行业研报|厨电行业军阀暗战，龙头未必，迎合未来者引领未来

摘要：厨电行业概况；6家主要厨电公司价值分析对比；权重打分排名；市盈率PEG估值；风险分析；企业最新业绩状况；实证：线下+网络调查；关于未来的思考。

一、厨电行业概况

1.行业概述及现状

厨电主要产品有灶具、吸油烟机、洗碗机、净水机、烤蒸箱等等。

2017 年国内厨电市场规模约968亿元，同比增长14.4%。

2016年数据，我国家庭拥有的厨房电器中，灶具、油烟机所占份额相对最多，分别是24%、23%，洗碗机、净水机、烤蒸箱等新兴家电则分别占6%、6%、4%的份额。其他厨电如微波炉、消毒柜、电磁炉、电饼档等合计占比约37%。其中微波炉占比在10%以上，目前国内已经做到一家独大，暂不列入本次分析范畴。

烟灶具，预估2017以传统吸油烟机和燃气灶为代表的厨电主力产品零售量增速分别为16%和12%；吸油烟机零售额为 432.9 亿元，同比增长 12.7%，燃气灶零售额为 263.6 亿元，年同比增长 11.7%。产品呈现出“量价齐升”的态势。

洗碗机，预估2017 年中国洗碗机整体市场的零售额达到40亿元，同比增长率140%。在市场体量不断扩容中，洗碗机产品也在不断升级革新，由单一的嵌入式向独立式、台式、水槽式洗碗机发展。美的、海尔、西门子纷纷入局。

净水机，2017 年中国净水器市场规模达271 亿元，同比增长33.2%。目前，行业进入门槛较低，2018年将会实施相应国家标准。

烤蒸箱，2017 年烤蒸箱全国市场零售量，较2016 年同比分别增长30%、48%。伴随着现代家庭生活节奏的加快，大容量、嵌入式厨电产品增长迅猛，嵌入式多功能产品或将成为市场的主流。

2.行业市场前景分析

①房地产市场带动厨电行业发展

厨电产品特别是烟机、灶具等传统厨电产品具有装修属性，较普通家电更易受到房地产市场波动影响。

a.我国城镇化进程

我国2017年城镇化进程约58.52%，对比发达国家80％的平均水平还有很大的差距。2020 年我国城镇化率预计达到60%，这就意味着预计每年增加约1个百分点的城镇化率，这将带动厨电市场在未来几年一路上扬。

中国城镇化进程（%）

b.增量住宅市场需求

国家统计局数据显示，截至2017年9月，我国住宅累计新开工面积为9.4亿平方米，同比增长11.1%；累计施工面积为50.5亿平方米，同比增长2.9%；累计竣工面积为4.1亿平方米，同比增长-1.9%；累计销售10.0亿平方米，同比增长7.6%。尤其是三、四线城市在宽松的政策环境下，拉动全国销售面积上升。

除竣工面积略微下降，新开工、施工、销售面积皆保持增长态势，鉴于这些指标与整体厨房涉及的家电、家具、家装市场间有0.5-2年的滞后效应，未来几年厨电行业预计持续受益。

c.存量住宅市场拉动

在存量住宅市场方面，截至2014年，我国物业在管面积超200亿平方米，涵盖2.6亿户家庭，7.4亿人。假设一户家庭拥有一套住宅，2014年我国物业在管住宅市场规模为2.6亿套。

而厨卫委发布的《2016年中国厨卫市场及消费行为研究报告》显示，自住房重新装修的平均间隔年限为8.72年，一线城市老房装修比例高达35.9%，二线城市为27.9%。可以预见即使未来新建住宅增速放缓，存量房市场也将接棒，成为推动厨电需求增长的主要动力。

②传统厨电市场继续增长&新兴厨电爆发

a.传统厨电继续增长

据国家统计局数据，2016年，每百户吸油烟机拥有量为48.6台，比上年增长6.3%；2017年，每百户吸油烟机拥有量为51.0台，比上年增长4.8%。

我国每百户吸油烟机拥有量

我国厨电市场起步较白电、黑电晚，当前吸油烟机每百户拥有量远低于冰箱、洗衣机等白电，目前厨电市场规模是家电中增长最快的品类，未来市场仍有较大增长空间。

b.新兴厨电爆发

同时，新兴厨电处于起步阶段，即将迎来爆发性增长。目前我国居民厨电种类相对国外较少。随着年轻人消费观、居民收入水平的提高，新兴厨电将迎来较快的增速。2017 年以洗碗机、净水机和嵌入式烤蒸箱为代表的新兴厨房电器零售额增长预计高达71%。2017 年整个集成灶行业的产量接近100 万套，较之2016 年增长42%，销售规模突破40 亿元，同比增长幅度达到33%。

集成灶全套包含油烟机、燃气灶、消毒柜、一米橱柜的价格远低于如老板、方太等高端品牌，只略高于美的，但是考虑到集成灶节约了空间这部分的成本，我们可以认为集成灶在价格上对比传统烟灶具而言，是具有优势的。

集成灶与传统烟灶具价格对比

3.行业趋势：消费升级，品牌集中

①产品结构调整，消费观念不断升级

国内家电行业正面临消费升级趋势，一是由于城乡居民的收入长期高于GDP增速;二由于居民服务性消费增长潜力巨大;三由于商品消费向品质消费升级。

随着大众生活水平的提高和对健康的逐渐重视，消费者的消费理念升级，开始追求更加健康、整洁的厨房生活，吸油烟机、燃气灶、嵌入式等厨电产品受到越来越多消费者的认可，且产品向高端化迈进。

与此同时，“智能家居”、“智能厨房”也逐渐成为厨电行业新的发展趋势。作为家电行业的头部企业，目前美的、海尔等都已在“智能家居”中布局，搭建云平台，智能家居操作系统的开发都已经初具规模;传统厨具企业老板电器也在加紧品牌升级，打造“中央厨房”，用信息化和数字化武装企业。

②品牌集中度增强

厨电行业品牌集中度增强，厨电市场的中小企业加速淘汰出局，主流企业市场集中度提升。如吸油烟机市场，作为高端领导品牌的老板和方太零售量份额逐年提高。

吸油烟机零售量份额（%）

二、6家主要厨电公司价值分析对比

厨电行业公司较多，我们主要分析生产烟灶具规模较大的前6家公司。

美的集团|青岛海尔|老板电器|华帝股份|浙江美大|万和电气

1.公司简介

①美的集团，1968年成立于中国广东，提供多元化的产品种类，是一家全球领先的消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链(物流)的科技集团。

②青岛海尔，成立于1989年4月28日，是全球最大的家用电器制造商之一，公司积极投资布局U+智慧生活平台与互联工厂并联生态圈平台，向智慧生活整体解决方案的平台型企业转型。

③老板电器，专注于高端的厨房电器生产企业，吸油烟机市场占有率占行业领先地位。

④华帝股份，主要从事生产和销售燃气用具、厨房用具、家用电器及企业自有资产投资、进出口经营业务。

⑤浙江美大，中国集成灶行业的开创者和领导者。

⑥万和电气，主业厨卫电器，包括燃气灶、吸油烟机、燃气热水器等。

其中美的集团、青岛海尔属于综合性家电公司，白电占比较大，需要具体分析。

2.核心体验对比

家电消费升级态势越发明显，只有基于用户体验的创新和升级，才能真正获得用户，赢得未来。

①美的集团提出了“人机新世代”战略，希望通过人与机器人协作，带来智慧生活、智能制造、智慧零售、智慧供应链等全新的生活、工作体验。比如，美的推出了一款智能电饭煲，能自动选米、送米、洗米、煮饭。

②海尔与百度正式展开智慧家庭战略合作。智慧家庭业务用定制化满足用户个性化的需求。形成覆盖客厅、厨房、浴室、卧室四个空间，包括全屋的空气、用水、洗护、安防、娱乐、健康、信息七个解决方案，以及N个场景的“4+7+N”的定制模式。2018年海尔智慧家庭在线下将新建8500家门店，覆盖家居建材渠道、专卖店渠道、综合卖场。

③老板电器以用户体验为核心，提出“即时尊享”的服务品牌要求。从真实的用户场景出发，将企业运营方式从流量的运营转变为人群的运营，从原来的产品生命周期管理升级到消费者生命周期管理。

3.研发投入对比

厨电行业正处在消费升级、家电智能化发展趋势，研发投入对于企业尤为重要。

从几家公司的研发投入可以看到，厨电公司均较为重视研发投入，行业研发投入占营业收入比例区间在2.5%-4.0%之间。美的集团的研发投入金额以及研发占营收占比均处于行业领先。

4.市场占有率对比

①吸油烟机市场占有率老板电器31.8%、方太21.50%，第三位美的市场占有率只有9.80%，龙头效应明显。

吸油烟机企业市场份额

②灶具市场情况与吸油烟机市场大致相同。

灶具企业市场份额

③集成灶产品，2017年，集成灶占厨电行业的市场份额约5%左右，市场规模基数较小，但是行业增速明显，2016年行业增速达到35%以上。目前行业竞争较为激烈，美的、海尔也纷纷入局集成灶，浙江美大目前市场份额第一。

集成灶企业市场份额

④净水机行业，目前品牌较多，鱼龙混杂。随着行业相关标准的健全和完善，市场也正逐渐走向规范，国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会发布的净水行业首个强制性标准将于2018年11月1日正式实施，这将提高行业技术门槛，促进行业升级，低端品牌加速淘汰。

⑤洗碗机，2017年洗碗机线上市场份额排名前五的品牌分别是：西门子、美的、方太、海尔、松下。其中，西门子线上市场零售额占比为45.19%，美的品牌洗碗机线上市场占比29.17%。

洗碗机线上市场零售额市场份额

值得注意的是，美的集团甚至青岛海尔都已经在布局新兴厨电，如洗碗机产品，紧跟着行业趋势。

5.毛利率对比

这里区别分析。

①主营为厨电的4家公司：老板电器、华帝股份、浙江美大、万和电气。

厨电同行业毛利率对比

老板电器毛利率最高，17年三季度达到56.07%，其次是集成灶企业浙江美大，毛利率53.79%，华帝股份44.20%，万和电气29.03%。

②综合性家电企业美的集团、青岛海尔

青岛海尔综合毛利率近年持续高于美的集团。海尔厨卫毛利率41.16%，处于行业平均水平。美的集团厨电毛利率暂无相关数据，其中美的2016年小家电综合毛利率29.69%，但考虑其他小家电种类较多，暂不列入对比。

6.期间费用率对比

厨电同行业期间费用率对比

美的集团期间费用率持续保持较低水平，17年三季度只有16.71%。老板电器、华帝股份期间费用率较高，在30%以上。

7.销售净利率对比

厨电同行业销售净利率对比

作为集成嵌入类的新兴厨电，集成灶企业浙江美大销售净利率高达27.58%，处于行业领先水平。其次是老板电器，销售净利率也持续高于行业平均水平。

8.ROE对比

厨电同行业ROE对比

美的集团、老板电器加权净资产收益率处于行业领先，17年三季度分别为22.61%，22.21%，其次是青岛海尔19.51%，华帝股份16.78%，浙江美大16.18%，万和电气8.99%。

9.资产负债率对比

厨电同行业资产负债率对比

海尔集团资产负债率目前最高，达到69.54%，高于行业平均水平，美的其次，资产负债率66.86%。

10.自由现金流&净利润对比

其中，万和电气2016年年度资本性支出大幅增加，自由现金流降低。

11.运营能力对比

美的集团运营指标

青岛海尔运营指标

老板电器运营指标

华帝股份运营指标

浙江美大运营指标

万和电器运营指标

①总资产周转情况

华帝股份总资产周转率高于行业平均水平；青岛海尔总资产周转率略高于行业平均水平，但近几年呈现持续下降趋势。

美的集团、万和电气总资产周转率处于行业平均水平，但美的集团近几年呈现持续下降趋势；老板电器总资产周转率略低于行业平均水平。

浙江美大总资产周转率远低于行业平均水平。

②应收账款情况

除万和电气外，5家公司应收账款周转天数情况均较好。

③存货周转情况

老板电器存货周转天数119天，距离行业平均水平较远，其次是万和电气存货周转天数90天也高于行业平均水平。

三、权重打分排名

四、市盈率PEG估值

五、风险分析

1.原材料价格波动。2.房地产政策等影响，市场需求或销量不及预期。

3. 传统综合家电企业美的集团、青岛海尔对厨电日趋重视，加剧厨电市场竞争。

六、企业最新业绩状况

1.老板电器，2018-4-10披露2017年年报。

2017年年报业绩预告：净利润14.48亿-16.9亿元，增长幅度为20%至40%。

2018年一季度业绩预告:净利润2.77亿元-3.27亿元，增长幅度为10%至30%。

2.美的集团，2017年年报：净利润172.84亿元，同比增长17.7%。

控股94.55%的库卡（机器人及智能自动化）公司在中国的一般工业业务与子公司相关业务（医院、仓库和配送中心实施现金的自动化解决方案）合并；同时，中国顺德科技园将新建生产基地，2024年机器人产能每年75000台。

3.青岛海尔，最新业绩快报，公司实现归母净利润69.26亿元，增长37.37%，其中，高端品牌卡萨帝整体销售收入增长41%，在国内万元以上高端家电市场，卡萨帝整体份额已达到35%，较2016年提升9个百分点。持股43.69%的海尔电器（01169.HK）年报净利润33.58亿元，同比增长20.53%

七、实证：线下+网络调查

最近在关注厨电行业，所以也特地挑了空闲时间跑了一趟当地的电器商场。简单谈谈对几个主要品牌的线下感受。

1.方太

方太的水槽式洗碗机是目前的主打产品，比较吸睛，店面格局偏重体验式，也比较舒适。但不管怎样，方太并没有上市。

2.美大集成灶

美大的店里，环吸集成灶依然在，这是由美大最早做出来的产品。但是后来的市场验证，侧吸集成灶成了主流，个人认为也更美观安全，不知道是处理存货还是美大过于保守或者怎样，这款产品在店里比较另类地存在着。目前美大的新一任董事长已经上任，由更年轻的下一代接任，不知道是不是会做出一些革新。不过美大的集成水槽也是一个小亮点。

3.华帝

老牌品牌了，主要产品就是烟灶，烤蒸箱都比较少，洗碗机目前也没有开始做，留下印象比较浅。

4.老板

最后走到老板电器，烟灶烤蒸箱包括洗碗机，厨电品种较全，看上去比较中规中矩。而很早的市场印象，已经比较认可老板的高端定位，这应该也得益于老板的品牌营销情况，包括一些年度提价行为。

另外，还查了一下线上情况，相关数据显示，老板、方太的厨电产品仍有一些品牌优势，但是美的海尔也显得非常不容小觑。

苏宁易购：老板的爆款烟灶只有5千不到的评论，海尔1.3万+，美的4.7W+；天猫：烟灶具美的占据了最大的市场份额、苏泊尔、华帝、方太、海尔表现也不错，不过看得出产品竞争非常激烈；京东：老板、方太、华帝、美的、海尔均有一定的市场份额，尤其是性价比最高的产品得到了市场的认可，销量比较均衡，领先于其余产品。

八、我们的观点：关于未来的思考@今日话题

1.消费端对产品的喜好趋势和购买习惯的改变。

整个家居行业，正在往智能化方向发展，美的、海尔已经做了相关布局与投入，同时他们具备投入的资本优势，而老板、华帝研发投入的规模有限，同时企业对于市场的敏感度目前来看没有综合型家电高。

消费行为也越来越趋于年轻化、健康化、多样化，现在甚至未来的年轻人90后、00后，他们的消费习惯更多的倾向于线上交易、整体交易，目前来看，线上市场美的、海尔在线上已经初具领先规模。

2.全装修/租赁住房的推进的影响。

相关研究预测，“5年内大中城市将告别毛坯房”。成都新规:2020年中心区全装修住宅比例达到100%；长沙:5个主要城区全装修新房比例不低于7成。

（与朗诗高管对话截图）

在2017新建全装修、精装修房地产项目中，作为一级配套品的建材、卫浴产品配套率为100%;厨房中，吸油烟机、灶具、水槽、橱柜配套率超95%。随着未来租赁市场的发展，精装修市场不断推进，工程渠道将会将会成为家电行业尤为重要的一块儿。

从各地全装修标准中可以看出，橱柜作为全装修的硬性配套，随着全装修的普及率不断提高，其需求增量将逐渐从零售端为主转变为工程大宗业务。

考虑到品牌的价值与服务等，工程渠道与龙头企业合作更多，目前美的集团已与碧桂园展开智慧家居系统合作项目。

3.集成厨电与整体厨房对独立烟、灶具的整合与侵蚀

大城市群的扩张是发展的必然轨迹，城市人均住房面积也将持续偏小。占地面积更小、更美观的厨电产品的集成化厨电将更有优势。集成厨电与整体厨房由于在美观与布局上的优势，逐渐兴起，对独立的烟灶具企业也会带来一些整合与侵蚀。

结合全装修发展的趋势，未来，集成厨电产品也将参与瓜分传统厨电的蛋糕。、

关于未来，我们更看好已经做了未来战略布局的综合性家电企业美的集团、青岛海尔。

特别提醒：行业投资逻辑分享，不构成推荐建议。