浅读复星国际2018年中期业绩报告
最近忙。抽点时间稍微读下复星的中报。
一、关于核心业绩数据
首先看下上半年核心的财务数据：
1、收入435.1亿，同比+20%，其中健康板块+36%，快乐板块+33%，富足板块+7%。显然，富足板块拖了收入增长的后腿。
2、归母净利润68.6亿，同比+17%，其中健康板块+31%，快乐板块+5%，富足板块+17%。快乐板块拖了净利润增长的后腿。
快乐板块营收+33%，净利润却仅+5%，是什么原因呢？先留个疑问。
3、调整后每股净资产30.78港元。去年底是33.28港元，下降的主要原因是二级市场股价波动。我个人认为调整后净资产可作为给复星国际估值的主要依据。
产业板块的占比结构分别是：健康17%，快乐13%，富足70%。说实话，复星富足板块占比太高，举足轻重。
你们看，富足板块的净利润增幅，实际等于复星国际整体的净利润增幅。另两个板块对利润贡献影响还较小。
二、关于快乐板块的净利润问题
讲到这里，我们有必要先看下复星业务板块是怎么划分的——
“更清晰的公司架构”？不存在的。说实话，业务复杂始终是困扰复星估值的一个核心因素，但这没办法，毕竟是家控股集团。
那么，快乐板块收入和净利增速不匹配究竟什么原因呢？
我们关注到，快乐生态主要是三部分构成：旅游与休闲、时尚、体验式产品及服务。前两部分还好，第三部分略嫌牵强……比如包含进了青岛啤酒和百合佳缘。
在上一份财报，这个板块时尚组成部分还列着Folli Follie。复星股东大都知道，Folle Follie最近出事了。我一直很期待复星在这件事情上的处理回应，而且这将显著影响我对它的评价和估值。
推介材料只字不提FF，于是又找了下财报。
官方是这么表述的——
本集團之初始投資成本歐元86百萬元，累計收到分紅歐元7百萬元，以前年度確認公允價值調整之收益歐元62百萬元。按Folli Follie停牌前每股歐元4.8元之收市價計算，本報告期內確認公允價值調整之損失歐元101百萬元，累計確認公允價值調整之損失歐元39百萬元。
也就是说：2018上半年复星已经对FF计提了1.01亿欧元，相当于8.00亿元人民币，或者说9.20亿元港币。
而上半年快乐板块的归母净利润也就不过8.326亿元港币啊（去年同期7.915亿元港币）。意思是，假如没有FF这笔计提亏损，上半年快乐板块净利的同比增幅高达121.4%？似乎也过分靓丽了。我倾向于复星在财报里头还是做了大量的调节操作，确保了上半年快乐板块不能负增长。
三、关于踩雷Folli Follie
既然说到Folli Follie……这个事情是明显给复星减分的。两个小细节：
1、援引2011年《经济观察报》的一篇报道——
之所以投资Folli Follie集团，郭广昌笑称，是自己太太喜欢的。
这可能并不说明什么，因为喜欢某样商品继而投资其公司，是一个合情合理的过程。问题在于作为一家投资集团，复星的评估和决策究竟是怎么进行？是否存在重大疏漏？
2、今年5月17日，FF被质疑做空之后，复星发布了个自愿公告说——
董事會注意到該報告存在若干主觀臆測，考慮到 Folli Follie 的公開信息、審計報告、上市超過 20 年之記錄，本公司對其大股東及管理層之信任，本公司於 2018 年 5 月 8 日至 2018 年 5 月 11 日期間對 Folli Follie 股票進行了增持，由此本集團及基金對 Folli Follie 的持股比例從 13.89%增加至 16.37%。
考虑到复星投资FF的成本86百万欧元，靠分红已经收回7百万欧元，似乎FF也不像是一无是处啊？但既然复星全额计提损失，估计FF这雷是已经踩踏实了。
反正我个人逛万达时，Folli Follie的店面位置并不差，但客流确实很少。当然这也可能是片面的观感。
四、关于投资决策机制
我们先插一个话题，就是前面提到的：复星在做投资时内部的机制究竟是怎样的？没想到这次汪群斌同学还真有备而来（知道大家关注FF吧），弄了一页材料——
看着还挺完整严谨的吧？但材料好写，效果究竟如何就不好说了。
其实，“自下而上”的决策机制，个人觉得效率应该还是偏低的，风险似乎也没降低多少。
所以复星的核心竞争力究竟是什么？跟一只投资基金有多大差别？关键还取决于复星的产业运营能力——但目前看还是难以令人满意，涉及到的产业看着都像是复星投的而不是它亲自运营的。复星现在是空有一颗产业运营的心，本质上还是乐于玩资本游戏。当然玩资本也不是不能赚钱。
讲决策机制，我最希望听到的是对Folli Follie的反省，毕竟知错才能改嘛。然而并没有。
五、关于债务杠杆和信用评级
复星2018上半年净债务比率53.6%。这个数字2013年据说是86%。低杠杆的盈利当然总比高杠杆来得更踏实一些。
今年1月穆迪将复星公司平级提升至至Ba2展望稳定。其实，这个评级也一般般吧，基本上对应的描述是——
不能保证将来的良好状况。还本付息的保证有限，一旦经济情况发生变化，还本付息能力将削弱。具有不稳定的特征。
不过信用评级上升总是好事吧。
六、关于资金来源和资本配置
复星本次对其资金来源和资本配置策略也进行了部分披露——
作为一家以投资为主业的集团，复星的资金来源还是比较丰富的。现金类资产889亿元人民币，未使用银行授信额度1730亿元人民币，保险可投资资产1264亿元人民币，此外还有各种私募基金。
平均债务利率5.18%，似乎并不理想。我查了一下，自2014年降到5%以下之后，好像是第一次重新回到5%以上。比如2017年上半年是4.55%，2017年全年是4.72%。
至于金字塔式的资本配置结构，看起来稳稳当当，实际也有点乏善可陈。这里说道几个NAV占比，独角兽（科技+创新）约10%，核心资产（健康+快乐）约30%，基础资产（富足）约60%。但是前面又说富足占70%，略有点前后矛盾。
七、关于科技投入
号称上半年投入40亿。天知道怎么统计的。科技投入中，比较靠谱的几个项目，似乎都是复星医药的。
这么说吧，要是真想投资高科技行业，我不会想到来投复星。所以我也不理解复星最近一年来一直把科技投入当自己的战略和卖点。也许是傍一下独角兽概念？
八、关于C2M
我旗帜鲜明地不看好复星的C2M。包括不看好“有叻”。我不认为这个名字起的不好，主要还是做的不行。有叻号称打通1.48亿用户，超过80个品牌合作伙伴。哎，尽会瞎几把吹。
复星之所以搞不好C2M，关键在于M端太散了，C端更散，一盘散沙硬捏也捏不起来，缺乏整合能力。比如保险，看起来是几个方面都覆盖了，实际上根本整合不起来。最强的Fidelidade主要市场在葡萄牙，其他都很弱，弱弱整合也不会变强。对保险业的C端而言，复星并不能成为一个很好的M端。
C2M的关键在于做精、做透，但复星国际整体是做大、做广的，根本不是一个路子。
当然个别领域还是有机会的，比如复星旅文，在旅文领域做的一些业务，是可以相互渗透和相互促进的。
九、关于复星旅文
复星旅文是我对复星最感兴趣的一块业务内容。地中海俱乐部（Club Med）在复星介入之后盈利蒸蒸日上；三亚·亚特兰蒂斯目前来看也很成功；太阳马戏则本身就是写入《蓝海战略》的经典商业案例。
8月31日复星发布公告称，建议分拆复星旅游文化集团并于香港联交所主板独立上市。实乃大利好。如果机会恰当，或许有一天我会抛弃复星国际，选择更聚焦的复星医药和复星旅文。
十、关于复星时尚
简单说吧：时尚其实是我希望复星能砍掉的一块业务。
时尚业实在不怎么赚钱，各品牌之间也几乎没有整合促进的空间。
十一、关于保险资产
我之前几个场合有说过这个结论：复星的保险资产八成靠Fidelidade。新的报表出来了，我们再算一次，葡萄牙保险占复星保险资产（按权益计）的比例为：1176.7*84.9884%/1263.8=79.1%，仍然占比八成。
别看复星还有个什么联合健康险，所涉及的资产连零头都不到，可以忽略不计；而像寿险、财险，按权益折算下来后，充其量也就零头而已。
这也是前面有提过的问题，你搞C2M，但就保险这个行业而言，C端客户几乎感知不到你M端的价值。
十二、关于二级市场持仓
可能是因为新会计准则的关系，复星也就不再区分是否是子公司或联营公司了，统统按二级市场持仓披露。
大致看了下，主要有这么几个变动：
1、入股青岛啤酒，持股比例14.29%；
2、减持分众传媒，持股比例从5%到2.52%，并且7月将剩余股份也全部出售；
3、增持Ageas（查了下才知道这是比利时最大的保险公司），持股比例从3.81%到3.93%；
4、略微增持了三元股份、广田集团；
5、减持了绝味食品，持股比例从7.02%到6.20%；
6、疑似清仓太阳纸业；
7、增持了Thomas Cook，持股比例从3.99%到5.37%；
8、Folli Follie应该是全额计提损失了；
9、减持了韵达股份，持股比例从1.61%到1.49%；
10、减持了都市丽人，持股比例从11.18%到10.61%；
11、Fanhua Inc.和博天环境跌出Top 20；
12、Brookdale Senior Living新入Top 20。
结论
其实也没啥结论，投资复星也不需要费太多精力，“综合投资集团”的定位决定了它不会有多快的增长，也比较不会那么容易突然倒下。
至于估值嘛，我认为有两个简单的参考：
1、调整后净资产当前是30.78港元。就当它是只封闭式基金吧，打点折扣。比如八折，也该有24.6港元。打七折，21.5港元。当前不到五折确实太低了点。
2、复星10年CAGR说有15%（5年CAGR据说有29%），满打满算按15倍PE估值应该也不会偏差很大。目测全年EPS在2港元左右，所以估值差不多30港元吧。
综上，我倾向于在20港元以下增持复星，在30港元以上减持复星。
另外，富足板块复星竞争力并不很强，什么科技投入、C2M和独角兽我对复星信心也很小。最感兴趣的还是健康和快乐板块，所以后续一旦估值上有合适机会，兴许我会转而选择复星医药和复星旅文。
