美女股神：小米估值被严重低估，IoT领域潜力无限

小米从成立至今，每一个举动，如砍掉渠道、实行低毛利率等，基本都背离传统，对行业无疑是一个非常大的冲击。然而，正因为如此，它赢得了无数粉丝的拥戴，不但彻底激活了国内手机业，更成就小米全球第四大智能手机制造商的地位。小米的存在，改变了不少消费者的生活。同时受惠于小米提前布局其他产品，也令消费者用亲民的价格享受到其他IoT智能硬件。

小米受到全国、甚至海外消费者热烈追捧，但投资者却满怀质疑，为什么小米在港股会受到这样的待遇？面向小米即将来到的上市一周年，究竟这种认可异差要到什么时候才能化解？

近日，知名财经专栏作家王雅媛撰文分析了小米被错估的深层原因。

首先介绍一下王雅媛，85年出生于上海，毕业于香港中文大学工商管理专业，现任职于金融机构，也是多份报章、网站的财经专栏作家，包括香港东方日报、香港头条日报、上海证券报、台湾经济日报等。她的财经自媒体丫丫港股圈，成为雪球2018年度十大内容贡献奖得主。香港股民称她为“美女股神”，“中国女巴菲特”。2007年2月参加中港模拟投资比赛，从1800位来自香港8所高校的参赛者中脱颖而出。用模拟100万资金投资港股，2个月获利20倍，赢得第一名。2011年曾两月内获利20倍，再度引关注。

首先，必须承认于往绩期间，小米的成绩实际上毫不逊色。从2015年至2018年期间，公司营收从668亿元增长至1,749亿元，年均复合增长率37.8%，经调整净利从3亿元亏损变为86亿元盈利，扭亏之余，2018年更实现了60%的增长。

从最主要的收入来源看，手机销量从2015年6,700万台增长78%至2018年1.2亿台，平均售价也从每台807元提升至959元。

增长势头不俗，但是市场不认可，主要是有人认为手机是一个竞争极度激烈的行业，而当中的对手也是国际性选手，担心小米未来增长势头维持不了多久。如果小米只是一间纯手机生产商，市场担忧是无可置疑的，但是其实自从去年IPO之后，雷军却说，小米进入了二次创业时代。

今年1月11日，雷军在小米年会上宣布，小米正式启动“手机+AIoT”双引擎战略，作为小米未来五年的核心战略。

什么是AIoT？按雷军的说法，对外是AI+ IoT，对内就是“All in IoT”。那二次创业的IoT表现如何?我们可以看看以下数据。除了手机外，小米的路由器、电视、手环、笔记本等好几个产品也在不知不觉中于行业名列前茅。

按照IDC的统计，2019 年Q1，小米手环出货量达530 万台，居全球第一，市场份额占比为10.7%。苹果其次，第三名为华为，打败了两间公认全球最有竞争力的硬件供货商，这不是开玩笑。

至于另一大市场，看似牢固不破的传统家电行业，正经历一场新的颠覆。比如，智能电视，在AI赋能下，小米在不同尺寸上称霸第一。2019年Q1，小米智能电视连续出货量连续两个季度稳居中国市场份额第一，全球出货量超过260 万部，同比翻倍。

在印度市场，自第一台小米电视于2018年Q1当地正式发布后，已连续4个季度成为印度第一智能电视品牌，2019年Q1小米电视的市场份额接近40%，这约等于排名第二三四品牌市场份额的总和。

IoT跟传统硬件生产商的最大分别在于，前者是“一个产品成为其他产品的活广告”。比如，以电视为例，一旦用户购买了小米智能电视，便会在使用中形成依赖，从而主动了解小米其他的智能硬件。

身边就有不少朋友“吐槽”，自己在不知不觉中，无论换什么硬件，都会先在米家上看看有没有同款。而这一点从MIUI用户量增长能引证，MIUI月活跃用户从2015年1.1亿人增长至2018年2.4亿人，年均复合增长达29%，在大部份销量近乎零增长的传统家电行业中有这样的成绩并不是偶然。

小米用了7年便让营收破千亿，在最短时间内实现了最快成长，用任何标准衡量去看这样的业绩，都受得起赞美。即便如此，虽然成小米绩有目共睹，但给二级市场留下的印象却而是一个争议性颇大的企业。

根据2018年业绩，手机是小米的主要收入来源，占约65%，加上其他IoT产品，硬件收入共占近90%。

基于这点，市场对于小米究竟是互联网或是硬件企业产生了认知上的差异，对小米估值形成了重大争议。小米本身的模式容纳了多种元素，虽然从手机起家，目前也发展至大小家电领域，但真正赚钱的却不单纯是硬件。

2018年，硬件部分的毛利为115亿元，而互联网服务的毛利则为103亿元，但后者仅占收入的9%。从2016至2018年间，手机的毛利占比从47%下降至32%。同时，互联网服务对毛利贡献从39%增长至46%。

收入与毛利之所以有如此大的差异，一方面，在雷军坚持下，董事会通过了一项特别决议，承诺了小米的硬件综合净利率永远不超过5%，所以销售增长和对利润贡献不成正比。根据2018年财报披露，硬件业务（包括手机、IoT及生活消费产品）的综合净利润率低于1.0%，绝不只是坐而空谈。

单纯从这点来看，小米可能是地球上最有良心的硬件企业。当然，这另一方面也是涉及到背后的商业模式，就是通过手机和IoT设备获取流量，以互联网服务带来利润。

虽然小米最终被市场定性为硬件企业，但不可否认的是，小米打从心底是想从互联网方面赚钱，亦是从一开始就选择了这条路。

小米是一个硬件制造商，产品种类五花八门，但同时，一半盈利却来自互联网收入，用非黑即白的逻辑定义小米，无疑是不恰当。另外，根据IDC的数据，2018年小米手机的全球出货量增长了32.2%，增长速度在全球五大智能手机厂商中仅次于华为（33.6%），也远远好于市场整体（-4.1%）。

不过，随着国内市场的手机红利消失以及日益严峻的环境下，2018年国内智能手机出货量同比下滑超10%。小米手机虽然在整体上跑赢了大盘，但作为国内手机销量龙头之一，其前景自然受到市场担忧。

以其他手机设备股为例，手机镜头供应商舜宇光学和丘钛科技，乃至声学龙头的瑞声科技，股价基本上无一幸免。传统市场智慧，投资上有争议才有机会，不同的意见才会形成好公司往后股价的持续上涨。

但无奈港股是一个离岸市场，大部份标的是中国企业，但市场的定价却由外资决定，在它们心目中投资港股，犹如隔山打牛，意味着大部份资金更重视风险管理，标的估值的安全边际远优于企业前景。

因此，对于小米，既然港股没有类似的物种，机构投资者只会给予偏保守的估值，这就解释了为何小米产品受到全国，甚至海外消费者热烈追捧，收入及盈利仍大幅增长的情况下，但股价在港股上却越走越低迷。

根据中金预测，小米2020年市盈率约为15.6倍，已处于联想、苹果等硬件企业的水平.目前来看，小米估值已回归至市场心中的“合理”水平。

那下一个问题就是随着时间过去，小米的估值有机会重估吗?

以美股的Facebook为例，公司于2012年以招股价每股38美元上市，当年美股刚从金融海啸回复过来，还未开始大牛市模式，加上Facebook同样缺乏对标，于是股价于半年内腰斩至17.55美元。其后，随着Facebook的移动广告收入迅速增长，投资者才逐渐恢复信心，目前股价更是当时谷底的10倍。

虽然Facebook跟小米属不同的性质的企业，但是投资者认可的过程大概率也是类似，当投资者对于整体大市投资环境寻回安全感后，而小米本身仍然持续地增长，投资者自当能重新看待小米，认可小米的品牌价值和商业模式。

那小米能像facebook一样，能为投资者带来持续盈利的增长吗?这就关乎到小米能否在另外一个战场，创造着比手机更大的奇迹。

硬件销售是小米商业模式的起点，为后续的互联网变现方式铺路，而互联网服务的利润多少则取决于用户数量。因此，手机和IoT设备虽然分别只有5-6%和10%左右的低毛利率，但最重要是能够带来持续不断的流量。

靠着硬件销售的大幅增长，小米的月活用户也从2015年的1.1亿翻倍至2018年底的2.4亿，而相关的互联网收入足以弥补低毛利率的硬件产品。2018年，互联网毛利达到103亿，占总体毛利的46.5%，而毛利率于这几年来一直维持64%的高水平。

正如上面提及，2019年，小米正式启动了“手机+AIoT”双引擎，一个未来五年的核心战略。在战略中，小米会将所有智能硬件设备都实现互联互操作，包括智能音箱、照明、空调、电视等，目标是把家庭变成真正的智能家居。

2019年5 月 17 日，小米宣布新的组织架构调整和人事任命，成立大家电事业部，任命小米联合创始人、高级副总裁王川为大家电事业部总裁。

由此可见，小米在战略上足够重视白色大家电。从白色家电的竞争局势来看，美的、格力、海尔已是名副其实的行业霸主。2018年，美的营收2,596亿元，格力1,981亿元，海尔1,833亿元。

面对白电龙头现有的壁垒，小米发展大家电无疑是一个充满挑战的过程，不过倘若成功撕开一个裂口，小米IoT生态链不但更完善、更牢固不破，这几千亿规模的白电市场对小米更是一个空前巨大的市场。竞争注定惨烈，但小米能从手机市场活到今天，并成为全球第四，还有什么挑战没见过。

自上市以来，小米经历了一次无情的大洗礼，截止6月12日，小米第二轮已合计回购5,456万股，耗资约5.01亿港元，平均价格为9.18港元，目前，小米已经回归至硬件企业的估值。

这意味着，有关估值的风险已经获得释放，加上小米硬件和AIoT积累的用户口碑和人气。只要小米在现估值上，能持续化虚为实、以实展虚且不断良性循环，那么现价将是小米股价的新起点。届时小米将在硬件、智能电视、AIoT多方位齐头并进，让消费者、投资者、市场认识到一个全新的小米！

凤凰涅槃，即将重生，相信小米在雷军的领导下，将会越来越好！

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