2019-01-26-老白干酒学习

一、2017年年报

1、利润表

（1）营收25.35亿，其中省内完成19.4亿元，增长32.3%，省内占比达到88%。从销售口径看，衡水超过10亿元，石家庄接近10亿元，去年唐山和邢台率先启动，十八酒坊系列增长分别达到150%和75%以上。

（2）归母净利润1.64亿。

2、资产负债表

（1）资产28.87亿：现金8.5亿，应收1.75亿，存货10.1亿，固定资产及在建工程5.69亿，无形资产1.22亿。

（2）负债11.77亿：无长期短期借款，应收6.59亿，其他5亿。

二、2018年半年报

1、营收14.59亿元，增长31.78%，利润1.46亿元，增长208%，扣非后1.24亿元，增长194%。其中2季度并表丰联酒业，营收2.57亿元，利润0.27亿（占第二季度归属净利 润 38%，占第二季度归属净利润净增加额 41.5%） 。

2、2018 年上半年毛利率 62.64%，+ 1.04%，净利率 10.03%，+5.74 %。

3、中高档酒占比继续提升为62%，去年年报占比为57.82%。扣除新合并的丰联酒业，营收增长8.57%，一季报为6.14%，略有加快但不明显，净利扣除后增速为150%。比一季度提升明显，产品结构调整的成效！销售费用4.1亿元，增长10.39%，预收账款6.33亿元，增长25.46%。

4、2018 年上半年，公司低档酒、中档酒、高档酒产品销量分别为 21,794、3,312、1,590 千升，同比增速分别为 21.52、47.12、25.78%，占上半年总销量比例分别为 82、12、6%。 销售收入分别为 49,503、34,0202、46,933 万元，同比增速 分别为 4.69、21.98、32.19%，占上半年总销售收入比例分别为 38、26、36%。 2018 年上半年公司低档酒、 中档酒、高档酒平均单价分别为 22.71、102.71、295.13 元/升，同比增速分别为-13.85、 -17.09、 5.09%，除高档酒平均单价有所提升外，中低档酒的平均单价均有不同程度的下降。

5、2018 年上半年，公司河北省内、省外销售收入分别为 10.12亿元、2.9亿元，同比增速分别为 4.94、105.05%，占上半年总销售收入比例分别为 78%、22%。上半年省外收入增速较高主要与并表丰联酒业有关。

三、企业综述

1、竞争格局

河北白酒消费量250亿左右，目前省内份额占比不足15%。

（1）本地酒企

整体的营业规模偏小，品牌的影响力总体不够强大。老白干年营收约在25亿元，山庄年营收接近10亿，在邢台、唐山地区保持基本盘量；板城、丛台、十里香（包括小刀在内）3家的年营收各约6-7亿元，丛台在沧州、邢台地区，十里香在沧州地区，而其他企业营收基本都在3亿以下，包括泥坑（邢台）、保定府（保定），其余绝大多数企业的年营收不足1亿元。

（2）外来品牌

在本土酒企薄弱区域扎根向河北全省渗透，并开始对本土品牌形成威胁。泸州老窖已在保定、廊坊、唐山形成优势，洋河已成承德、邯郸、沧州的主要品牌，郎酒在唐山的市场优势显著，牛栏山、龙江家园在全省范围内与本土品牌的光瓶酒企业形成竞争。相关数据显示，泸州老窖、洋河、牛栏山在河北市场的年营收约在10亿左右，郎酒和龙江家园在河北市场的年营收约在3亿元，剑南春在河北市场的年营收约在1亿-3亿元之间，而河北高端酒市场基本为茅台和五粮液主导。

2、产品系列

（1）老白干

主要产品为衡水老白干系列酒和十八酒坊系列酒。主推十八酒坊10年（100-200）、十八酒坊15年（300-400）、十八酒坊20年（800-900）；而衡水老白干古法10年（100-200）、古法20年（400-500）定位中高端，与十八酒坊形成价格错位互补，进一步完善产品结构。石家庄和衡水是其大本营，石家庄主要销售十八酒坊系列，自2006年起连续11年保持第一；衡水主要销售老白干酒。2017年，唐山、保定、邢台和秦皇岛等地的市场，十八酒坊增速很快，是公司目前主要发力区域。

（2）板城（承德乾隆醉）： 中高端产品100元价位主打“板城和顺”系列，50-80元价位主打星级系列（三星，五星和七星），2017年营收大概5亿多，净利润5千万左右，毛利率55.35%

（3）安徽文王贡酒：作为安徽白酒军团的六朵金花之一，在安徽临泉地区具有稳固的市场地位，主要面向中低端市场。2017年营收大概3.5亿，净利润4千万左右，毛利率60%

（4）曲阜孔府家：海外市场渠道布局多年，主要面向中低端市场，浓香型白酒，2017年营收大概不足1.5亿，少量亏损，毛利率55%左右。

（5）湖南武陵：十七大名酒，与茅台、郎酒并称三大酱酒，主要面向中高端市场。2017年营收大概不足1.5亿，微利，毛利率76%左右。

（丰联酒业采取的是以折扣销售方式实现的市场促销投入不算入销售费用当中，这样会造成当期营收减少，毛利率降低。）

3、经营策略

（1）聚焦产品：（“将枪口抬高，产品做少，价格做高”）

对产品进行瘦身，由原来的1000多个条码，减到了200个左右，未来会继续精简到100个以内。

明确十八酒坊和老白干两大产系列。老白干定位全国市场，历史上做中低端酒，现在到高中低全覆盖，并梳理出五大系列产品，包括高端1915（千元以上）、中高端古法年份系列和红五星（200-500元）、大小青花系列、光瓶酒。十八酒坊主要布局整个河北，聚焦十八酒坊的8年10年12年15年和20年等中高端产品（150-800元）。

（2）聚焦市场

集中资源，深耕河北市场，进行重点区域及优质经销商突破。采取省内重点做，省外做重点。

四、投资逻辑

1、营收（市占率）的提高

（1）参考其他省龙头的份额，山西汾酒在山西市占率52%，洋河在江苏省销售接近150亿元，占有率30%左右，古井贡酒和口子窖在安徽占有率超过六成，各自不低于30%。

（2）未来三年，老白干和板城可以渠道、产品、香型互补，整合河北省的市场（板城五年规划做到25亿），衡水老白干优势区域是石家庄、衡水、邢台等冀南市场，目前整体战略方向是冀东的唐山及秦皇岛市场；板城优势区域是承德、张家口一带冀北市场，此次收购刚好完成市场布局整体协同策略。省内市占率如接近或超过25%，省内销售收入实现62亿元。

2、净利率的提高

（1）今世缘净利率平均在29%，2016年到30%以上。口子窖平均净利率在25.6%。这几年加快回升，接近30%。老白干酒2014年2.8%，2015年3.2%，2016年4.5%

（2）净利率低的原因：

①销售费用率连续30%以上（今世缘在18%左右，口子窖则在13%左右）。

②前期产品大多是低端产品，本身毛利率低。比如口子窖和今世缘的毛利率连续几年稳定在70%左右，而老白干酒今年前三季度达到61.5%。这与其他两家的差距在8个多点。

③由于广告费偏高，导致超出部分不能抵扣，递延所得税因素，也会对利润形成直接影响。

（3）提高净利率的方法

①提升产品结构，聚焦次高端，提高中高端占比

②费用投向上，继续保持品牌投入力度，大量缩减渠道费用，加大消费者培育工作。

③学习洋河和口子窖等公司做法，将费用由价内投入，转向价外投入。

五、跟踪重点

1、市占率的提升

河北各地山头林立，观察各地渗透情况，比如冀中地区的石家庄、唐山、邯郸、保定这4个地级市消费能力较强，占据了省内60%的消费。观察吃掉了哪些对手的份额，特别是在次高端市场，还有泸州老窖、洋河、古井贡酒等一些全国性或区域强势品牌。

2、净利润的提升

（1）销售费用率是否开始下降

（2）高端占比是否提高

（3）毛利率是否提升

3、新的广告定位的成效

六、估值

估值较难定量，主要是营收及净利率变动较大，中报来看，营收增长不快，净利率提升有一定成效。

2017年老白干的营收为25.35亿，板城营收大概在6~8亿左右，按下限31亿来估算。

（1）按市占率

如按两者2020年市占率25%营收为62.5亿，按照18%的行业净利率水平来测算，那么2020年净利润为11.25亿，其余三家酒企预计2020年净利润按1亿，那么总利润为12.25亿，按20倍~25倍PE，市值为245亿~306.25亿。（但25%的市占率和18%的净利率都有不确定性）

（2）按增长率

按照每年10%左右的复合增速到2020年营收取42亿（取10%的增速是因为老白干目前的重心是产品结构调整带来的净利率提升，而不是营收的增长），按照18%的行业净利率水平来测算，那么2020年净利润为7.56亿，，其余三家酒企预计2020年净利润按1亿，那么总利润为8.56亿，按20倍~25倍PE，市值为171.2亿~214亿。