熊市结束了吗?”的小广告。

从10月初到11月初，道琼斯指数上涨了35%。反弹主要集中在10月5日至10日这一周，胡佛总统在这一周宣布了他关于成立国家信贷公司和其他各种条款以缓解银行危机的建议，但是，就像其他牛市宣告失败后的反弹一样，这次反弹也失败了，因为这些提议被证明规模太小，不足以解决问题。

股市大幅下挫，道琼斯指数在12月底跌至74点的新低，这使得主要股票的平均价格跌至1931年高点的三分之一，1929年高点的六分之一，美国和法国是唯一仍在金本位制下的重要国家。

## 1931上半年

尽管有国家信贷公司，但报纸上几乎每天仍能看到银行倒闭的消息。重建金融公司(RFC)是当时的TARP计划，1931年12月由胡佛总统向国会提出，1932年1月23日签署成为法律，拥有支出15亿美元的权利。

道琼斯指数从1931年12月的低点73点反弹至1月初的近86点，涨幅约为19%，这在很大程度上是对银行和其他行业的支持。

1932年工人和资本家之间的紧张关系加剧。1932年，华盛顿发生了示威游行，政客们将目光投向了整个投资界。一些政界人士指责这些银行蓄意破坏世界经济，企图迫使美国取消欧洲尚未偿还的战争债务，以便与银行解决正常的商业债务，另一些政界人士支持彻底废除股市，而另一些人则敦促将卖空者曝光并投入监狱，就好像他们的行为已上升到叛国的程度，无产阶级和政客们攻击资本家和投资者。

1932年财政预算赤字的增长，主要由于1929年至1932年财政收入减半，而联邦预算支出增长了一半，奥巴马政府认为预算赤字可能导致美国违约，因此开始推动增税和削减支出。

当时每个人都希望预算平衡。企业对平衡预算的支持是相当普遍的，不出所料，美国银行家协会和投资银行家协会今年早些时候的大会上通过了一项决议，赞成通过提高税收和降低支出来平衡预算，两党都支持平衡预算。

1932年1月，美国货币监理署放弃了按市值计价的银行会计制度。银行审查员被指示使用票面价值作为国家银行持有的Baa或更具有“内在价值”的债券。美国货币监理署还向所有国家银行发出了一项要求，要求它们报告所持债券的情况，即使是优质债券也遭受重创，因此银行持有的债券要么面临更大的账面损失，要么在出售时遭受现金损失。

2月中旬，当RFC开始向银行和铁路发放贷款，国会通过了一项修正案，允许美联储的银行持有美国国债和黄金时，市场又恢复了乐观情绪，有了美国联邦储备委员会债务的掩护，美联储得以自由地推行积极的公开市场政策，即购买政府证券，而不会受到因遵循这种“通胀”政而外国投资者损失黄金的限制。道琼斯工业指数上涨了19.5%，股市立即反弹至1月份的高点，最终收于80点上方。

2月11日，胡佛设法获得各方合作，通过了格拉斯-斯蒂格尔法案，扩大了有资格在美联储重新贴现的债务范围，扩大可以在央行贴现的抵押品的范围，是去杠杆过程中的一个经典步骤，这被认为是乐观的，因为人们认为这将帮助许多银行解冻资产，这些资产以前在美联储是无法接受的作为抵押品，该法案是胡佛在2月27日签署的。

当时，美国参议院金融委员会就国际银行业和战争债务问题举行了听证会，要求获得一份目前违约的所有外国债券发行的完整清单，这些信息是从国际金融研究所获得的，1932年1月，参议院公布了这份名单。

这份名单上总计有8.15亿美元以美元计价的外国债券，其中包括57种债券的违约，全部是南美国家政府的债务，大多数垃圾债券是由小投资者持有的，他们被大量的广告活动所吸引，这些广告宣传债券是“安全”的投资，并承诺提供高收益。

投资者的担忧加剧，欧洲和美国也是如此，在美国囤积20美元金币的情况有所增加，黄金溢价升至50%，价格涨到了30美元。

日本债券和日元已经崩溃。几个月前，日本放弃了金本位制，因此日元从49.84美分的面值跌至35美分，结果，以美元计价的日本债券从100美元暴跌至61美元。

据报道，美国在日本的总投资为4.5亿美元，其中3.9亿美元是日本债券，但日本的黄金储备已降至仅1.9亿美元，仅占美国未偿债务的一半，因此不难计算出日本是否会拖欠黄金债务。

纵观历史，法国人总是在危机中第一个囤积黄金，而法国政府总是在货币崩溃时第一个索要黄金——例如，1968年，戴高乐从美国索要黄金而不是美元等。

法国人民也一样，他们向法国政府索要黄金，给法国政府带来了麻烦，为了避免来自法国公众的需求，法国政府表示，它将只支付8000美元的黄金，为此金币的需求量很大。在美国，许多合同开始以要求用金币支付的方式签订，当金价上涨时，其他大宗商品价格继续下跌。

这反映出，在大宗商品需求疲弱的去杠杆化过程中，投资者对持有包括政府债券在内的债券的信心不断下降。

今年2月，倒闭的美国企业是有记录以来最高的。

今年3月，股市再次出现抛售，原因是市场对美联储重启货币政策的预期落空，市场下跌始于3月，并持续了11周，道琼斯指数从3月8日的88点跌至5月31日的44点，跌幅达50%，股市下跌的同时，美联储采取了前所未有的开放市场政策，将其持有的美国政府债券从1932年2月底的7.4亿美元扩大到7月底的18亿美元。

英镑从1931年4月贬值前的票面价值开始下跌，从3月份3.77美元的高点跌至3.65美元，这种下跌趋势最终持续到1932年11月，当时英镑跌至1英镑兑3.15美元，只有法国和瑞士的货币保持稳定。

纽约证交所4月份的成交量降至3,140万股。这是首次恐慌性抛售，成交量较低，创下新低。道琼斯工业指数几乎连续下跌，5月份收于当月低点，然而交易量却大幅下降，成交量下降反映出投资者参与度下降，因为他们基本上已经放弃了投资，熊市后期成交量较低，同时大规模抛售是精疲力竭的迹象，按百分比计算，市场的跌幅大约相当于1907年和1920年的恐慌。

胡佛试过，但没有成功，胡佛和财政部长米尔斯经常指责银行限制贷款，并谴责公众和银行囤积行为。胡佛试图让银行放贷，但没有成功。例如，胡佛在所有联邦储备地区组织了由知名人士组成的委员会，试图鼓励较大的地区性银行发放贷款。

1932年5月，胡佛要求将RFC的授权翻倍至30亿美元，其中3亿美元指定用于援助地方政府，但一切都不够，当时，美联储不处理倒闭的银行，所以它们被交给了RFC，政府又没有管理资源来处理所有这些问题。

与TARP一样，RFC也向金融机构放贷。事实上，当时美国银行和现在美国银行的关系基本上是一样的。

1932年,重建金融公司为了阻止银行倒闭，发放了13亿美元贷款给5520个金融机构，其中包括首次贷款的美国银行，约1500万美元，它最终扩大到6450万美元，美国联邦储备理事会继续购买美国国债，联邦储备系统持有的美国政府债券从1932年3月31日的8.7亿美元增加到6月30日的1.784亿美元。

当时，就像现在一样，RFC（相当于TARP）和美联储直接向无法滚动债务的借款人发放贷款，而让其他人违约。他们感到有必要这样做，因为银行甚至不愿贷款给面临债券到期的借款人，对流动性的强烈需求造成了对短期政府债券的竞争，以至于10月、11月和12月的大部分时间，美国国债收益率为负。

短期利率的下降也受到美联储积极购买美国国债的推动，1932年4月至8月，美联储制定了一项史无前例的公开市场购买计划，以创造银行流动性，这使得在1月份之后的11个月里，停职人数少于1930年或1931年。

1932年，美国联邦储备委员会为大城市的银行提供的贷款相对较低，这些银行的投资也较为稳定，这也给人一种银行紧急状态已经过去的印象，这对货币市场利率的影响是巨大的。美联储开始购买3至6个月国债后，8周内收益率从2.25%下降了180个基点，至0.30%。

有趣的是，市场对政府举措的反应开始发生变化。尽管市场对之前政府增加贷款和支出的计划持乐观态度，但在1932年年中，这些计划并未产生乐观情绪。很明显，胡佛已经制定了许多刺激借贷、消费和创造就业的计划，但这些计划并没有达到预期的效果，却花费了大量的资金。

事实上，一些政府帮助银行的尝试伤害了他们。例如，RFC向一些银行提供贷款，使它们免于破产，但银行将所有优质资产作为抵押品交给RFC，摩根大通的一位合伙人对这种情况的描述是：“在灾难性的一年半时间里，RFC继续以足够的抵押品向银行放贷，并逐渐让银行破产来挽救它们。”

RFC大量放贷，通过银行抵押的房地产贷款和证券，房地产贷款和证券的价值令人怀疑，但RFC还必须用这些来担保，尽管这些抵押品的价值远远低于这些证券的账面价值。结果，借款银行发现，它们以低于票面价值的价格向美联储和RFC抵押的所有资产，只能收回一部分存款。

如果所有的资产、证券和贷款都必须减记到1932年中期的低价值，那么许多银行的净资产就会被有效地抹去，这本质上就是RFC计算它能贷给银行多少钱。

这种未能让银行保持健康的情况变得显而易见，因此，在RFC出售了流动性极高的证券后，银行的存款下降幅度超出了它能够从RFC借入的水平，RFC也没有更多的优质资产提供，从其他途径借入资金。

从RFC借款也意味着一家银行需要资金，这引发了提款，向RFC借款的银行正在形成一个恶性循环。

董事、管理人员、其他银行，以及通常的主要客户都知道一家借贷银行的问题，这些信息在商界流传，自然会导致大储户对他们留在银行的存款规模持谨慎态度，于是他们把钱取出来，因此，如果有消息称一家银行正在向RFC借款，它的状况立即受到怀疑，存款开始出现挤兑。

因为银行想要囤积现金以保证安全，也因为他们不想借钱给信誉不佳的借款人，所以银行不想对许多到期债务进行延迟。

铁路公司陷入了巨大的收入和收入损失的困境，因此他们无法支付1933年到期的3亿至4亿美元的债券。但政府希望银行这些债务延迟，所以政府通过RFC和刑事法庭规定，铁路债券（由银行系统大量拥有）1932年到期不能偿还的现金借给RFC，银行别无选择，只能接受。不用说，这进一步削弱了投资者对其从投资中获得现金的能力，也削弱了对保护其权利法律制度的信心。

1932年3月，美国参议院授权对证券行为进行调查，最终导致1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》和1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法》对证券业进行了大规模的法律和结构改革。政府对股市操纵行为的调查就像一场政治迫害，可以理解的是，国会的大量调查发现了滥用职权的情况，这超出了合理的范围。

国会在做出决策时遇到了问题，因为各派之间的争论无休无止。例如，从3月到6月，国会对1933年财政预算进行了辩论，而胡佛对必要的预算削减几乎没有给出任何指导，试图在这个选举年把削减预算的责任推给国会。

外国投资者对反投资者情绪和政府优柔寡断的反应是负面的，并导致资本外逃，这在整个时期的美国黄金损失中得到了明确的体现。

联邦政府有着巨大的预算赤字，而悬而未决的税收法案似乎毫无进展。与此同时，随着胡佛寻求为失业者创造就业机会，政府支出增加，在没有任何支付计划的情况下，数十亿美元用于复苏，这吓坏了欧洲投资者，黄金外流开始增加。

那时候，政府把支出打包成贷款是一种流行的操作，以创建“贷款”给实体，使政府能够将贷款作为资产保留在其账簿上。例如，如果政府向银行贷款，它可以将其视为一种资产与另一种资产的交换，而不是一种费用，这种方法使预算赤字看起来要小，于是政府在预算外推广贷款项目，特别是对RFC，当然，这些贷款项目对政府融资需求的影响与项目是政府支出的情况没有什么不同，政府信贷的供需失衡仍然存在。

当时有一个重新分配财富的行动,虽然政府不会完全实行共产主义，但法律的目的是逐步重新分配财富。例如，累进所得税税率最终升至90%，预算赤字激增。

在欧洲，对赤字和美国恶劣环境的担忧引发了欧洲投资者的大量黄金赎回，在6月初10天内，1.52亿美元的金条被提取，1932年6月6日，胡佛总统签署了新的税收法案，增加了所得税和公司税以及各种消费税。1932年6月14日，法国取出了她在纽约联邦储备银行的最后一块黄金。

美国联邦储备委员会公开向公众保证，它打算继续购买美国政府债券，以弥补赤字，并压低利率，当然，这与稳定的汇率政策是不相容的。

尽管有这些保证，购买债券的行动最终在8月份停止，此后美联储持有的美国证券保持非常稳定的18.5亿美元，1932年，美国新增净借款超过30亿美元，联邦预算赤字超过25亿美元，赤字超过联邦支出的一半。

6月16日，七个国家在瑞士举行会议，最终同意将德国的赔款从640亿美元减少到不足10亿美元。

## 1931下半年

经济继续因通货紧缩而暴跌。1932年，以当前美元计算的广义经济指标降至1929年水平的约50%，但如果以不变美元计算，则较1929年下降了约28%。

破产个案共31,822宗，负债9.28亿元，创历史新高，虽然这些措施很痛苦，但它们减少了偿债义务，从而有助于解决偿债不平衡的问题，1932年，与1929年86亿美元的峰值利润相比，整个行业的税后亏损为27亿美元，这迫使企业大幅削减成本，从而降低了盈亏平衡水平。在这个痛苦的过程中，那些幸存下来的企业变得更加精简和吝啬。

与此同时，工人变得激进，这吓坏了投资者。1932年非农业工人的平均失业率为36.3%，1932年7月，1万1千名退伍军人在华盛顿游行，要求立即用现金支付士兵奖金，而不是分几年发放。

动荡不安的气氛（如果不是革命的话）让投资者、商人和政界人士感到不安，尤其是在社会主义和共产主义越来越受欢迎的情况下，当时的经济状况很糟糕。

在纽约，大多数主要的酒店都处于违约状态，纽约市的欠税率达到26%，情况甚至比在农业地区更糟，那里的干旱和低价格使农民破产。1932年，银行系统的问题主导了短期货币市场，1932年下半年，由于银行想要保存现金，又不能谨慎放贷，这场危机实际上使银行停止了放贷。

纽约市的大银行已经成为金融系统其余部分的流动性储备，担心自己的存款会被冻结的公司和机构，将存款转移到纽约。

地区性银行通过增加在纽约的银行间存款来积累流动资产，因此，当纽约银行发生资金外流时，正如我们所知，这实际上代表了资本主义的终结，1932年7月，资本主义制度似乎已经崩溃，政府瘫痪，无政府状态正在酝酿。

1932年7月8日，星期五，本来风平气和的股市终于触底。进入最后的低点时，交易量非常小，到那时，大多数投机头寸已经被抹去。可以理解的是，风险溢价非常高。

大宗商品价格的最低点出现在5月和6月的流动性危机期间，这也是股票和债券价格以及经济的低点。有趣的是，随着流动性危机的恶化，股票和债券市场在1932年下半年走强。公司债券市场在第三季度的复苏速度与第二季度的下滑速度相当，这与股市的好转和经济的复苏是一致的。

道琼斯指数在8月和9月反弹至80点的峰值，几乎是7月低点的两倍（见下文）。

1932年，关于战争债务和赔款的争论制造了问题，随着1932年12月付款日期的临近，英国和法国请求美国进一步延长延期付款的期限，然而禁令没有延长，于是在12月，法国、比利时、匈牙利和波兰拖欠了战争债务，英格兰按期以黄金支付分期付款。

德国的情况更糟，政府的政策迫使德国陷入严重的通货紧缩，到1932年秋天，德国的生活水平下降了近50%，结果，政治和社会冲突加剧，两极分化加剧，共产主义和希特勒主义团体越来越受欢迎，周末纳粹和共产党之间经常发生街头骚乱，死亡事件频繁发生，7月，德意志帝国接管了普鲁士的政府，并宣布柏林进入紧急状态，9月，军方敦促普鲁士共和国要求获得重新武装的权利，德国的黄金储备持续下降，这些情况导致了希特勒在1932年的胜利。

日本也变得军国主义，1931年入侵满洲，1932年入侵上海，世界各地的国内和国际冲突日益增多。

1932年，有机会从中等等级债券的价格波动中获得巨额利润。例如，澳大利亚的债券价格从1931年最低的35美元上涨了150%，芬兰的债券翻了一番，价格从1931年的34美元低点到1932年的68美元高点，阿根廷债券从1931年的低点上涨了92 1/2%，捷克斯洛伐克的失业率上升了大约50%。

在1931年至1932年间，投资者在智利、秘鲁、玻利维亚、乌拉圭、南斯拉夫和柏林债券的价格高低之间，本可以将其投资增加两倍。智利的债券交易15美元到3美元1⁄2，秘鲁的10美元到3美元，玻利维亚的10美元到3 1⁄4美元。

西欧的债券从1931年的货币危机中复苏，最好的债券的收益率下降到几乎和Aaa级公司债券收益率一样低，东欧和南美的债券在1932年创下新低，因为这些地区遭受了如此严重的社会和经济混乱，最大胆的投机者也不愿在这些债券上押注。

黄金的外流也停止了，国外资金开始返回美国。国外的乐观情绪明显改善，尤其是在英国、德国、法国和澳大利亚。国际联盟对世界经济的一项调查发现，多数国家还是持谨慎乐观态度。

为什么股市在7月初触底？没有什么大新闻可以引起这种情况。7月2日，富兰克林·罗斯福在民主党全国代表大会上获得提名，但这并不令人意外。

《华尔街日报》将这波涨势归因于黄金不再外流、有关外国购买黄金的传言、大宗商品价格普遍上涨以及两家铁路公司合并获得批准。《时代》杂志指出，大宗商品价格上涨，是1925年以来大宗商品价格单次最大涨幅，但大宗商品价格最终在11月份跌至新低，尽管股市保持了7月份的低点，而且再也没有突破50。

空头回补显然是此次牛市走势背后的一个因素，被逼得走投无路的熊市论者，由于三年的利润丰厚，疯狂地为回补空头而战。大部分资金从欧洲流入美国，推高了美元，欧洲对美国证券的买盘，在很大程度上是受到对冲欧洲货币进一步贬值担忧的推动。

1932年8月，CCC决定以原材料为抵押贷款，1932年8月，在时任美国联邦储备委员会(主席尤金·迈耶的敦促下，纽约市的银行成立了大宗商品信贷公司，以原材料为抵押发放贷款。

尽管经济状况不断恶化，但企业债券市场却出现强劲反弹。

罗斯福当选之际，经纪界普遍评论说，他的成功将阻止经济复苏，并在证券市场引发新的危机。美联储在8月份之后停止了公开市场的购买，银行问题显然也在加速。

纽约市突然陷入一场重大危机，这是坏消息，有句老话说得好：当市场因利好消息而下跌时，它一定意味着这是熊市，反之，当市场因负面消息而反弹时，它一定是牛市。事实证明，这句话是正确的。

罗斯福的总统竞选从8月份开始，带有强烈的反市场基调，加剧了市场的波动。罗斯福在竞选之初发表了一篇演讲，重点阐述了滥用证券、要求联邦政府控制股票和大宗商品交易所的问题。他批评胡佛政府1929年的活动，批评银行附属投资公司的活动，批评美联储的政策，批评外国债券的发行，批评股市的投机行为。

当罗斯福赢得大选时，欧洲人开始大幅抛售美元，因为他代表着他们手中的软货币。

股市在今年余下的时间里没有复苏，因为直到11月8日大选之前，担心罗斯福成功的信息一直在扩散，而这一现实并没有激发投资者的信心。

但对普通工薪阶层来说，这次选举是乐观的。共和党被认为是富人的政党，而民主党则成为穷人和工人阶级的捍卫者，因此，当资本家感到害怕时，工人们满怀希望。

在选举前夕，来自许多部门的压力要求罗斯福澄清他对货币贬值的立场。他做到了，他承诺不会放弃金本位制，他不是第一个也不是最后一个故意误导公众支持本国货币意愿的政府官员。

尽管去杠杆化过程非常痛苦，但并非对所有人都是毁灭性的。在整个去杠杆化过程中，除铁路和投资公司外的主要公司都没有违约，许多行业没有亏损，有几个甚至保持了盈利水平。香烟公司、罐头制造商、食品、药品、杂货店和杂货铺公司以及公用事业公司的净收入都保持在1929年水平的一半以上。

相比之下，东欧和南美政府的债券跌至面值的10%左右，许多铁路债券也损失惨重，但在失去最高信用评级的主要债券中，跌幅约为票面价值的40%，只有一小部分市政债券出现违约。

## 1933

罗斯福当选后，有关货币贬值的谣言开始传播。民主党长期以来一直是“软钱”的象征，可以追溯到19世纪90年代，当时他们被称为“银色民主党人”，威廉詹宁斯布莱恩发表了著名的演讲“不要把人类钉在黄金的十字架上”，罗斯福的竞选辞令助长了这些谣言。

货币贬值会通过提高工资来帮助工人，但它会伤害债权人，因为他们的证券价值与货币价值挂钩，于是，投资者纷纷逃离，今年1月，黄金出现了大规模赎回。

国外的银行开始将美元兑换成黄金，这进一步加大了外汇储备的消耗，而随着私人投资者也在寻求将其债券兑换成黄金，从美国财政部撤出的金币数量正接近危机水平。

2月18日，一位曾公开接受罗斯福政府财政部长一职的参议员宣布，他拒绝了这一职位，因为在与罗斯福会晤时，当选总统不会向这位参议员保证将维持金本位制。

《纽约时报》写道：“在美国近代经济史上，没有比现在更需要新一届美国政府就货币政策发表一项明确的声明，罗斯福先生虽然发表一项声明，宣布坚决决心维持一种健全的货币，并将产生极其令人放心的效果，但他没有作出保证。”

1932年11月至1933年3月，通货再膨胀政策导致美元逃离，这引发了众多欧洲抛售所持股份，进而迫使道琼斯工业指数从62跌到50，投资者囤积黄金和外国投资者离开美国加速了银行业的流动性危机。

胡佛想要控制资本出口以此来反击美元逃离。在这种情况下，外汇管制相当正常，对投资者来说却非常可怕，为了证明自己有能力这么做，胡佛试图使用战争权力，但民主党人阻止了这一举动，这很有趣，因为通常中央政府的左翼支持资本管制，中央政府的右翼反对资本管制。

美国的恐慌从缓慢的步伐到加速踩踏，具体来说，黄金库存起初缓慢下降，从1933年1月18日的42.79亿美元，到1933年2月15日的42.24亿美元，到3月1日，它又损失了1.68亿美元，到3月3日，又损失了1亿美元。有报道称，在罗斯福总统就职的3月4日，将有超过7亿美元用于购买黄金。

从罗斯福当选时11月3.15美元的低点开始，到今年2月就职典礼前夕，英镑兑美元汇率跃升至3.43美元，涨幅为11.25%，在美国，聪明的钱在购买外汇，而大众却在不断地囤积黄金。最后，那些购买了外汇的人获利了，而那些在美国囤积黄金的人发现自己陷入了困境，也就是说，如果他们在罗斯福1934年1月贬值之前，没有以20美元的旧价放弃黄金囤积，他们受到刑事起诉，在那些日子里，做一名投资者或资本家并不容易。

1933年3月，商业活动达到最低点，1933年，国民生产总值达到大萧条时期的最低点556亿美元，比1929年下降46%，以不变美元计算，这比1929年低31 1/2%。

当许多州的银行在2月和3月关闭时，许多企业完全关闭。1933年2月和3月商业活动的低水平令人震惊。

## 1933年3月 罗斯福上任后的头100天宣布暂停银行业务和其他政策

当罗斯福3月4日上任时，他宣布暂停银行业务，颁布《战争权力法》（他曾帮助胡佛避免使用该法案），并让美元贬值，股市和银行仍然关闭。

通货再膨胀起到作用了，到那时，租金、偿债义务和股本水平已大幅降低，因此，增加现金流所需的刺激较少。

从1929年到1933年，破产和其他形式的重组使债务减少了约21%，金融财富减少了约30%，去杠杆化还大幅降低了企业的运营成本，并实现了盈亏平衡，实现盈利所需的收入增长低于以往。

增加流动性实现的通货再膨胀推高了大宗商品和出口价格，降低了实际收益率（使现金失去吸引力）。此外，由于无法购买黄金或将资金转移到海外，股市相对具有吸引力。

1933年9月25日出版的《时代》杂志将资本家在这种环境下保护自己财富的举措描述为:：“防范美国境内通胀的方法已成为人们喜爱的咖啡和白兰地话题。”

当然，购买工业股票是最受欢迎的对冲手段，自从NRA以更高的劳动力成本威胁利润以来，大宗商品和土地价格一直在快速攀升，一些没有多少资本的精明商人认为，最好的办法是在银行（或朋友）允许的范围内尽可能地负债，最终他们会用更便宜的美元来偿还，市场走势非常好，此外，政府支出的大幅增加也起到了帮助作用。

银行假期过后，股票、债券和大宗商品价格在3月份大幅上涨，从3月3日（周五）到3月7日（周二），主要商品的每日指数实际上上涨了6%，股票市场于3月15日重新开放，该指数最初接近62点，可惜在月末回落至56点。

美国财政部于3月13日发行了两批新债券，其中4亿美元将于8月到期，总额为18亿美元，有趣的是，在美元贬值后，黄金外流逆转，在截至3月15日的一周内，美国的黄金收益超过3.25亿美元。随着银行获得更多现金，美国联邦储备委员会的银行贷款在同一周减少了1.8亿美元，在接下来的两周内，随着现金回流，短期利率下降了1%-2%，美联储的政策依然宽松，随着美联储在5天内3次下调90天承兑票据的买入价，银行承兑利率回落至2%，通知贷款利率降至3%。

下面的第一批图表显示了经济活动和价格的各种衡量指标，它们都传达了在美联储大幅增加流动性（这迫使美元兑黄金和其他货币贬值）时出现的V型底部。

注:以下7页图表数据取自Global Financial Data或NBER Macrohistory数据库。

在展示美元贬值和流动性增加背后的逆转之前，我想指出一些其他的事情。接下来的两张图表显示了英国和日本对黄金和美元的贬值。

如前所述，主要是由于美元被高估和美国的信贷危机，资本开始流出美国，迫使美国在紧缩和贬值之间做出选择，接下来的几张图表显示了美联储在1928 - 29年和1931-33年（直到货币贬值）的紧缩政策和相关的利率变化。

下一批图表集中在1932 - 34年，为了观察这段时间，我们放大了它(显示每月的数据)。第一个图表显示了美元、黄金和政府短期利率。在第一张图表中，当资金从银行和美国撤出时，政府短期利率是如何在货币贬值（由于货币防御机制）时迅速上升的时银行“放假”，黄金出口被禁止，与贬值三者同时发生。

当银行开门的时候，每个人都可以得到他们的钱，因为它是免费提供的，换句话说，增加流动性是为了帮助缓解债务危机，1933年至1937年，利率持续下降，而股市、经济、大宗商品价格和通胀均出现上升，这与其它流动性紧缩时期（如欧洲汇率机制解体和1980年后）的情况相同。

下一个图表同样显示了预算平衡和股票价格下跌的关系，如图所示，财政刺激是在流动性增加和经济复苏顺利进行之后才开始实施的。

罗斯福一上台，就积极利用RFC的权力，在此之前，被迫依赖RFC的金融机构数量惊人，截至1932年12月31日，本局共批出贷款5,582间银行、877间储蓄银行、101间保险公司、85间按揭贷款公司及3间信用社，一共6,648间机构，贷款总额超过12.5亿元，另有3.33亿美元拨给62条铁路，这些铁路从银行大量借款，但这与即将发生的事情相比只是小菜一碟。

格拉斯-斯蒂格尔法案通过了，它为2500美元以下的所有银行存款提供了联邦政府担保，取消了活期存款的利息，对证券的贷款设定了保证金限制，规定了一家银行以银行资本的10%为发放贷款的上限，并将商业银行和投资银行的功能分为两个行业。

同时，国家工业复兴法案通过了，这是基于伯纳德·巴鲁克的许多想法，他是罗斯福的金融顾问之一。该法案批准了33亿美元的公共工程。

此外，《房主贷款法案》还提供了联邦担保，为成本低于2万美元的房屋提供再融资抵押贷款。《农业调整法》规定，在生产中收回耕地，以换取联邦现金支付，4 1/2%的农业抵押贷款再融资，并承诺以最低生产成本支持农产品价格，该法案还提供了许多促进信贷扩张的措施，包括总统有权将美元的含金量最多贬值60%。

国会周日晚间召开特别会议，审议《紧急银行法》，该法案授权RFC无限制借款，并在没有抵押品的情况下购买倒闭银行的优先股，以帮助它们重新开业。该法案允许发行高达90%的银行票据作为抵押品，并允许美联储以任何抵押品为抵押发放贷款。

当银行重新开业时，政府对金融市场的影响力得以确立，RFC也开始了救援行动。3月底，RFC匆忙宣布制定了监管RFC收购倒闭银行优先股的规定，以帮助这些银行重新开业，并在1933年6月底之前进行了优先股收购或发放贷款。

罗斯福总统于4月22日宣布金本位制的终结，所有未能将黄金兑换成美联储货币的人将被处以最高1万美元的罚款和10年监禁。

根据国会在《紧急银行法》中赋予他的权力，罗斯福总统发布了一项行政命令，命令所有黄金持有者在5月1日前将黄金交还给政府，否则将受到惩罚。

今年5月，当美国黄金债券的利息到期时，这意味着利息是用黄金支付的，而不是用纸币支付，罗斯福违反了以纸币支付的契约。

1933年6月，新的《证券法》出台，指出如果任何重大事实被错误陈述，或任何重大事实被遗漏，则每位董事应对证券买方造成的损失承担个人责任。

《证券法》还要求向联邦贸易委员会登记所有新发行的证券，但地方政府发行的证券、银行存款和商业票据除外。证券行业抱怨美国证券法案，其主要原因是，在招股说明书中发现任何不实陈述或遗漏后的两年内，或在发行之日起的10年内，它为发行的所有参与者就发行方面确立了刑事和民事责任。

脱离金本位制导致股市和大宗商品价格飙升，6月初，有关黄金、美元和外汇管制的新闻终于击中要害，总统不会像预期那样削减美元的含金量，但他会在公共和私人合同中取消黄金条款。

因此，在美国，黄金作为一种以任何价格储存财富的手段已经完全不存在了当时的选择是将资金转移到海外，还是在货币贬值的环境下将其投入有形资产。投资者想要一些有形的东西，所以他们购买了将股价推高至两年来最佳水平的股票。

同样，大宗商品价格上涨至通胀开始以来的最高水平，这种市场行为与货币贬值是一致的，因为当货币贬值时，以货币价值衡量的大多数东西都会升值，而货币贬值会因为价格上涨和出口销售改善而增加收入。

随着风险溢价下降，股市市盈率出现爆炸式增长。例如，具有可观收益的公司，其股价平均为1933年每股收益的22.7倍，而在罗斯福就职前的2月份，市盈率为10倍，股价最高的股票回到了1929年低点的85%。

短短几个月，经济状况大幅改善，证券和大宗商品价格迅速翻番。商业活动在7月上升至89.5，而1933年3月为58.5,1929年7月为116.7，这种变化的部分原因是银行业危机的结束，部分原因是美元贬值，从而推高了物价，部分原因是罗斯福带给的信心。

7月份，股票价格有了一次大的调整，道琼斯工业指数在短短三天内下跌了19.96点，这引发了人们的担忧，即好日子已经过去，经济将再次暴跌，但这一次情况正好相反，价格在上涨前在一个范围内交易了几个月。

如果黄金是一种很好的资产，但非法持有，那么黄金股票是一种很好的投资工具吗？

一开始是，但后来不是。他设定了黄金价格，而随着成本的上升，通胀对金矿公司不利，他不会让他们把黄金卖给除美国政府以外的任何人，政府只愿意支付20.67美元。

金矿商运气不佳——成本上升，但产品价格保持不变，然而，因为罗斯福想要用外汇来开采黄金，所以他决定允许这些金矿把它们的产品交给美联储，美联储以世界价格把黄金卖给国外买家，我们不确定这笔交易到底是如何运作的。

货币贬值把不可接受的通货紧缩变成了可接受的通货膨胀，没有关于通胀目标的声明（这是我们现在所期望的），但结果是一样的，通货膨胀率从1932年的-10%上升到1933年的-5%和1934年的+3%，这主要是因为1933年美元对黄金和英镑分别下跌39%和36%。

由于担心自己的财富受到更多的攻击，美国公民将数亿美元出口到他们认为更安全的地方。

英国代表团团长说道：“我们的问题之一，是大量不受欢迎的资金涌入我们的银行，这些资金主要由美国投资者存入银行，在接到24小时通知后即可提取，几乎没有价值，不过目前还不知道如何处理这些资金。“有趣的是，美国政府鼓励美元贬值，与黄金出口不同的是，黄金出口被严格禁止，只对普通公民开放。

事实证明，罗斯福不能宣称直接拥有黄金是非法的，因为那样做是违反宪法的，所以他采取了另一种法院允许的方法。当局下令所有美国公民提交一份报告，说明他们持有多少黄金，未提交报告将被处以1万美元罚款或10年监禁。

美国国债也表现强劲。例如，在统计附录中，1933年交易最频繁的三种美国国债的最低价格分别比1932年的最低价格高出2美元和6美元。下面是1933年1月至1934年12月美国国债、短期国债、Baa债券和商业票据的月收益率表。

## 1934-1938 美元贬值之后，国际货币贬值

1934年至1936年间，为了获得价格和贸易上的优势，官方进行了货币贬值的斗争。

最终，法国法郎的高估导致国内货币贬值的压力，使得法国在1936年9月采取行动。作为货币贬值的一部分，美国、英国和法国达成了三方协议，协议基本上规定，每个国家将避免竞争性的货币贬值。

显而易见的是，所有国家都可以同样容易地让本币贬值，以应对其它货币贬值，而竞争性贬值所引发的动荡，只会让所有人回到起点，最终的结果是，所有货币对黄金的贬值幅度都很大，而对其他货币的贬值幅度并不大。

正是从1937年的高点开始的经济收缩，产生了一个新的术语“衰退”。1933-1941年间的值得看的一些关键数据。

1933年至1937年，债券收益率下降，信贷息差缩小，穆迪AAA公司债收益率与美国公债收益率之差开始大幅收窄，公司债券收益率下降27.3%，而国债收益率仅下降17.2%，股票价格上涨，货币供应增加，资本主义基本恢复正常，尽管从1929年的峰值大幅下降。

1933年至1937年间，以M1衡量的货币供应量增长了55%，总信贷增长了8%，总债务的增加是由于政府债务增加了36%，而私营部门债务几乎没有变化，GDP增长48%，GDP平减指数增长8%（每年1.5%）。

从1932年底到1937年底，GDP增长了360亿美元，其中50亿美元来自政府支出，180亿美元来自私人国内支出，50亿美元来自出口，批发价格指数上升30.8%，即每年5.5%。

1937年，出现了经济停滞的迹象，股市已回升至1929年11月的低点，大宗商品价格在1937年达到顶峰时，几乎没有反弹，后来又跌至新低。1938年严重的经济衰退开始时，美国的政府开支继续上升，政府采购总额增长8.7%，GDP总额下降5%，1937年至1938年间，失业率上升了32.8%，达到17%，利率从1937年的最高点开始下降。

到1937年，实际GDP终于达到了1929年的水平，直到1954年道琼斯指数才最终达到1929年的水平，1939年，英国与德国开战，这又是另一个故事。

附录一：罗斯福第一次就职演讲：[这场美国总统的就职演说，堪称20世纪之最丨聊聊英语](http://www.sohu.com/a/227957822_662097)