精读9│北大金融课：贪婪、恐惧是人的本性（一）

  第五章  

  关于理性的财经常识  

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恐慌害死很多人

传统金融理论，以法玛的“有效市场假说”为基础，他认为投资者是理性的，市场是有效率的，市场上各种资产价格已经接近合理性，投资者之间的交易是随机性的，投资者只能作出长期投资决策而不能获得短期超额利润。

在20世纪70年代以前，“有效市场假说”得到了大量实证结果的支持，但在随后的几十年中，在资本市场上发生许多异常现象完全不能用已经存在的方法和理论来解释。

比如，按照常理，资本市场价格下跌，风险基本上已经被释放，投资变得相对安全和更有价值性，这个时候发出买入信号，人们理应购买，结果反而是拼命卖出。

人们总是在商场打折的时候进行疯狂抢购，但在股市里越是超跌的股票越是充满了恐慌，反而追涨跟风的人更多。

行为金融学，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动中人们的决策行为，否定了传统金融理论中的理性人假定，认为人通常是非理性的，因其在认知过程中的偏差、情绪偏好等心理方面的原因，使投资者无法理性地作出无偏评估。

由于行为金融学对市场异常现象的良好解释，而受到人们的极大关注。行为金融学从投资人的行为、心理特征来分析、解释资本市场上的某些变化原理和现象。

比如，为什么股价跌了反而卖的人多、买的人少？这是因为人有一种从众心理，大家总认为大多数人是对的，既然大多数人都采取了卖出的行动，那么作为个体他也愿意卖出。

这不仅是人、而且是许多动物固有的心理特征。

再比如，投资界普遍存在一个现象：当一只股票上涨时，持有者特别愿意卖出获利了结，但当这只股票跌了10%时，就不愿意卖出。行为金融学研究发现，这是因为人们有一种损失厌恶的心理特征，不愿意接受损失的事实。

在这种情况下，哪怕投资人明知道企业的基本面有问题了，也不愿意卖出，而对“将来能够涨上去”抱以侥幸，并以此来麻痹自己。

行为金融学就是以人的心理特征和行为特征为出发点来研究、解释股市变化的现象。传统金融学是把股市当死物研究，很多现象解释不了。

行为金融学历史地承认了股市是活物，其很多变化和过程是由人的心理因素决定的，承认股市变化在很多情况下不是纯客观的，而是与参与者的心理特征和行为特征有关。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多现象都不符合科学的原理和既定的逻辑。

过去的理论假设资本市场参与者都是程式化、理性的行为，完全遵循利益的原则。实际上，每次股市大跌或个股价格大跌时都会出现“羊群效应”：一看到别人都在抛售，投资者会不顾一切、不问任何原因就条件反射式地卖出，这就是人的心理和人性的自然反映。

这时，人不是在作理性的决定而是一种下意识的条件反射，人的主观情绪结构就是先由情绪支配，再由理性支配的。确切来说，股市在相当大的程度上也是心理博弈。巴菲特说的“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”就是心理博弈。

纠正了以往资本市场金融理论的基础性错误，这就是行为金融学的重要价值。然而，行为金融学产生于国外，它也有一些方法论和根本的缺陷。

目前行为金融学主要是探求人类心理有哪些共性的规律性特征，并且用这些人类基础的客观心理特征来分析解释股市的现象。

它的不足是发现了问题，但没有解决问题。它发现了人的心理特征是股市变化的决定性原因，也发现了一系列人类共有的具体心理特征，并且总结出了这种具体心理特征对投资成败的影响，但是它没有指出投资者应如何克服这些不利于投资的固有的心理特征。

也就是说，行为金融学发现、提出、总结了人类有“羊群效应”和从众等心理特征，并且也认识到其危害严重，但是并没有更进一步指出人类应该怎样避免这种危害，可以用哪些具体的方法和手段来解决这些问题。

行为金融学与传统金融学一样，也是研究证券市场投资策略的理论，只不过行为金融学强调的是投资者要结合心理学注重心态和情绪的变化，因为人的思维、心理因素才是最重要的，这种因素是会随时间和环境的改变而改变，传统金融学没有结合人的心理因素进行有效分析。

行为心理学的主要理论：

期望理论、后悔理论、非理性因素与过度反应理论、过度自信理论。

期望理论，是指人们对相同情境的反应，取决于他是盈利状态还是亏损状态。

比如：投资者在亏损一美元时的痛苦的强烈程度是在获利一美元时高兴程度的两倍。具体如下：

某只股票现在是20元，一位投资者是22元买入的，而另一位投资者是18元买入的，当股价产生变化时，这两位投资者的反应是极为不同的。

当股价上涨时，18元买入的投资者会坚定地持有，因为对于他来说，只是利润的扩大化；而对于22元的投资者来说，只是意味着亏损的减少，其坚定持有的信心不强。

由于厌恶亏损，他极有可能在解套之时卖出股票；而当股价下跌之时，两者的反应恰好相反。18元买入的投资者会急于兑现利润，因为他害怕利润会化为乌有，同时，由于厌恶亏损可能发生，会尽早获利了结。

但对于22元买入的投资者来说，持股不卖或是继续买入可能是最好的策略，因为割肉出局意味着实现亏损，这是投资者最不愿看到的结果。

后悔理论，是指投资者在投资过程中，常出现后悔的心理状态。

由于人们在投资判断和决策上容易出现错误，而当出现这种失误操作时，人们通常感到非常难过和悲哀。

所以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。投资者在决定是否卖出一只股票时，往往受到买入时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔所以想方设法尽量避免后悔的发生。

非理性因素与过度反应理论，是指投资者面临股市的涨跌时非理性因素占据主导。

通常是对于最近的经验考虑过多，并从中推导出最近的趋势，而很少考虑其与长期平均数的偏离程度，由此产生认知偏差。

另外，投资者会对利空消息过于敏感，而对利好消息麻木。因而，市场也就形成了所谓的过度反应现象。

过度自信理论，是指人们对自己的判断能力过于自信。

投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的。

事实并非如此，过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心理依据；

而对于中等偏高程度的概率性事件，易产生过低的估计；

但对90%以上的概率性事件，则认为肯定会发生。

这是过度自信产生的一个主要原因。此外，参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉，控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。

本质上，行为金融学与传统金融学并没有很大的差异，唯一的差别就是行为金融学利用的工具主要是与投资者行为有关的心理学理论。