阿里电商研究

      线上消费力持续迸发，打开消费互联网平台行业天花板。中国社会消费力基础稳固，线上零售作为消费增长支柱，渗透率持续上行，近 5 年国内网上零售人均网购支出金额快速提升，从2015 年 7,846 元人民币/人提升至 2019 年 13,343 元人民币/人。疫情发生后，线上零售渗透率在2020 年首 4 个月快速同比提升 3.4 个百分点至 24.1%，催化了电商龙头的进一步成长空间。

       同时，本地配送体系的完善激活了即时线上消费需求，提升了生鲜/餐饮/快消品等原以线下消费为主品类（线上渗透率低于 20%）的线上履约服务能力。而直播电商通过对消费互联网广告模式、KOL/全民带货引流模式等新生态场景的构建，带来对客单价高、非标类产品及非计划性购物方面极大的需求刺激释放。

     线上线下+长距离短距离+境内境外齐发力，强大电商基本盘无可撼动。公司为中国最大的消费互联网平台公司， 2019 年淘宝+天猫合计占国内线上实物商品零售额市场份额 60%以上。以消费互联网平台运营为根基，公司通过拉通菜鸟网络与蜂鸟/点我达即时配送体系，形成了高效的长短距离物流及仓储生态。

     同时，公司以内部孵化盒马、培育饿了吗、投资银泰等线下零售企业以及高德、滴滴等出行服务商，打造线上线下+同城生活服务体系的闭环，并通过运营包括 Lazada、速卖通、天猫国际等跨境电商平台对接全球消费需求，我们认为公司得益于长期积累的 B 端及 C 端全网精细化运营能力，基本盘完整性且壁垒高，虽面临来自其他消费互联网平台的竞争，仍将最大化享受电商行业范畴持续溢出所带来的增量，实现强者恒强的格局。

       强生态图谱下的溢出协同效应。依靠强大的组织力和战略布局，通过阿里云、菜鸟网络，蚂蚁金服打造了包括数据流、物流、资金流等在内的基础设施，公司业务生态不断完善。云计算为公司近 3 年增长最快的板块，FY17A-FY20A 收入增长 CAGR 为 81.8%，公司目前占据国内公有云市场近5 成的市场份额。

      2018 年开始公司通过 88VIP 会员付费形式，打通公司生态体系内各个业务板块，实现交叉导流，增加用户粘性。公司整体现金流充沛，截至 2020 年 3 月 31 日账面现金 3,305 亿元人民币。核心商业交易市场业务 FY20A 经调整 EBITA 达到 38%，强大的造血能力为包括本地生活服务、物流、新零售、云计算、大文娱等处于战略投入期的赛道提供安全垫，赋能全生态构建。

     财务预测与估值：我们预计 FY21E-FY23E，公司将分别实现收入 6,577/8,195/9,990 亿人民币，分别同比增长+29%/+25%/+22%。其中，核心商业板块仍是公司收入主要来源，FY21E-FY23E 分别实现收入 5,597/6,937/8,396 亿人民币。云计算板块仍将成为公司未来三年增长最快的板块，我们预计FY21E-FY23E 将实现营收 602/843/1,138 亿人民币。我们以现金流折现及分部估值两种方式对公司进行估值，首次覆盖，取两者低端，给予目标价 247.0 港元/股，对应 FY21E 25.7 倍市盈率或 8.1倍市销率水平。

     主要风险：1) 消费互联网行业竞争加剧；2) 公司投资、新培育业务出现大幅亏损 ；3) 跨境业务政策、文化等不确定性。