专注建立你投资组合的护城河-《巴菲特的护城河》投资笔记

花了大概两天时间，把这本《巴菲特的护城河》给看完了，这本书的作者非常有名，叫帕特·多尔西，他曾经是晨星公司股票研究部前主管，离开晨星公司之后，创立了多尔西资产管理有限公司。

多尔西是价值投资的拥护者，也是巴菲特的粉丝之一，对巴菲特的投资理念有非常深刻的认知。巴菲特的投资理念中最著名的就是护城河理论，多尔西在巴菲特理论的基础上，进行了完善、补充和延展，最终形成了这一本并不太厚的书籍。

多尔西认为，落实一项好的投资策略其实很简单：

1、寻找能持续多年实现超额收益的企业；

2、耐心等待，在股价低于其内在价值时买进；

3、持有股票，直到企业出现衰退导致股价高估或是找到更佳的投资机会时卖出，持有期至少应达到1年，而不是以月来衡量。

作为巴菲特的粉丝之一，我对这本书的预期并不高，但阅读完之后，我认为还是大大超过了自己的预期，被我自己列为五星读物，可以经常拿出来翻一翻。

这本书的价值在于，他很全面系统的对护城河理论进行分析，把护城河的理论落实到了具体步骤，一旦我们熟练运用这些步骤在我们分析的企业上面时，我们就能比较系统的了解这个企业到底有没有护城河，其护城河是宽的还是窄的，从而对自己下一步投资起到很好的指引。

这本书虽然共14章，本质上为三大部分，第一部分是护城河如何构成，第二部分是如何判断企业的护城河，第三部分是在了解了护城河之后，我们应该怎么做。

由于对这本书的笔记我认为基本上句句是金句，因此我不对其做重点标注，因为每一句都是重点。

下面，我们就对这三大部分进行全面的回顾：

第一部分 护城河是如何构成的

多尔西认为，仅仅追求过高的资本回报是不够的，因为过高的资本回报率最终往往会化为乌有。要赶上飞速增长的暴利时代并不难，但最重要的是这个时代到底能维持多久。经济护城河能为我们提供一个判断架构，帮我们区分昙花一现的公司与基业长青的公司。

如果我们能在识别护城河这个问题上眼光独到的话，我们的资本遭受灭顶之灾（巴菲特眼中的真实的亏损）的概率便会大大减小。

经济护城河能帮助我们对所谓的“能力范围”作出定义。如果把投资范围限定在自己熟悉的领域，比如说金融股或是技术股，而不是广种薄收，那么大多数投资者也还能取得相当不错的业绩。

行业和行业之间是截然不同的。有些业务确实有很大的优势，比如说你即使是管理再糟糕的制药公司，在长期资本回报率方面也比化工、汽车配件公司好很多。

资本市场是个只注重短期效应的名利场，我们很容易把昙花一现的好消息和长期竞争优势的特征混为一谈。

最常见的虚假护城河就是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理。这4个陷阱可能让人误以为公司有护城河，但实际上可能并非如此。

我们首先要明白，并不是企业是否拥有巨大的市场份额，而是它如何赢得市场，这有助于我们认识企业的主导地位是否坚不可摧。

某些情况下，巨大的市场份额根本就不能给企业带来任何优势。

超级明星CEO也是一样，绝大多数情况下，个人给大规模组织带来的实际影响都是有限的。

那么真正的护城河是什么？应该有四点：

1、企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，能让该企业出售竞争对手无法效仿的产品或服务。

2、企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。

3、有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。

4、有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。

有些企业确实比其他企业优越，因此更适合于被定义为“更有可能创造出可持续的高资本回报率”，这也正是需要我们耐心寻找的特征。卓越的企业在很大程度上取决于具体环境。

我们认为具有护城河的企业通常具有如下特点之一：

第一：具有一个能影响消费者行为的品牌。

投资者最常犯的错误就是认为一个知名品牌一定会给其所有者带来竞争优势，实际上，只有能提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成经济护城河。毕竟，品牌的创建和维护都需要成本，如果投资不能通过定价权或重复购买等形式创造收益，那么这种品牌就无法创造竞争优势。

对此，首先要问一问：该企业能否收取高于同类竞争产品的价格。如果不是这样的话，这种品牌就说不上具有护城河。

相反，如果一个企业仅仅凭借其品牌就能以更高的价格出售同类产品，那么，这个品牌就非常有可能形成一个强大无比的经济护城河。

对以品牌为基础的经济护城河来说，最大的危险在于，品牌一旦失去魅力，企业也就无法再收取溢价了。

归根结底，尽管品牌可以带来长久的竞争优势，但最关键并不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。

一个不能带来定价权或促进客户购买力的知名品牌，不管人们对它有多熟悉，都不具有竞争优势。

如果你找到一个能带来定价权的品牌，你就找到了拥有经济护城河的企业了。

第二：持续不断地创新能力。

要小心那些把利润建立在少数专利产品基础上的企业，专利权要形成名副其实的可持续竞争优势，唯一的条件就是企业不仅要拥有历史悠久的创新传统，能够让投资者完全有理由相信它的创新能力，还要拥有一大批专利产品。

这些公司不断推出新的专利产品，以往的成功足以让市场相信，现有的专利产品注定要被新的专利产品替代。

对此，我们一定要注意：只有那些拥有多种多样专利权和创新传统的企业，才拥有护城河。比方说3M、海康威视等。

有些公司把未来完全寄托在某一项专利产品上，它们对未来的预期无比美好，听起来令人热血沸腾，但实际上这并不是真正的护城河。

一个脆弱无比，经不起任何挑战的专利组合，无论是因为缺乏多样性，还是缺少后续的创新，都不可能为企业构筑起坚固的护城河。

如果你找到一个拥有一套多样化专利权和悠久创新历史的企业，你就找到了拥有经济护城河的企业了。

第三：法定许可。

这让竞争对手很难甚至不可能进入你的市场。它的好处在于只有企业需要通过审批后才能从事经营的情况下，这种情况才能发挥到极致。坏处在于无法借助经济监管左右产品价格。

如果能找到一家企业，它可以像垄断者那样进行定价却不受任何管制，那么，很可能我们已经找到了一个拥有宽护城河的城堡。

不能创造高资本回报率的法定许可，比如说公用事业企业，也并非具有价值。

如果你找到一个限制竞争的法定许可，你就找到了拥有经济护城河的企业了。

第四：转换成本。

转换成本是一种非常具有价值的竞争优势。

当客户从A公司产品转向B公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。

比如说Photoshop，他已经被全世界广泛使用，同时这些软件非常复杂，这就让客户更换软件时不得不重新进行大量的培训，因此具有非常大的转换成本。

零售商和餐馆则很难为它们的业务设置护城河，所以总体而言，消费类公司的转换成本比较低。

识别转换成本并不容易，因为它要求我们深入理解客户的体验，如果你不是客户，往往很难识别转换成本。

如果企业能让客户不选择竞争对手的产品或服务，那么它就拥有自己的转换成本。如果客户无法实现转换，企业不仅可以收取更高的价格，而且有利于维持高资本回报率。

第五：网络效应。

随着用户人数的增加，企业的产品或服务的价值在不断提高，那么企业就受益于这种网络效应。

建立在网络基础上的企业，更易于形成自然垄断和寡头垄断。经济学家布莱恩·亚瑟说过：“因为网络本身就是稀缺之物。”

如果一种商品或服务的价值随使用者的增加而提高，那么，最有价值的网络类产品，就应该是能吸引到最多用户的产品。

和以有形资产为基础的行业相比，网络效应在信息类或知识转移性行业中更为常见，因为信息是经济学家所说的非排他性产品。使用这些网络的人越多，它们的价值也就越大。

相比于排他性商品，指的是有形商品，我们更有可能在信息共享型或用户集成型行业中找到网络效应的影子。

需要注意的是：如果一家公司要想从网络效应中获益，必须营造出一个封闭的网络。

所以，在评价一个企业是否能受益于网络经济时，最好先问一问：这个网络是否会向其他参与者张开双臂？如果封闭的网络被打开，那么网络效应则灰飞烟灭了。

这就是网络型业务的普遍性效应：扩大网络规模带来的收益并非是线性的，也就是说，网络规模扩大带来的经济价值增长率要大于其绝对规模的增长率。

总而言之，网络效应是一种异常强大的竞争优势。它并不是不可超越的，但在绝大多数情况下，竞争对手只能望而却步。这绝对是一条很难找到的护城河。

第六：成本优势。

所有竞争优势的来源都在于价格，或者说企业到底能从客户身上榨取多少油水。

要识别出成本优势起决定作用的行业，最可取的方法就是判断它的可替代性。

成本优势主要来自于4个方面：

1、低成本的流程优势；

新进入的企业无法迅速复制低成本的生产流程优势，或是即便能复制，也没能破坏整个行业的运行规律，所以建立在流程基础上的成本优势就可以形成暂时性护城河。

而建立在竞争对手的懒惰和犯错误基础上的护城河，是不够牢固的。

所以，对基于流程的护城河需要谨慎看护，因为在竞争对手复制这种低成本流程或是发明新低成本流程之后，这种成本优势往往会转瞬即逝。

2、更优越的地理位置；

3、与众不同的资源；

4、相对较大的市场规模。

第七：规模优势。

最关键的并不是企业的绝对规模，而是和竞争对手相比的相对规模。只要相对规模大于自己的竞争对手，即使是绝对规模很小的企业，也能够拥有一条坚固的护城河。

总体上看，固定成本相对变动成本的比值越高，规模收益就越大，因而，这个行业也就越稳固。

相反，拥有1000名律师的律师事务所并没有任何成本优势。它也许可以提供更多的业务类型，可以借此拿到更多的订单，但未必比规模较小的竞争对手拥有成本优势。

大型配送网络或是对利基市场的统治，可以为企业创造同样强大的成本优势，而且在以服务为导向的行业中，这种情况更加普遍。

所以说，即使一家公司在绝对规模上不够大，但只要在市场的某一局部超过其竞争对手，一样能形成强大的优势。因为其他企业为挤进这个市场而耗费的资本，在经济上是没有任何意义的。

第二部分 如何判断企业的护城河

第一：如何判断护城河被侵蚀。

首先我们要明白，在这个充满竞争的世界里，即使是最高明的分析，也会在无法预测的变化面前显得毫无意义。

尽管变化也有可能带来机遇，但也会严重侵蚀曾经强大无比的经济护城河。正是出于这个原因，我们才必须注意所投资企业的竞争态势，紧盯护城河遭到侵蚀的种种迹象。假如我们能尽早发现竞争优势出现衰退的信号，那么我们就可以提高成功投资带来的收益，或是减少失败投资带来的损失。

有一点我们必须牢记：技术变革对技术创造型企业护城河的破坏性，甚至比对技术销售型企业的破坏性还要严重，尽管技术创造型企业的投资者也许不认为自己持有科技股。

就像技术变革会侵蚀曾经强大的护城河一样，行业结构的变迁也会给企业的竞争优势带来永久性破坏。值得警惕的常见变化就是分散性客户群体的结合。

在某些情况下，劳动力的影响太大了，以至于以前受益于地理位置型护城河的企业，只能眼巴巴地看着自己的竞争优势被侵蚀，甚至剥夺，因为人力成本的节约足以弥补高昂的运输成本。

我们要知道，当一个企业在没有护城河的领域寻求增长时，往往是在给自己的竞争优势自掘坟墓。

而且，当一个企业过度投资于缺乏竞争优势的业务时，也许就是在亲手填平自己辛辛苦苦挖出来的护城河。比方说巴菲特已经在投资领域获得了巨大的优势，他最好的做法就是更加专注于投资，而非把精力放在学习计算机编程上。实际上他就是这么做的。

如果一个可以经常提价的企业开始在客户面前示弱，就是一个强烈的信号：公司的竞争优势出现弱化。

第二：如何发现护城河。

成为一个聪明的投资者，最大的好处就是让整个世界都成为你的财源。你可以对自己不喜欢的东西置若罔闻，随心所欲的去做自己想做的事。

我们要继续强调的是：有些竞争过于血腥，因此，要在这样的行业里打造竞争优势，管理者非得具备拿诺贝尔奖的水平。另一些行业的竞争却不那么激励，即使是普普通通的企业，也能保持说得过去的资本回报率，生活从来就是不公平的，商业活动更是如此。作为一名投资者，在那些管理者只需要稍加努力便可成功的行业里，投资回报就来的有点容易了，但在管理者要跨越艰难险阻才能看到曙光的行业里，要成为长期的胜利者，难上加难。

在一个成本的重要性高于一切的行业里，企业要为自己挖一条护城河绝非易事，这也是我们很难在工业材料企业中看到护城河的主要原因。这些行业要通过差异化让产品做到与众不同几乎是不可能的事。

企业的护城河之所以能增加企业的价值，在于它可以帮助企业长时间地保持盈利状态。

在股票市场上，没有必要面面俱到，因为我们不可能投资于每一种股票。

有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是我们长期投资资金要去的地方。

在经济护城河这个问题上，管理并不像我们认为的那么举足轻重。

90%以上的情况，行业竞争态势对企业拥有护城河的影响，要超过经营决策的力量。这并不是说管理者无能，而是因为某些行业注定就比其他行业缺乏竞争力。在有些行业，CEO即使什么都不做，依然能保住企业的高资本回报率。

某些行业的确比其他行业更易于挖掘护城河。在金融行业，比如说银行、基金管理任何选一家公司，他们都无一例外地比随意选择的汽车配件、零售商或硬件公司拥有更高的长期资本回报率。

因此，宁愿投资一家资本配置合理的公司，而不是一个由众多超级强人经营的企业。

从根本上讲，初创企业的投资者应该投资于一种强大的业务，而不是一个强大的管理团队。

就长期而言，结构性的竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要。

对此，沃伦巴菲特的归纳同样精辟：“当一个声名显赫的管理者去应对一个以内忧外患著称的企业时，剩下的就只能是这个企业的坏名声。”

我们都会关注与一个超级管理者决定了企业的命运，隐含的原因是：所有的人都是有偏见的。讲述不存在的故事，寻找非现实的模式，这是人的内在本性----为所有事件找到一个原因，会让我们感到惬意；而把所有原因归咎到某个人，肯定会比指责“缺乏竞争优势”更容易接受。但不可回避的现实是：CEO们无论是在一个根本就不存在竞争优势的行业里创造竞争优势，还是摧毁一个原本就异常强大的竞争优势，都不是一件能够轻易做到的事。

虽然也有个别具备远见卓识的CEO们在极其艰难的行业背景下，为股东创造了非凡的财富。但一味盯着这些公司的成功，把它们的成功归结为伟大的CEO，显然是混淆了“可能性”和“概率”的定义。投资的成功，在很大程度上依赖于我们对时机的把握，或者说对概率的认识。

管理者的来来去去是家常便饭，但这个企业的行业竞争在一定时间内却是一成不变的。某些行业本身就优越于其他行业，与可能出类拔萃的CEO相比，企业所处的行业对其长期保持高水平的资本回报率更有影响力。

第三部分 在了解了护城河之后，我们应该怎么做。

我们先来看看这张步骤图：

首先要看看公司是否能始终创造出令人羡慕的资本回报率。分析这个问题时，要在尽可能长的期限内看待资本回报率，因为一两年的表现不佳并不能否认企业护城河的存在。

如果这个问题的答案是否定的，而且未来又不太可能出现良性变化，那么，我们就可以判定：这家公司没有护城河。企业的竞争优势毕竟要体现于数字，一个始终无法展现超强经济回报能力的企业，显然不是我们寄予厚望的投资对象。

找到一个在结构上出现好转的企业，可以让我们大赚一笔，但这样的企业绝对是例外，而不是规律。

然后，就要确定竞争优势。如果什么优势也没有，再高的资本回报率都只是昙花一现。在经历最初几年的繁荣之后，红极一时的零售和餐饮企业便销声匿迹，这样的故事不胜枚举。零售业本身就是一个艰苦的行业--来得容易去得快。

任何一个缺乏结构性竞争优势的企业，都有可能遇到这样的问题。除非企业拥有某些形式的经济护城河，否则无论以往的业绩多么辉煌，预测企业未来创造的股东价值都是有风险的。认识数据是一个开端，但也仅仅是开端而已。认真分析企业的竞争优势是否强大，是否能继续保持这种优势，是至关重要的下一步。

在购买股票的时候，我们购买股票的出价对我们未来的投资回报至关重要，正是这个原因，因此，耐心等待，“在股价低于其内在价值的时候买进。”

每个企业都有所不同，这就给价值比较带来了困难，不过，好消息是：在购买一家公司的股票之前，我们根本就没有必要知道企业的精确价值。我们只需要知道的是，股票的当前价格是否低于正常价值。

我们并不需要知道未来的具体结果，我们只需要知道，企业未来是否有可能好于目前股价所反映的状态。

从长期看，只有两个因素能影响到股价的涨跌：由收益增长和股利所决定的投资收益，以及由价格收益比又称市盈率所决定的投机收益。我们可以认为，投资收益反映了公司的财务状况，而投机收益则反映了其他投资者对股票的预期（悲观或是乐观）。

关注企业价值，可以让我们最大限度地减少投机收益带来的风险，也就是其他投资者的心理变化给我们的投资带来消极影响的风险。深入的估价可以帮我们抵御市场心理的不同变化。

在买进股票时，如果寄希望于市场赠送一份丰厚的投机收益，显然是愚蠢的。

对于未来的投资收益，我们可以通过合理的估价，实现可预见因素（企业的财务状况）影响的最大化、不可预见因素（其他投资者的心理）影响的最小化。

市销率最适用于暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的企业。如果一个低净利率的企业与类似低净利率企业的市销率保持一致，而且我们认为这家企业能大幅削减成本、提高利润率，那么或许它就是我们要寻找的便宜货。

实际上，市销率的最大用途就是寻找拥有下跌缓冲器的高净利率公司。

第二个常用的价格乘数是市净率。

第三个常用的价格乘数是市盈率。

我最喜欢的价格乘数是市现率，它把分子由收益替换成经营现金流。

我们要通过长期的实践和尝试，收获经验与教训，逐渐掌握识别被低估的股票的技巧。以下五个步骤将会让我们比其他投资者更有可能成功：

1、随时牢记影响估价的4个因素：风险、资本回报率、竞争优势和增长率；

2、综合运用多种工具；

3、耐心就一定会有回报；

沃伦巴菲特说过：在投资这个世界里，根本就不存在意外这个词。

4、挺得住，不要慌张；

在整个世界都告诉你快快跑掉的时候，就是你应该买进的好时机。当所有媒体都在大肆吹捧、华尔街一派欣欣向荣的时候，好股票肯定没有好价钱。

5、做自己，不要盲从。

何时卖出也是非常重要的，在恰当的时机抛出股票，和买进拥有巨大升值潜力的股票一样至关重要。以下几个理由是我们需要考虑抛出股票的原因：

1、我是否犯了错误；

不管犯了什么错误，只要最初买进股票的理由不在，就没有必要继续持有了。

2、公司经营是否已经出现恶化；

3、我的钱是否还有更好的去处；

4、这种股票在我的投资组合中是否比重过高。

除此之外，在企业价值没有下降的情况下，仅仅根据股价下跌就卖掉股票，绝对是不明智的事情。

关于如何专注建立投资组合的护城河就讲到这里了。

最后，我想说的是：股票市场就是我的至爱！

喧嚣吵闹的财经报道和美联储的会议总是让人感到心烦意乱，季度财报会上令人窒息的讨论更会让人神经紧张。它们大多不过是噪音而已，几乎与公司的长期价值毫无干系。于是，我基本上对这些东西置之不理，你也应该这样。

每天清晨，我都会精神抖擞地去关注数千家公司是怎样绞尽脑汁地去解决同一个问题---如何比竞争对手赚到更多的钱。企业可以通过多种方式去创造竞争优势，而如何区分卓越与平庸，永远是最有力的智力游戏。

投资不仅仅是一场数字游戏。多了解一点会计知识，确实可以帮我们从财务报表中读到更多的东西，但我认识很多水平高超却不谙企业分析和选股之道的会计师。了解现金在企业中怎样流动，以及这个过程如何反映在会计报表之中，的确是必不可少的，当然这还远远不够。

我一直坚信，了解企业，肯定要比了解短期市场动向、宏观趋势或利率预测更能增加投资过程的价值。一份公司年报的价值绝对顶得上美联储主席的10次讲话。

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