雪球访谈：刺猬偷腥解读天齐锂业一季报
雪球访谈嘉宾：刺猬偷腥
访谈简介
一季度实现营收16.69亿同比增长56.92%，净利6.60亿同比增长62.7%，扣非净利6.9亿同比增长71.7%，本期访谈我们请到了天齐锂业研究达人@刺猬偷腥来与大家交流探讨~
公司预计2018年1-6月归属于上市公司股东的净利润盈利13亿元-14.5亿元，同比上年增长:40.69%-56.93%。目前市值625.84亿，动态PE23.7倍。
目前的天齐锂业是否值得入手？高速增长能否持续？未来增长空间主要来自哪里？速来提问~
利益披露：@刺猬偷腥持有。
免责声明：本访谈基于嘉宾认为可靠的已公开信息，但嘉宾无法保证信息的准确性或完整性。在任何情况下，本访谈中的信息或所表述的意见不构成对任何人的投资建议，投资决策需建立在独立思考之上。
[问] 有何事惊慌：
关于，对@刺猬偷腥 说: 明年是否产业饱和，毛利率是否会大幅下降？
[答] 刺猬偷腥：
按照光大证券的预测，未来三年全球锂需求量（折合碳酸锂）为28万吨、32.7万吨、39.9万吨，而供给量为28.1万吨、34.2万吨、46.5万吨。也就是说，供需关系即将进入拐点，当供过于求时，锂盐产品的平均价格自然会出现一定幅度的下降。
根据天风证券对全球锂资源的产能预测（折合碳酸锂），未来三年的数据分别为40万吨、65万吨和100万吨。简单按70%作为折算系数，预测的供应量分别为28万吨、45.5万吨、70万吨。而在需求端，他们给出的18、19年全球需求为30.2万吨和41.6万吨。于是，可以得出相同的结论，即锂盐产品将供过于求。其他券商的预测结果大同小异，主流的观点均认为未来锂化工产品的平均价格将出现较大的跌幅，且明年很可能是一个明显的拐点。
关于天齐毛利率的问题，我认为毛利率是企业核心竞争力的相对体现。如果锂盐产品的平均售价出现大幅下降，天齐的毛利率固然会受到影响。但由于在关键问题上具有明显优势，即使在供求关系的影响下，锂盐产品的售价下降至市场的平均成本，届时天齐依然有能力保持在盈利的状态。
[问] 薛博升：
关于，对@刺猬偷腥 说: 碳酸锂价格下降对天齐锂业影响如何？你个人预计氢氧化锂的价格什么时候会转升向上？氢氧化锂对天齐锂业影响如何？
[答] 刺猬偷腥：
锂化工产品的平均售价大概率将会在明年出现拐点，但这是平均售价的概念，细分品类面临的状况可能大有不同。优质、高端的定制化产品以及供应商稳定供货的能力具有一定的稀缺性、预计受到的市场影响将大幅小于低端的产品。天齐应对的措施主要是继续保持产品的高质量，同时以产量的提升抵消售价的负面影响。
未来几年氢氧化锂的价格能保持稳定就已经不错了。在我的模型中，天齐电池级氢氧化锂在2022年的基本售价为13万/吨、保守售价为10.6万/吨、极端保守售价为8.3万/吨。即使极端保守的状况出现，天齐目前的估值也是不贵的。具体的估值结果可参考文章《天齐很可能正在挖一个黄金坑》，网址为https://xueqiu.com/8223138566/105459533
[问] 风-林-火-山：
关于，对@刺猬偷腥 说: 近期电池级碳酸锂下跌怎么看？价格会企稳回升吗
[答] 刺猬偷腥：
电池级碳酸锂的短期价格波动跟下游的开工状况、库存水平等因素有关。随着锂盐生产商产能和产量的爬坡，明年可能会面临更明显的价格拐点。通过产品价格上涨驱动企业业绩上涨的阶段正在过去，未来应更关注企业提供优质产品的能力、供货的一致性和稳定性，以及产能释放的规划和进展。
[问] 珍重芳姿昼掩门：
关于，对@刺猬偷腥 说：对今年和明年的锂产品价格怎么看，是维持现状还是缓慢下跌，如果下跌对天齐锂业的业绩影响如何？
[答] 刺猬偷腥：
如果各大厂商的产能顺利释放，明年起锂盐产品的平均售价会逐步承受更大的压力。不过据了解，网上的报价与企业实际出货的价格有一定出入。天齐目前的出货价格比较稳定，并未受到明显的影响。
[问] 青蛙王子-梦想之旅：
关于，对@刺猬偷腥 说：请问，天齐未来两年大量的氢氧化锂投产，会否造成产能过剩？有供需测算数据吗
[答] 刺猬偷腥：
天齐的澳洲项目旨在融入国际锂电产业链。为了满足重要客户的需求，在项目设计初期就已经进行了沟通，因此生产出来的产品能满足国际主流锂电池材料厂商的严格要求。考虑到下游客户认证的时间成本和门槛，澳洲项目投产后的销售是具有一定保障的。
另外，根据锂行业分析服务商Roskill的预测，全球对氢氧化锂的需求量有望在2020年达到6.4万吨/年、在2025年达到12.9万 吨/年。天齐澳洲一二期项目的产能释放有个爬坡的过程，这个过程将匹配下游需求的增长状况。天齐的氢氧化锂产能有望在2021年成为世界第一，届时占全球氢氧化锂产能的26%。
[问] 逍遥股海：
关于，对@刺猬偷腥 说: 未来1-2年，天齐的最大风险是什么？
[答] 刺猬偷腥：
天齐锂业的信息比较透明，战略清晰，短期出现黑天鹅的概率相对较小。如果眼光只放在未来1-2年，那么可将供需关系拐点到来而量不能补价视作较为突出的风险。除此之外，还需要关注的方面是泰利森矿在大幅扩产后，平均品位会不会出现较明显的下降。不过管理层明确表示泰利森矿的潜力很大，不用担心。另外还有一些潜在问题，例如2026年矿权到期，GAM诉讼。这两点管理层也明确表示不会对经营造成实质性的影响。话虽如此，但还是要持续关注。还有就是汇率风险、中澳关系的影响、可供出
售金融资产公允价值变动损失等。一季度虽然经营层面的利润表现不错，但扣掉其他综合收益的影响后，站在资产负债表的角度去看，实际的增值并不大。
[问] 静幽正治：
关于，对@刺猬偷腥 说：
如何看待天齐锂业一季度赚6.6亿、市值622亿，华菱钢铁一季度赚15亿、市值255亿。
别说什么不懂钢铁。
谢谢！
[答] 刺猬偷腥：
一个是增量市场、一个是存量市场，前景差异巨大，不宜简单做比较。
[问] Andy201818：
关于，对@刺猬偷腥 说: 天齐市盈率很低了，估值那么低，你认为是什么原因
[答] 刺猬偷腥：
一方面，去年的股价已经实现了较大的涨幅。另一方面，天齐今年的产能需要靠技改来实现，并不会出现跨越式的增长。而且国内盐湖提锂有突破的新闻不绝于耳、国际大行对锂盐价格的预测超预期悲观，伴随着各种负面消息，锂盐产品的平均售价逐步走向拐点。市场总是在乐观的时候过度乐观，而在悲观的时候又过度悲观。不过天齐的股价虽然仍处于调整阶段，但只要企业价值在不断增长，投资者就可以安心睡大觉。
[问] 可爱钱花花：
关于，对@刺猬偷腥 说: 请问，天齐锂业利润如此之高，现在已有大量新资金进入锂行业（矿石和盐湖），天齐锂业并没有组建起有效规模控制的能力，你怎么看待未来可能出现的竞争格局，天齐能否继续保持高利润状态或者说不被竞争者侵蚀，谢谢！
[答] 刺猬偷腥：
虽然目前天齐实现了超高的毛利率，但从长远看这应该属于阶段性现象。大量新增资金不断进入锂行业固然会造成竞争加剧，当供过于求时，低端的锂盐产品将充斥市场，价格战是最直接的竞争手段。但天齐的高质量产品生产能力以及稳定、一致的供货能力有助于保障自身在相对意义上的高利润状态。
[问] dragoncoin：
关于，对@刺猬偷腥 说：怎样看天齐可能溢价收购SQM这件事，如果事件发生，由于SQM静态市盈率远高于天齐，是否构成中短期利空。
[答] 刺猬偷腥：
若溢价过高去进行收购，日后会产生商誉减值的风险。但当初收购泰利森的时候也付出了超高的溢价水平，事后证明的这一重大决定的明智之处。除了看到SQM目前经营状况，管理层在评估收购决策时还会考虑到自身的整合能力，如果收购后有望大幅提高经营绩效、释放出明显的协同效应、提高自身的国际地位及资源掌控能力等，付出的溢价或许就是值得的。我们普通投资者眼里看的是股权价值，而管理层看的是投资价值。
[问] 大宇依然：
关于，对@刺猬偷腥 说: 天齐增发价格那么低，现在完成了吗？如果没完成，现在的实际估值是多少？
[答] 刺猬偷腥：
增发的股份在今年1月初已经上市。
[问] FLY123456：
关于，对@刺猬偷腥 说：请指出天齐不好的地方，谢谢
[答] 刺猬偷腥：
前面提到的几个潜在风险点需要保持关注。
[问] 财智力量：
关于，对@刺猬偷腥 说: 请问刺猬兄对盐湖提锂怎么看？是否会冲击上游市场，造成天齐锂业的毛利率下降？
[答] 刺猬偷腥：
盐湖提锂技术的突破和推广会造成市场上的供应增加，很可能会不断冲击上游市场产品的平均售价，而天齐锂业自身的优势能够抵御一部分影响，但售价的下滑依然会导致天齐的毛利率下降。目前超高的毛利率应该只是阶段现象，当行业走向成熟，毛利率理应回归至与自身核心优势相对应的“正常水平”（依然比友商高）。
[问] 果果她father：
关于，对@刺猬偷腥 说: 天齐在三年内或者更长时间的一个远期股价顶峰在多少？
[答] 刺猬偷腥：
具体的估值结果可参考《天齐很可能正在挖一个黄金坑》，网址
为https://xueqiu.com/8223138566/105459533。未来的估值状况需要根据基本面信息持续更新，日后可继续作交流。
[问] 十年开花的树：
关于，对@刺猬偷腥 说: 請問刺猬兄，天齐锂业H股发行议案获股东大会审议通过，對a股可能產生的影響，谢谢
[答] 刺猬偷腥：
债务融资和股权融资是企业获得发展资金的两大重要渠道。截止2017年年末，天齐的带息债务超过了50亿元人民币，从细分数据上看，天齐进行债务融资的成本是比较低的。今年2月天齐完成了公司债的发行，票面利率相对较高，但也在6.3%的水平。相对而言，在国内增发股权的成本就会高许多。我自行估算的股权要求回报率在9%~10%之间。若从资金成本的角度进行考量，在境外发债的成本会更有优势。不过在做融资决策时，管理层考虑的不仅仅是资金成本的因素，还可能包括资金使用期限的匹配、融资渠道的拓展等等。比如这次发行H股的决策，如果是用于收购境外资
产，那么债权融资的适应性就不高了，因为股权投资应当使用长期资金，而债务融资一般在三五年时间内是需要滚动偿还的，资金的期限错配会产生风险。另一方面，天齐的远期目标是成为国际上有影响力的业内龙头，发行H股相当于建立了第一个境外股权融资的渠道，将来对长远战略的实现有一定的支撑作用。
至于对A股可能产生的影响，短期可能会是负面的。这次的预计发行量比较大，根据一季报的说明，“本次发行的H股股数不超过发行后公司总股本的20%（超额配售权行使前）或公司股票上市地最低发行比例要求（两者中较高者）”，如果按照前者的比例进行增发，归属于A股股东的权益在短期内会遭受明显的稀释。此外，企业拿到股权融资款后，由于这笔钱难以在短时间内变成稳定的经营性资产，稀释的效果还可能会持续一段时间。不过从长远看，只要投资项目的收益高于融资成本，对长期投资者来
说就是有利的。
[问] aslmh001：
关于，对@刺猬偷腥 说: 业绩靓丽，但是走势很不
好，怎么看?
[答] 刺猬偷腥：
只要企业价值在不断增长，投资者就可以安心睡大觉。
[问] 蓝天156：
关于，对@刺猬偷腥 说: 是否了解目前天齐在SQM
股权收购上的真实情况
[答] 刺猬偷腥：
了解的信息均为公开信息，目前只能耐心等待企业公布最新的进展。
[问] Bright：
关于，对@刺猬偷腥 说：请问天齐往后还能享受成长股的估值溢价吗？谢谢你的观点！
[答] 刺猬偷腥：
天齐的市值可能在未来两三年内迈向千亿，并且随着市场走向成熟，企业将进入稳健发展的阶段。我认为寄望于市场给予成长股的估值溢价，不如做好心理准备去面对大烂臭般的估值水平，以实打实的业绩增长取胜。扎硬寨，打死仗，进可攻，退可守。假如几年之后，天齐能在研发上产生突破性的成果，能在资源闭环利用、新型锂产品等领域有所建树，市场可能还会再次给予估值上的溢价。
[问] 道之芳华：
关于，对@刺猬偷腥 说:有没有类似中兴通讯的风险?
[答] 刺猬偷腥：
天齐的业务比较简单，其核心优势可用四个字进行概况：“我有好矿”。结合长期、专注的生产经验，在制造方面拥有自己的核心技术和专利。出现类似中兴通讯致命问题的概率很低。
[问] 飞龙在天论道：
关于，对@刺猬偷腥 说: 公司发债券、可转债，H
股，可见公司依然打算继续收购扩产。在行业景气度高的时候投资，在景气度回落的时候这些投资就会被大打折扣，另外新能源也是替代的暗流涌动，锂电池能看到的不过是最近5年，那么这些投资5年能收回投资和折损吗？目前的不断规模扩展是否存在一定风险？如何看公司风格，激进还是抓住了时机？企业是否会一直走规模扩张之路？另外普通股民的收益也会因投资而被摊薄，净资产收益率也会下降，如何看股东的收益回报？
[答] 刺猬偷腥：
企业的重大决策与长期战略有关，天齐的目标不仅仅是当国内的地头蛇，而是希望进入国际主流玩家的行列。若从这个角度出发，当前为收购境外资产而做的准备则相当于摇身一变的魔法。
风险是客观存在的，但同时也是一种难得的机遇。有的企业可能因为薪酬体系的设计问题，导致管理层不断地进行收购和投资，隐约显露出一种赌性。发展成功了，管理层可以极大地分享企业利润，赌失败了最多拍拍屁股走人，这种激进的做法是很可怕了。幸好，天齐没有类似的因素影响，目前依然战略清晰，管理层所做的重大决策均围绕着企业战略展开。
虽然当下关于收购资产的信息并不充足，难以进行更深入的判断，但天齐的管理层历来有审慎决策的态度，等他们论证完成公布进展时，我们再去评估相关决策的情况即可。
此外，单纯的规模扩张之路难以走得长远，天齐目前正在加大研发的投入，虽然投入增幅很大，但绝对数量仍有很大的提升空间。给点时间技术团队，关注未来在资源闭环利用、新型锂产品等领域能否有突破。
[问] 飞龙在天论道：
关于，对@刺猬偷腥 说: 公司一直强调锂矿产品的品位和质量，并作为竞争优势提及。请问刺猬兄，这种质量差异优势是否存在，对下游选择的影响力有多大？就个人理解，作为上游矿产商，优势应该是供应量和价格的稳定，质量品位对下游会构成选择供应商的重要性因素吗？
[答] 刺猬偷腥：
锂盐产品的质量是下游重要客户所密切关注的。比如说，达到99.5%的纯度的碳酸锂有可能达到电池级的标准，但实际上却不适宜用作新能源汽车的动力电池，因为另外0.5%部分的成分不达标。氢氧化锂也是如此，杂质的部分更需要被重视。通常的杂质包括纳、铁、钾、钙、镁等阳离子杂质，它们含量的高低是判断电池级碳酸锂质量的重要参考因素。天齐由于拥有最优质的泰利森矿，所有生产出来的产品不仅杂质成分少，而且一致性好。下游非常看重这一点，而天齐能保障这一点。
[问] 辰锋：
关于，对@刺猬偷腥 说: 你最大仓位会给到多少?天齐后面多少年都会不错？谢谢。
[答] 刺猬偷腥：
一般不超过30%，但在极端情况下可以暂时动用预留的现金。不能说天齐后面多少年都会不错，只能持续跟踪，步步为营，不断更新自己对基本面的判断。
[问] Lewiner：
关于，对@刺猬偷腥 说：一季报亮眼，您认为当前天齐的价位处于略为低估还是价值合理区间？
[答] 刺猬偷腥：
分情况讨论，对于预想的极端情况来说，仍处于价值合理区间。但对于正常情况来说，应该是进入低估的区间了。具体的估值结果可参考《天齐很可能正在挖一个黄金坑》，网址为https://xueqiu.com/8223138566/105459533
[问] 旭川雪山：
关于，对@刺猬偷腥 说:请问，制作ncm622，ncm811和nca的氢氧化锂有什么不同吗？ 谢谢！
[答] 刺猬偷腥：
这要看厂商所选择的工艺路线，理论上碳酸锂和氢氧化锂都可以生产这些三元材料，但由于高镍产品对熔点有要求，ncm622可选用碳酸锂或氢氧化锂，而ncm811和nca必须采用氢氧化锂配制。此外，不同厂商还可能会对氢氧化锂的杂质含量提出差异化的要求。
[问] 薛博升：
关于，对@刺猬偷腥 说: 碳酸锂价格下降对天齐锂业影响如何？你个人预计氢氧化锂的价格什么时候会转升向上？氢氧化锂对天齐锂业影响如何？
[答] 刺猬偷腥：
回复@薛博升: 三元电池成主流，氢氧化锂的需求量会随之增加，这点是没错的。根据天齐的预测，“2020年前锂产品价格应该都比较稳定，主要围绕2017年的平均价格波动，电池级碳酸锂稳定上扬，电池级氢氧化锂增幅稍大。”但全球氢氧化锂的产能布局释放时间将在2019年开始。下面大致整理了一些各大厂商扩产的规划：
1、江特矿业与宝威物料成立合资公司宝江锂业将主要利用 Bald Hill 所产锂精矿加工5000吨/年的氢氧化锂产品；
2、加拿大的Nemaska的2.75万吨氢氧化锂项目将于今年二季度全面投产；
3、澳大利亚Sayona Mining的1.4万吨氢氧化锂项目今年投产；
4、SQM的1.35万吨氢氧化锂产能计划于今年实现。
5、江西雅宝在原有1.5万吨氢氧化锂产能的基础上，今年将新建2万吨氢氧化锂产能；
6、FMC目前有氢氧化锂产能1万吨，并计划在2019年之前，扩大氢氧化锂的产能至3 万吨；
7、Orocobre建设年产1.5-2.5万吨氢氧化锂产能，其与丰田的合资公司将在年底拥有1万吨氢氧化锂产能；
8、Lithium X将新建1万吨氢氧化锂产能；
9、赣锋锂业原有8000吨氢氧化锂产能，今年新建2万吨氢氧化锂生产线；
10、天齐目前有5000吨氢氧化锂产能，但不久的未来会新增4.8万吨产能；
11、雅化集团有1.2万吨氢氧化锂生产线；
12、还有其他小厂商的产能…
根据建投有色分析师的判断，氢氧化锂的供求关系将在19、20年达到平衡或稍微过剩。尽管天齐锂业具有独特的竞争优势，但考虑到产能爆发增长的情况，在对天齐估值的时候为保守起见，还是对正常情况下的氢氧化锂售价作出了每年-3%的假设。//@薛博升:回复@刺猬偷腥:@刺猬偷腥 市场上大多数言论是：由于汽车对电池的能量密度要求提高，三元电池成主流，所以氢氧化锂需求量暴增，氢氧化锂的市场价格也向上涨。而偷腥兄却认为氢氧化锂价格也下跌，是什么逻辑？请教一下。谢谢
[问] 十年开花的树：
关于，对@刺猬偷腥 说: 請問刺猬兄，天齐锂业H股发行议案获股东大会审议通过，對a股可能產生的影響，谢谢
[答] 刺猬偷腥：
回复@笑看风雨浮云: 具体的时间取决于企业何时能将募集到的资金转化为能稳定产生预期利润的经营性资产。比如说募集了10个亿，假设股权要求回报率为10%，如果一年后企业仍然拿着这笔现金，只获得了3%的利息收入，那么实际上股东在这一年里变相亏损了10亿（10%-3%）=7000万。但如果企业将这10亿变为了经营性资产，在第二年产生了2亿的净利润，那么对于股东来说，第二年实际上因股权融资可以多赚10亿（20%-10%）=1亿。//@笑看风雨浮云:回复@刺猬偷腥:短期可能是多长时间呢？长期又是多久呢？
[问] 陆宵疯：
@刺猬偷腥[¥8.00] 请问盐湖提锂出的工业积锂盐是否能加工成天齐出的高端锂盐，如果可以，技术是否已经成熟，成本上会增加多少
[答] 刺猬偷腥：
理论上是可以的。对于锂盐产品的质量问题，除了锂含量要达标，更需要衡量杂质的成分。通常的杂质包括纳、铁、钾、钙、镁等阳离子杂质，盐湖提锂的技术实际上是一步步去除杂质、实现提纯的过程。如果不计成本，理论上是可以用各种方法对各种杂质进行层层过滤，最终产出高品质的产品。但在现实中，要实现经济效益就不得不考虑成本的因素。如何利用好有限的成本、用更高效的方法获得达标的锂盐，这时盐湖提锂厂商需要不断研究的问题。此外，由于不同盐湖的卤水含有不同的杂质成分，所以加工成本会有所不同，不能一概而论。
[问] 陆宵疯：
那就是现有工艺还未能投入商业应用，您预计几年内能成熟？
[答] 刺猬偷腥：
现在做出工业级碳酸锂没问题，也逐渐能生产一些电池级产品。由于近年的锂盐价格已上涨许多，增加了对盐湖提锂项目的包容性，因而促使了许多项目的投产落地。关于几年内能成熟的问题，这是很难预测的，因为盐湖提锂技术的突破往往不是线性的，一旦出现破坏性创新，有可能会显著影响现有市场的竞争关系。
[答] 刺猬偷腥：
这期访谈到此结束，谢谢大家的积极参与。
(完)
2018年4月25日
