我们还是以“不惑ETF”为例子，谈谈投资组合中各大类资产搭配比例问题。

“不惑ETF”选择了股票、债券、商品三大类资产，比例是股票60%、债券30%、商品（黄金）10%。你可能会问：这样划分有什么依据呢？还可以有其他更好的选择吗？这个搭配比例会择时调整吗？让我们一一道来。

一、 资产比例划分的依据是什么？

依据就是各类资产收益风险情况。理论依据主要是现代资产组合理论，该理论由美国经济学家马可维兹提出，1952年在他的学术论文《资产选择：有效的多样化》中首次提出，运用资产组合报酬的均值和标准差两个数学概念，阐述资产组合的选择问题。

所谓均值可以理解为资产的长期真实收益率，比如美国股票长期收益率在9%左右。所谓标准差在统计学上用来衡量一系列数值偏离平均值的情况。美国股市收益率的标准差在20%左右。根据不同资产的收益风险，通过较为复杂的计算，得出一个理论上最优的比例，从而降低非系统性风险。马可维兹因此获得了1990年诺贝尔经济学奖。

马科维兹

实事求是讲，这个理论理解起来不容易，实际运用更困难。因为理论做了很多现实市场中并不存在的理想化假设，运作起来存在不少缺陷。比如一种证券的各种变量随着时间的推移不停的发生变化，证券之间的相互关系也随之发生更加复杂的改变，需要根据这些变化对现有组合中的全部证券进行重新评估调整，以保持所需的收益风险关系均衡，需要连续不断的大量数学计算，以及频繁的仓位调整。对普通投资者而言，不但难以操作，频繁交易带来的高成本更加不可接受。因此，我们不可能教条的按照公式计算操作，而是吸取理论原则精髓。

领会资产组合理论，我们可以得到以下原则：

1、分散投资以分散风险。

理论研究证明不同资产大类的组合可以化解非系统性风险，美林投资时钟的资产组合测算也验证了这一理论（见《让你的投资时钟转动起来》）。这里要强调的是，购买同类资产、以及高度正相关的资产，哪怕买入再多的不同品种，也不能分散风险。比如，资产组合里全部是股票，那就不能分散股票市场的风险；全部买银行股，也不能化解银行业的风险。

你可能会问“既然长期来看，股票的投资收益最高，为什么要搭配上低收益的债券呢？”真是好问题！

因为人的本性痛恨亏损。我们来看一下美国股市长期年收益率的分布图：

情况不乐观是吗？1790年-2000年，美国股市大部分年头都是亏损的。看看那些股市下跌50%的黑柱吧。我们从数据和图表上看，会以为度过股灾的“艰难岁月”是一件很容易的事情，只要咬咬牙死扛，终究会等到股价回升的那一天。从数据看，那不过是三、五年，在图表上只是几根线段而已。

但是，经历过大熊市的投资者会明白，那是非常困难的。想想自己的本金亏损了50%甚至80%会是怎样的情形。当年，香港股神曹仁超投资失败，在野地里走了一夜，因为舍不得家里的亲人，最后走了回来，又有多少人真的从高台跳下来，再也走不回家。如果你没有经历过熊市中整天面对世界末日一样的折磨，你就不要轻易的相信自己可以挺过熊市。

通过组合投资，分散风险的同时，也降低了收益率，这没有错。但是，投资组合的收益率是可以得到的收益，而不是只能停留在计算器上数字。

2、长期投资以消除短期波动风险。

各类资产在金融市场里交易，短期波动基本上符合“随机漫步”特征，即没有规律不可预测。这个“短期”究竟是多少时间呢？普通投资者能够接受股票日内价格随机波动，比较有经验的投资者可以接受一个月内价格的随机波动，但是从长期数据统计看，过去1年的股票收益率，甚至过去5年的收益率，对来年的收益率基本没有任何影响，也是处于随机漫步状态。就是说，没有人能够准确预测明天或者明年的市场会如何发展。那么股市的长期收益来源于哪里呢？

美国股市的收益主要来自分红和公司盈利的增长：

根据美国先锋基金管理公司创始人约翰•博格尔的统计，1926年-2004年，美国股票市场平均年收益率10.4%，其中5%来自分红，4.8%来自盈利增长，只有0.6%来自市盈率的变化，所谓市盈率变化就是股票市场短期涨跌。

归纳起来，股票投资短期波动剧烈，美国股市标准差20%，也就是说振幅有40%，我们A股只会更高。只有长期的投资，才能获得确定的收益。这个长期又是多长呢？请看下图：

美国股市持有时间与收益

这张统计图告诉我们，如果你持有美国股票1年，收益可能是-38.6%到66.6%，持有10年，收益可能是-4.1%到16.8%，直到持有20年才能确保有正收益为1%到12.6%。由此，我们可以得出一个结论，全部股票组成的资产组合想要获利，持有期限10年是起步，20年还差不多。

这从另一个角度说明，我们的资产组合需要加如股票以外的资产大类，以对冲其短期波动风险。

3、通过再平衡调整收益风险关系。

我们使用三种再平衡策略，定期再平衡、增量再平衡和动态再平衡，三种再平衡各有用途，做法都是相同的——调整各大类资产的比重，以恢复最初设定的比例，达到同样的效果：回复各类资产收益风险平衡关系。

长期看股票资产增值最快，收益积累的同时，风险也在集聚。因为股票短期波动剧烈，因此在股票较快增长一段时间后，被动的获利了结一部分，放弃了一部分收益，同时也规避了下跌的风险。如果不进行再平衡调整，股票的比重越来越高，组合的整体波动性即隐含的风险也会越来越高。从这个角度看，再平衡是主动释放风险。

再平衡是被动的低买高卖，实现积累低价资产的目的，促进组合资产的增值。从而实现组合收益高于单个资产收益的协同效益。

二、简便可行的资产比重划分方法

说明白了资产组合划分原理，具体方法非常简明了。

我们使用简单明了的“生命周期划分法”，即“100-年龄=股票份额”。建立“不惑RTF”的时候我40岁，因此股票的份额就是100-40=60，即60%。剩余40%配置低波动资产，其中又以债券为主，占30%，黄金占10%。

关于债券，我承认债券长期收益率比股票差很多，1927年以来美国债券收益率：公司债券5%、政府债券4.4%、短期国库券3.4%，扣除每年3%的通货膨胀率的话，收益更可怜。但是，这是长期的平均收益率。也就是说，上涨的年份加上下跌的年份得到的一个平均值。如果你深入思考债券的短期波动情况呢？

美国债券之王比尔•格罗斯给出了答案，他管理的750亿美元的太平洋投资管理公司总回报基金，从1987年起，长期获得了年10%左右的收益。再看一张美国超常期国债ETF（EDV）在2008年金融危机时期的走势图：

很惊人吧？从2008年10月下旬的96.1美元上涨到12月中旬的163.28美元，涨幅70%。同一时期全世界股市跌得稀里哗啦。我们的组合中有这样一部分债券配置，可以对冲掉很大一部分股票下跌的损失。更重要的是，通过实施再平衡策略，卖出高价债券，让我们有钱买入低价股票，而不是因为打光了子弹干瞪眼。

增加黄金资产，一来增加组合的多样性，黄金与股票、债券的相关性都不大，二来对冲货币超发引发的通胀风险。

以上组合比例维持基本固定，每半年定期再平衡一次。每过5年调整一次比例，降低股票比重，增加低波动资产比重。不进行每年调整总体比例，因为不想操作太繁琐，同时节约交易成本。

我不建议择时调整资产组合比例。如果你能够准确预测股市涨跌，直接操作股票、期货，甚至股指期货，可以去追逐短期暴利，不必设立投资组合。设立组合，正是源于我们放弃了预测市场，采取被动化的交易原则。

这样等到我70岁安享晚年的时候，我的资产组合中股票的比例降低到了30%，其他低风险的资产比重达到70%，可以让老头子夜夜安眠。顺便说一句，投资者一定要活得长，时间才是最终的财富。