股权众筹 | 一场权力的游戏

股权股权，为何现在谈论股权众筹只谈利益不谈权力？

开篇先站队，我是支持股权众筹模式的。关于股权众筹让投资扁平化、平民化的好，相关资料已经足够多了，我也没什么好说的。本文想谈的是股权众筹模式下的企业股权结构对其公司治理的影响。

讨论股权众筹前，我们先来谈谈传统投融资理论中，管理者、股东、债权人之间的博弈是怎样的：

这里存在两个矛盾

（1）管理者与股东的矛盾

这要分两种情况讨论：

1、管理者是职业经理人的情况

我们知道职业经理人是任期制的，任期只有短短几年，企业的长远发展有时候并不是职业经理人的首要目标。在短期内提高股价才最符合职业经理人的利益，因为职业经理人的薪酬、以及在经理人市场的身价都直接与在职期间的股价挂钩。对维护在职期间高股价的的动机将导致职业经理人进行一系列非理性的经营行为如：

当职业经理人掌握充足现金流时，其倾向于扩张企业，非理性的开展多元化的投资，因为在任期内把企业规模扩大不仅给外界传递一种的企业发展良好的信号，利于提高股价以及自己在经理人市场的身价；而且企业规模扩张，其被并购的成本将加大，从而提高其被并购的难度，这也是保护经理人身价的手段，因为自己管理的企业破产被并购对职业经理人身价的损害是最大的。

当出现瘦狗型项目时，经理人本应将其抛弃，但这意味着项目的失败，是对其声誉的损害，将影响其身价，因此经理人倾向于用现金牛项目的资金补贴瘦狗来维持瘦狗项目。

.......

这些做法都在以损害股东/企业利益为代价，为经理人谋取利益。

此外职业经理人的在职高消费也是损害股东利益的常见问题。

2、管理者是创始人的情况

管理者是创始人的情况与前者正好相反，创始人希望企业基业长青，因此会进行长远的战略投资行为，而牺牲短期利益；但股东（风投）更倾向于短期利益，甚至不惜牺牲用户体验和长期利益。股东要挟创始人采用快速盈利的方案，否则就强行炒掉创始人这样的案例在董事会里时常发生。（科技公司喜欢采用双重股权结构的原因也在于此，创始人希望掌握更多的控制权。）

（2）债权人与股东的矛盾

债权人在给企业借钱时必然是考量过项目风险的，贷款利率应该与项目风险正相关，但当资金到了企业手里以后，股东倾向于投资高风险高回报项目，这本质上是有限责任制导致的，高风险项目失败了也亏不了多少，但是成功了挣钱的收益大部分将归股东所有。而对债权人而言就相当于以低风险项目的利率借钱给高风险项目。

债权人为了避免上述情况，便会在借钱时约定各种条款，本质上是用债权争夺控制权来防止自己利益被侵害。

可以看到股东、管理者、债权人其实都在为了自己的私利而争夺着企业的控制权，在讨论股权众筹时我们讲重点讨论股东和管理者间的博弈，而债权融资作为与股权融资的对立面，也将涉及。

在融资偏好上，股东和管理者的偏好是不同的。

股东偏好债权融资，除了因为债权融资不会稀释自己的股权外，还有一个非常重要的点，就是给管理者破产压力，因为举债后必须按时还本付息，这意味着管理者必须妥善经营企业，只有企业盈利才能还债，这在一定程度上抑制了管理者进行非理性投资的行为，以及减少了不必要的在职消费，借钱也是一种治理手段。

此外，因为债务的税盾效应，股东的收益是提高的，因此当企业资本结构为100%负债时，股东收益最高，但高负债导致高破产风险，因此随着债务的增加，债权人要求的利率和保护条款也会更多，这部分的费用抵消了税盾效应，从而达到一个均衡状态。

而管理者倾向股权融资，因为股东的钱，使用风险小，亏了就亏了也不会导致破产，因此不会严重威胁到经理人的身价。而且由于股权融资导致的控制权分散，单个股东对管理者的约束力是减低的，此消彼长下，管理者对企业就有了更多的控制力。

这种情况对于创业公司而言是好的，因为创业公司往往面临的就是强势资本对其发展路线的干预，资本急于退出套利因此没有耐心让公司慢慢发展，创始人迫于股东压力，不得不做出一些激进的、杀鸡取卵的事。当股东分散，每个股东的影响力就小了，对创始人的影响力也小了，于是创始人就可以按自己的规划来经营公司，这对创业公司而言是好的。

我举个或许没有太大关联的例子：

淘宝创立初期，马云做了一个非常重大的战略决策——不让百度等搜索引擎搜到淘宝上的商品，这个决定让用户养成了去淘宝网买东西、搜商品的习惯。与之相对的是亚马逊即使发展至今，用户还是习惯用google搜索商品，再从google转跳到亚马逊，所以亚马逊一直是google最大的广告商，并受制于google。这也是为什么阿里市值远超百度，但亚马逊永远也无法超过google的原因之一吧。现在我们佩服马云的机智，可是试想当时，淘宝只是一个小电商网站，若是能被搜到可以带来多大的流量、提升多少交易量，可以说当时除了马云，创人团队中所有人都不支持这个方案，但马云还是坚持了下来，这需要对公司绝对的把控，创业公司需要的是暴君而不是民主！

对公司的绝对控制可以让创业公司发展的更好，我相信这也是为什么那么多初创公司都愿意选择股权众筹模式的原因（股权众筹模式下，股东数量大、每人持股少，无法对公司发展进行干预）。但我们假设创业公司发展一路风顺，它终有一天会被职业经理人接管（互联网公司实在太年轻了，它们中绝大部分还在创始人的控制之下，因此这个问题还未浮出水面），我们不能指望职业经理人还能像创始人那样为企业着想，在职消费、非理性投资、关联交易.....这些问题都需要一个强势的股东、一个对公司有影响力的股东来监管，可是众筹模式下谁来担任这个角色呢？若你想大家一起那是十分幼稚的，3个和尚就没水喝了何况几百个小股东？

中国式股权众筹发明了领投人的模式或许可以解决这个问题，但领投人占的股份有多少，是否足够大以及领投人长期持股的意愿（毕竟他们还是风投，是短期投资者）都是值得思考的问题。

我相信这世上有善意，但我无法认同一个公司的发展可以完全押宝于管理者的善意，这是为什么要强调对管理者的控制权的原因所在，这篇文章谈的东西或许现在并不明显，但却是一个基业长青的公司将来必须面对的事情。

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