香帅的北大金融课 ｜ 009 资产证券化

本周已经是 投资银行模块 的第四周了，我们要讲的是一个对全球金融市场格局改变特别大的金融创新产品——资产证券化。

资产证券化

给我一个现金流，我就将它证券化（资产证券化·上）

华尔街有一句名言：给我一个现金流，我就把它证券化。很多人一听证券化这个名字就感到不明觉厉。其实你的衣食住行都和资产证券化有密切的关系。

你使用过信用卡、蚂蚁花呗、京东白条吗？你用公积金贷款吗？还有，你知道很多的基础设施，像公路、桥梁，都是利用资产证券化来融资的吗？

今天，要给你讲的就是生活中到底有哪些资产证券化的场景是和我们息息相关的，它们到底在做什么。我们从一个例子来看看，到底什么是资产证券化。

• 一、 蚂蚁花呗和京东白条就是资产证券化的产物

什么是资产证券化

很多年轻人都使用蚂蚁花呗、京东白条借钱消费。那么“大强子”也好，“马爸爸”也好，他们借给你的钱是从哪里来的呢？就是通过资产证券化来的。

比如说你现在用的花呗，你采取的是账单分期的方式，你借的这些钱，其实以后都是要还本付息的。这么多人使用花呗，那么就意味着每个月都要还本付息，“马爸爸”的账上每个月都有一笔稳定的利息收入，我们把它叫做稳定的现金流。

“马爸爸”就把这些贷款打包做成债券，卖给市场上的投资者，像商业银行、券商、债券基金等等，然后把他付的利息的一部分支付给这些投资者。因为你的负债其实就是“马爸爸”的资产，所以我们把这个过程就叫“资产证券化”。而这些卖出去的债券就叫“资产支持债券”，意思是说用这些贷款产生的利息支持着债券的发行。

资产证券化产品卖出去以后，大家都很高兴：债券投资者买了一个稳定的，4%到5%收益率的理财产品。而“马爸爸”当然是最高兴的了，因为花呗的利息在15%左右，而他卖出去的这些债券利息在4%到5%左右，中间有10%的利息差。

更重要的是，把这些债券卖出去以后，他又从市场上融了资，又有钱借给更多的“剁手党”，然后可以继续做资产证券化，赚更多的钱。从2016年到2017年，蚂蚁花呗做了1600亿的资产证券化产品，你算一下，中间有10%左右的利息差，“马爸爸”大概在这个业务中赚了160亿左右。

这个模式其实就是国际通行的“信用卡贷款资产证券化”模式。除了蚂蚁花呗、京东白条这种网络信用卡以外，其实交通银行、中信银行都把自己的信用卡贷款作为基础资产，发行了资产证券化产品，像美国的运通公司、花旗银行、美国银行，其实都是采用这样的模式进行融资的。

资产证券化并不神秘，它就是将某个可以产生未来现金流的资产，通过各种金融安排重新包装证券卖出去。听上去这么简单，那为什么会说它是这半个世纪以来最大的金融创新呢？

• 二、资产证券化为金融创新提供了土壤

房地产市场的资产证券化

资产证券化打破了美国金融市场的分业经营，让直接融资市场和间接融资市场被连接起来，为大量的金融创新提供了一个良好的土壤。这要从二战后的美国说起。

当时，美国政府为了刺激经济，就设立了很多机构，给出了很多优惠的政策，来鼓励老百姓投资，鼓励老百姓贷款买房。60年代以后，美国中产阶级又兴起，所以购房和房地产抵押贷款的需求就越来越大，银行就出现了资金缺口。那怎么办呢？

投资银行家们就开始开脑洞了：房地产抵押贷款，一般都是20年，或者30年的长期贷款，这些天量的贷款趴在银行的资产负债表上面，完全是没有流动性的。但是，你想想，如果把这些贷款打包起来做成债券，就可以转手卖出去，而拿回来的钱又可以继续地放贷赚钱，对银行来讲这实际上是提供了流动性。这个产品，投资银行家们把它命名为“转手债券”，其实就是最简单和最原始的资产证券化产品。

这个产品推出以后，解决了银行的流动性问题，银行的放贷能力被数倍地放大了，老百姓也如愿拿到房贷，美国的房地产市场从70年代到2007年一路向上，号称“永不下跌”（美国Case－Shiller房屋价格指数从25一路飙升到2007年的180）。同时，原来银行里没有流动性的资产变成了金融市场上的“资产支持债券”，通过像抵押、回购各种转手交易，创造了市场上大量的流动性。这就像一个池塘里，本来是死水，现在通过资产证券化这么一个方式，把这些水循环往复，变成了无穷的活水。

那更重要的是什么？更重要的是银行贷款原来属于商业银行体系（间接融资市场），债券属于投资银行体系（直接融资市场）。之前讲过，1934年以后，这两个体系进行分业经营，就像划分了楚河汉界一样，泾渭分明。那么资产证券化这个产品出来以后，它就把美国政府死守了几十年的分业经营击穿了一个大洞，为后来各种金融创新开辟了更大的空间。

其实，90年代以后发展起来的量化交易、金融工程，很多都是在资产证券化的基础上衍生出来的。美国的影子银行（避开银行严厉监管的类银行业务），也就是以各种资产证券化产品为主体的。

可以说，资产证券化就像一个巨大的管道，把美国的房地产市场、直接融资市场、间接融资市场全部打通，然后创造了巨大的金融市场流动性，使得整个社会进一步地金融化。所以我们会说，资产证券化是80年代以来金融深化的最大推手之一。

• 三、生活中的资产证券化

生活中的资产证券化

除了刚才说的信用卡贷款证券化、房地产抵押贷款证券化以外，还有很多。比如 REITs(Real Estate Invest,emt Trust，房地产信托投资基金)，这个产品其实和很多年轻人的房地产投资决策是息息相关的。

刚出校门的年轻人没有多少储蓄，没有多少积蓄，看着房子天天涨，买不起怎么办呢？ REITs 就是将一个楼可以产生的收益，比如说租金，作为一个资产，把它包装成基金，分成很多很多的小份。你可能买不起一幢房子，但是你可以量力而行，购买一份或者几份 REITs 的基金份额。由于 REITs 的价格，完全是跟这个楼的价格连在一起的，所以 REITs 的价格会跟着楼价一同变动，这样的话，你虽然没买房，但是也没有错过房价上涨的红利。

公募的 REITs 在美国非常非常地火爆，20%以上的美国老百姓，也就是大概有7000多万美国人参与了 REITs 的投资。而且这30多年的回报数据表明， REITs 不但远远地跑赢了通胀，还超过了资本市场上，像股票指数、债券等等的投资品。

中国现在也在酝酿这种产品的推出。现在我们有私募的 REITs，但是没有公募的 REITs，也就是说只针对少数的高净值的人群开放这个产品。但是，现在大家都在讨论，希望公募的 REITs 能够很快推出，这样使那些没有购房能力的年轻人也能够享受到房价上涨、城市化进程加快的红利。

除了 REITs 以外，还有我们现在城市里的很多公路、桥梁、隧道都是通过资产证券化的模式完成的。比方说莞深公路（东莞－深圳），它就是把公路未来的过路费打包成债券卖到市场上，募集了资金，然后才修成了这条路。还有，国家这几年力推的很多 PPP 项目，也是在用资产证券化的方式进行融资。

其实资产证券化的应用范围比我们想象的要更广。我们的衣食住行，都和它联系在一起。但是，并不是说所有的东西都能够做资产证券化，通过刚才的例子里面，不管是蚂蚁花呗、信用卡、房地产抵押贷款，还是 REITs ，你都会发现一个共同的特征，就是这些项目都是稳定的、有保障的和持续的现金流，这其实是做资产证券化产品的一个首要的条件，所以直到今天，全球市场上住房抵押贷款仍是资产证券化的主体。在欧洲和美国，它分别占到资产证券化市场的60%和80%以上。咱们中国的资产证券化现在是处于一个起步的状态。

目前在整个债券市场的占比非常小，不到2%，但是从2014年以来，它保持着60%以上的增速。在中国目前城市化进程进一步加快，基础设施还在进一步地建设 ，房地产市场也在继续火爆的情况下，资产证券化的潜力还是很大的。

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美国梦与次贷危机（资产证券化 · 下）

昨天我们讲了资产证券化是个了不起的金融创新，它导致了房地产业的大繁荣，然后把直接和间接融资市场给打通，为这几十年的金融创新开辟了战场。

但是，就像我们在前面讲过的，金融工具本身就中性的，它可以是天使，也可以是魔鬼。像美国在2007年次贷危机的这个“次贷”，其实就和资产证券化密切相关。

过去几年中，咱们中国的房价飞涨，放贷增长很快，每年平均是20%左右的增速。所以，很多人担心中国会产生次贷危机。今天，就想跟你把这个事情理清楚，次贷危机和资产证券化不是因果关系。

引起2007年美国次贷危机的其实不是资产证券化这个工具本身，主要是资产证券化的基础资产质量太差和对资产证券化的过度应用所导致的。

• 一、基础资产质量差，垃圾变不了金子

美国次贷危机的“元凶”

在2000年，美国科技泡沫破灭，然后2001年又遭受 “9·11” 恐怖袭击。这个时候，美国的经济就遭遇了很大的压力，所以小布什政府开始采取措施刺激经济，最主要的就是要提高美国家庭的住房拥有率，实现美国梦。

美联储从2001年到2003年连续降息13次，名义利率从6.5%降到1%，还推出了《美国梦首付法案》，要求降低中低收入家庭的首付比率，而且还要求房利美、房地美、吉利美这种政府的金融机构在购买的银行放贷中必须包含一定的穷人放贷。

这样的推波助澜下，银行放贷标准大幅降低。在1990年的时候，那些信用良好，收入稳定的人要付20%的首付才能买房，到了2000年，最低的首付比率已经降到了3%，在接下来，像零首付、无证明的贷款全部都出现了。很多完全不具备偿还能力的家庭和个人也贷款买房。我有很深刻的印象，我当时还是学生，就不停接到推销这种零首付贷款买房的电话。

在90年代，美国的这种房地产贷款里面，客户基本上是美国的中产阶级。到了2006年，中低收入和贫困家庭的贷款占到这个贷款的多少呢？占到两房贷款（房利美与房地美）的76%。到了危机前夕，这些偿还能力很低的房地产抵押贷款就被称为“次级贷款”，简称“次贷”。到了2007年的时候，这些质量差，风险又高的次级贷款已经占据了证券化市场的半壁江山。

如果市场上劣质的贷款数量少，一起卖掉的话可以盖过去。但是数量一多，就盖不住了。这好比苹果烂一块切掉还能吃，如果烂一半，这个苹果就很难吃下去了。

而且，如果有不良的商家，把这个烂苹果打成果酱，做成苹果汁，说它是有机的新产品，口感一流，到处做广告。市场上铺天盖地都是这种腐烂变质的烂苹果做成的产品，那就要闹出大规模的食物中毒案件了。

• 二、资产证券化层层包装，有毒资产渗透金融系统

次贷危机华尔街的作恶

很不幸，华尔街就充当了这个不良商家的角色，这些质量非常低的次级贷款，就像有毒的资产，通过证券化的层层包装以后，渗透到了整个金融体系。

当时，由于房地产抵押贷款的证券化非常成功，利润也很高，所以投行就以百倍的热情投入到这个行业中间。尤其到了90年代以后，随着衍生品市场的发展和资产定价理论的成熟，这种对资产证券化产品进行再次证券化就成为潮流。为什么要进行再次证券化呢？因为可以加大杠杆率。

各大投行纷纷成立了量化交易部门，数学天才们还设计了各种复杂的模型，开发了很多复杂的衍生品，对这种资产证券化产品进行一次、二次、三次的再证券化。最后资产证券化产品就搞得有点像什么呢？像俄罗斯套娃，不断地套套套套套，但是里面最核心的那个东西其实是个烂苹果。

资产证券化这种结构变得越来越复杂，这种烂苹果，也就是“次级贷款”被纳入到基础资产里面，通过一次、二次、三次证券化的美化，然后卖出了很高的价格。这个链条越来越长，杠杆率越来越高，当然回报率就越来越高了。

但对普通的投资者来讲，这是个没有办法分辨的事情，就像我们普通人很难通过果酱来辨别原始的苹果的质量一样。华尔街用层层打包的技术，使得证券化基础资产的质量也很难判断。

标普、穆迪这些老牌的信用评级公司居然还给这些产品一个很高的评级。可以看到，华尔街对于模型的傲慢和迷信，以及对人性的贪婪和欲望。

他们把资产证券化这种技术应用在有毒资产上面，把这些有毒资产像击鼓传花一样地传了下去。

到2007年的时候，几乎所有的金融机构都购买了大量的次级贷款的资产证券化产品，雷曼兄弟当时的持有量是第一，杠杆率最高的时候达到32倍。美国国际集团（AIG），它为这些次贷产品去提供保险，几乎所有的投行都参与到这个游戏里面了。

不夸张地说，这个时候次贷这种有毒资产的癌细胞已经借助着资产证券化这个工具扩散到美国的整个金融体系。到这个时候，一场风暴其实已经不可避免了。

到2006年的时候，美国的利率上行，购房者的借贷成本就变得越来越高。“历史上从来不下跌”的房地产价格，在2006年的夏天突然回落。就像是丢掉了美颜、美图秀秀和各种PS以后，这种次级贷款就完全地露出了“没有偿还能力”的真正面目，然后整个市场就像多米诺骨牌一样就开始坍塌了。

由于贷款的人本来就没有偿还能力，这个时候利率一提高，他们就开始违约了。他们一违约以后，这种基于次贷的信用产品、衍生品一下子就丧失了流动性。

400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构也开始大幅度地调低自己的债券评级，原来自己拍胸脯说这种信用等级很高的产品，真的就像花花公子的情话一样不靠谱。

在市场上，就开始出现了恐慌出逃的局面。贝尔斯登倒闭了，雷曼兄弟破产了，美林证券被美国银行收购了，高盛和摩根士丹利被改组为银行控股公司，次贷危机就此全面爆发，并演变成一场全球性的金融灾难。

次贷危机发生以后，大家就对资产证券化恨之入骨。但是，情绪狂潮过去以后，学界、业界、监管层就开始反思了，资产证券化的功能和风险到底是什么？

资产证券化是中性的金融工具

慢慢地我们就意识到，作为金融工具，资产证券化肯定是中性的。但是，你在运用的过程中间要注意控制它带来的风险，有两个原则是必须遵守的：

第一条，要把控基础资产的质量，这是资产证券化的核心。就像美图秀秀不会改变姑娘本来的面目一样，资产证券化只是对资产进行形状的切割和排列组合，重新分配一下风险，但它没有消灭风险。所以，基础资产质量是资产证券化最大的要害。

第二条，过度的再证券化必须严格地加以控制和监管，毫无节制的高杠杆和过长的链条，会导致人和一点点资产证券化的风险在金融体系内扩散和放大。

• 三、中国是不是有次贷危机的问题？

最后，我们再回到前面的问题，中国的房地产市场是不是有次贷危机？根据我们刚才说的基础资产质量和过度再证券化这两条原则，我们来看一下中国房贷的情况。

首先，我们来看基础资产的质量。我们国家的房贷首付最低是30%，经过这几年严格限制以后，很多时候要到40%，甚至到60%。经过过去的这几年房价的大幅上涨以后，很多人的付出的房贷在房产价值中所占比率已经微乎其微了。而且，房价一直在不断上涨中，这说明中国房地产抵押贷款的质量是很好的。

第二，我们国家资产证券化的规模特别地小。现在99%以上的房贷都还老老实实地趴在银行的资产负债表上，根本没有进入资产证券化市场。

第三，就是我们国家对于再证券化的限制是非常严格的，也就是说房贷的衍生品市场还根本没有发展起来。

所以，从目前情况来看，在房贷上面，中国爆发次贷危机的风险是特别低的。

但是，这并不意味着中国没有次贷危机的风险。中国确实有爆发次贷危机的风险。而且，这也和资产证券化有关，只不过不在房地产领域。

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现金贷是中国版次贷危机吗？

可能你对现金贷这次词语没有特别强的感觉，但是，我们绝大多数人都碰到过现金贷的推销。比如说，这两年，你是不是经常接到电话，问你要不要贷款，然后告诉你这笔贷款啥抵押都不要，直接打到账上，先花着，利率也不高，就是每天1瓶啤酒的钱，或者1包香烟的钱，你听上去还觉得挺美好的。

其实很多消费欲望很强，但是收入又不高的年轻人都在使用这种被称为现金贷的产品。

从去年年底开始，监管部门突然下令，严格地限制现金贷，为什么呢？就是因为这些现金贷产品很多都是用资产证券化进行融资，然后打包卖给银行、基金、信托、券商，再通过它们用各式各样理财产品的方式出现在我们的口袋里。

如果现金贷的质量不好，那么通过资产证券化就有可能引起这个风险在整个金融体系内扩散，导致形成一个小型的次贷危机。

• 一、现金贷是一个没有“消费场景”的纯信用贷款

什么是现金贷

听上去现金贷不就是贷款吗，那它和我们平时用的房贷、车贷、信用卡贷款有什么区别呢？非常容易区别。看贷款机构是不是知道这个贷款人的借钱目的。你仔细想一下就知道了，不管是你买房也好，买车也好，买化妆品或者在餐厅吃饭，你都是有一个具体的消费场景的。

而现金贷是一种用于个人短期消费的纯信用贷款，贷款机构直接将现金给你，至于你用这笔钱干什么，他们不管。

平时你在网上经常听到的什么年轻女孩“裸贷”，学生贷“利滚利”，最后逼着家长还，这些都是属于现金贷。

这种贷款的特点就是期限短，一般就是几个月，但利率超高，高到什么地步呢？年化利率普遍要超过36%，有的现金贷甚至达到100%的利率。另一个特点是金额小，一般不超过1万块钱。

那么现金贷和刚才我们说的这种有消费场景的贷款，它们的区别在哪里？对于放贷方的风控而言，有场景的贷款，它的资金去向是可以追踪的，所以风险更低。

而现金贷，它的资金去向不可追踪，可能会流向股市，流向不知名的地方，有的甚至会流向赌场。

还有就是，由于它不追问你的资金去向，所以借款人的综合借贷情况，也很难测算，所以多头借贷的现象就特别严重。

那么这一拨现金贷到底是从什么时候开始兴起的呢？从2016年开始形成规模的。这个时间点特别地耐人寻味。

2013年，中国互联网金融浪潮兴起，出现了上千家的P2P平台，到2016年已经倒闭和跑路了一大半，剩下的这些平台，很多也在破产的边缘挣扎。

现金贷业务的风险点

一直到2016年的时候，它们发现了一条新路子，就是可以做现金贷。所以，从2016年下旬开始，很多P2P平台都在死命地寻求进入现金贷这个市场。现在据我们能够拿到的数据，至少有三十多家大的P2P平台在做这种现金贷业务。所以你会看到，最近这种现金贷的规模一路飙升。

为什么说现金贷的业务非常地危险呢？首先，你看它的操作简单到爆，对于年轻人来讲很有吸引力。

下载一个 App ，填写一些信息，姓名、身份证、照片、手机号，或者给个支付宝、微信账号，就可以获得一笔现金贷款，审核简单，资金秒到账，还款也方便。

而且，听上去利息还不高，这些平台经常会告诉你，你借5000块钱，一天只要还几块钱就够了。

比如说，你借5000块钱，为期是三个月，这三个月，你每天只需要付10块钱利息。很多年轻人一听，10块钱一天，这个挺合算，喜滋滋地借了，可能还想多借一点。但是稍微动一下脑子算一笔账，3个月是90天，每天10块钱，那这3个月你就付出了900块钱的利息，3个月到期的时候你要换5900块钱。

换一句话说，这3个月你已经付出了18%的利率。那么年化的利率是72%，这个数字会让那些觉得自己占了便宜的年轻人吓一跳。

72%的利率，这不是高利贷吗？没错。

很多现金贷平台做的就是高利贷的生意，目标客户就是那些收入不高，消费欲强，还血气方刚的年轻人。

它们用这种小额加上短期的包装，让年轻人觉得特别划算，似乎可以轻松地拿一笔钱，就买苹果手机，打王者荣耀，买化妆品，甚至去整容。而且，由于操作这么简单，很多人会在多个平台上循环借款。

我仔细研究了一下几家在美国上市的中国现金贷平台，发现它们的活跃用户是平均每半年借款6次，而且有30%以上的客户在3个以上的平台借款。这意味着什么呢？

第一，这些客户完全就是常客，不是像平台所说的偶然应急的流动性需求。
第二、在多个平台上借款，很大的概率就是在“撸口子”。就是借新债还旧债。这样的客户，他们的偿还能力很差，违约的概率是很大的。他们不断地撸口子，也就相当于一层一层地加杠杆，这样的贷款市场风险是非常容易积累的，只要一个平台出问题，很多平台就会牵一发而动全身，造成整个现金贷市场的崩溃。

• 二、现金贷资产证券化，有毒资产可能扩散

现金贷的“毒性”很大

现在你已经知道了，我们看到的现金贷市场，其实就是那种风险非常高，贷款质量非常差的市场，也就是次级的贷款。

更可怕的是，由于这些现金贷很多都是通过资产证券化市场转卖出去的，所以这些风险已经开始有在金融系统蔓延的趋势。

为什么呢？因为除了部分的银行和消费金融公司以外，大部分的现金贷平台都是没有什么行业资质的网贷平台。它自己也不可能有那么多资金来给人放贷，它主要就是通过资产证券化的模式来募集资金。

就像我们前面讲的，因为你有很多笔贷款（信贷资产），然后你可以把这些贷款打包出售，经过一番捯饬和美颜之后就做成证券化产品，然后卖到市场上去，卖给那些小银行、基金、券商，形成了各式各样的理财产品，放到我们老百姓的钱袋子里。

很多人问我，老师，我买了一个收益率10%的理财产品，你觉得靠不靠谱？

我不知道你具体买的是什么，但是你算一下，一个收益率10%的理财产品，听上去挺好，平台给你10%的收益率，中间你要有各种手续费、通道费、销售费，平台自己还要赚钱吧，所以回报率低于15%的项目是不太可能支撑这样的金融产品的。

我们再来看一下四周环境，资本回报率比较高的行业，像食品加工业、医药制造业，它们的回报率是什么样子呢？

食品加工业的回报率是13%，医药制造业是11%，家具制造业是10%，所以你想一下，什么样的项目能够获得这么高的回报率呢？

而且，咱们中国的银行体系是如此地发达，如果有这样安全的、高收益的投资，银行早就赶着去给人家贷款了。

所以，这就是为什么我一再强调，金融产品的风险和收益是匹配的，我们对目前市面上各色的互联网理财产品，需要保持一个很冷静的态度。

这也是为什么说在2017年12月的时候，中国监管层用非常严厉的口气出台了文件（《关于整顿“现金贷”业务的通知》），把这个已经开始泛滥的现金贷市场给叫停了，然后从牌照 、利率、资金来源等多方面卡断了现金贷公司的暴富根源。

它的目标就是务必要在这个市场规模过大、这些有毒的资产扩散之前，把风险给控制住，不让中国发生次贷危机。

所以，就像前两天强调的，资产证券化作为一个金融工具是中性的。

一方面，它能够拓宽金融概念机构的融资渠道，提升整个市场的流动性。

另一方面，它也可能造成次贷危机那样的灾难，它的关键还是在基础资产的质量上。

最后，想提醒大家一点，就是在现金贷市场上，并不是所有的产品都不好，比如蚂蚁花呗和京东白条是属于“信用卡贷款的资产证券化产品”。

其实这两个企业，它们也发行了“现金贷的资产证券化产品”，叫做蚂蚁借呗和京东金条，这两个产品其实比一般的银行信用卡的违约率还要低。

但是，如果危机以来，没有一片雪花会是洁白的，现在的这个现金贷市场就和当年美国的次级贷款是一样的。对于中低收入的年轻人来说，平均6-％－70%的利率根本就不可持续，拆东墙补西墙，将借贷的链条拉长，推高整个市场的杠杆率，最后的结果一定是违约。

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延展话题：投资银行：金融世界的“异形”

在过去的四周里面，讲了很多投行的业务，传统的发行承销、兼并收购，后来的零售经济、杠杆收购、量化交易、资产证券化。你会不会有一种感觉，就是投行的业务特别地纷繁复杂。

你的感觉非常地对，每次我想到投资银行这个行业的时候，都会想到一个著名的美国电影系列，叫做《异形》。投资银行就是我们金融世界里的“异形”。它在一个不断变化的环境中迅速接受新的基因，快速进化，然后成为新的物种。

但是，在投行无休止变形的背后，并不是没有规律可循的，而是大半个世纪以来，遵循着金融市场的两根主线，资金面的变化和监管的变化。资金面和监管这两个因素交织在一起，形成了投行这个异形生物的双螺旋DNA，决定了投行的演化进程。

• 一、资金从稀缺到富余，投行业务从“融资”到“投资”

在大半个世纪以来，资金面主要经历的是从稀缺到富余的过程，所以投行的业务也从以融资为主变成了以投资为主。你不要看投资银行的业务五花八门，实际上它做的都是一个活，也就是资金市场上的中介，把投资人的钱介绍给融资人。投资和融资其实是一个硬币的两面，看起来是一回事，但是此消彼涨的资金状况就会让投行的业务模式发生变化。

在十八、九世纪，这个世界还很穷，资金很稀缺，像钢铁行业、铁路行业，都是资金密集型行业，投行在那个时代的主要任务就是替这些企业来募资。所以这个时期，投行传统的核心业务，就是通过帮助企业、政府去发行承销、兼并收购赚钱。所以我们一直说，投行的传统业务是卖方业务，就是这个原因。

但是，现在投行的业务重心已经变了，它已经逐步转向了新兴的募集资金，进行资产管理，代客理财，这一部分叫买方业务。所以我们会说，投行已经从以卖方为中心转向了以买方为中心的业务模式。

给你一个数据，在美国，投行现在的资产管理这一部分的业务占比有多大。美国整个资管市场的规模大概是33.4万亿，那投行管理的资产有多少呢？9.6万亿，也就是说投行占据了整个美国资管市场的1/4。同时，投行的收入结构也发生了很重大的变化，60年代的时候，佣金、承销收入大概占总收入的70%左右。

到了2010年之后，这两项主要业务的占比下降到30%以下，而像资管的相关业务的利润占比超过了50%。

所以，你从投行资管规模和利润的占比，也可以看出，投行这个业务模式的变化。

为什么会发生变化呢？因为，二战后的这70年，资金越来越充裕，

投行的业务中心从项目找钱，也就是融资，转向了钱找项目，也就是投资。

战后的70年，真的是人类的黄金时代，这期间没有爆发过大规模的战争，像欧洲、美洲、日本、中国都相继地崛起，除了非洲以外的全球进入了人类历史上最长的政治和平、经济高速增长的年代。在这70年代的时间内，全球财富的速度，年均超过10%。

随着财富的累积，全球的中产阶级就迅速地崛起了。目前根据世界银行的保守估计，全球的中产人数已经高达20亿人。

再有一个数据就是更有意思了，就是在60年代的时候，全球的高收入国家，平均年收入大概是1500美金左右，现在大概是4万多美金，这个增长速度是非常令人恐惧的。

1960到2016年上述国家或地区GDP

那么这些数字背后就意味着财富总量也在积累，财富的分布也更广，投行的业务自然就要从“替富人服务”转向“替中产阶级服务”了。

我们在前面讲解的投行业务，都反映了这个变化。

比如说，

1. 零售经纪就是一个最重要的分水岭，投行开始从“少数富人的私人银行”慢慢地转变为“公众的投资经纪人”。

2. 后来，垃圾债券、杠杆收购的兴起使得中小企业可以进行融资、收购，说明“资金不再是大企业的专利”。

3. 再接着，杠杆收购还变身为私募股权基金，创投、风投兴起，量化交易兴起，投行开始激进地变身为“私募基金管理人”，然后把大量的人力、财力、物力都投入到了资产管理的部门。

这就是投行整个变形的第一条线索，战后财富创造积累的70年，造就了今日世界资金富余的基本格局，投行的业务也随之变化和进化。

对于我们普通人而言，这条线索非常地重要。在可见的未来，只要不发生大规模的战争，这个基本格局就会延续下去。我们中国处在从中等收入国家向高收入国家迈进的过程中，

整个社会正在转型成为一个中产社会，所以财富的保值和增值会变得越来越重要。

• 二、监管的圆舞曲：分久必合，合久必分

刚才说了，在决定投行这个异形生物的双螺旋 DNA 中， 资金面是第一条主线。那么第二条主线就是监管层的变化。

投行的雏形可以大概追溯到十八、九世纪，巴林银行就是最古老的投行。他最开始的任务当然就是从少数富人那里吸收资金，替他们投资理财了。这个业务模式和当时的收入状况是完全吻合的，因为只有少数富人才有钱投资。

所以，当时的投资银行还有一个别称，就叫私人银行。由于是私人银行，不涉及大众，所以投行受到的监管就非常地少。然后慢慢地，这些私人银行就发现另外一个牟利的空间，就是它们可以涉及商业银行业务，吸收更多的资金，商业银行和投行的业务就从这个时候开始混业。就这样，在20世纪初达到了巅峰。

在前面的课中讲过，由于这种混业经营其实是有一些风险的，然后美国政府就决定，把商业银行和投资银行分开，实施严格的分业经营。但是，投行业务逐渐发展的过程中间，这种分业经营的状态又被打破了，一直到1999年的时候，在克林顿任上又颁布了另外一个法案，等于在法律上又承认了这种混业经营的状态。

结果，在10年巨大的混业经营之后，又发生了2007年的次贷危机，受到金融危机的影响， 美国政府又开始决定，要加强监管。可混业的状态还是得到了保持，但是监管层就意识到了，投行这种创新业务的巨大能量，所以就开始对创新业务采取更加严格的监管。

你看，从1933年到2008年，历时75年，投行、商业银行一直是分分合合，就像跳圆舞一样，在经历了75年之后，又走回了起点。

但是，在这75年中，监管不是一成不变的，投行的业务创新和监管的变化，正好是一个相互博弈和相互促进的动态过程。

比如说，20世纪70年代，美联储就取消了Q条例，也就是对大额存款的利率上限，但是维持着小额存款的利率上限。这个时候，为了应对这种监管，美国投行就推出了货币市场基金，导致金融脱媒，使得利率市场化加速，商业银行也开始向混业经营的状态转型。

到最后，其实你可能会对投行未来的演化的方向很好奇。结合刚才我们说的这两条主线，你可以看到两个趋势：

第一，由于受到了更多的监管，所以投行演化的速度，可能会变慢。但是，野火烧不尽，春风吹又生，那些受到监管比较少的业务部门，比如私募类的业务，可能会获得更大的发展。

第二，只要不发生大规模的战争，全球资金富余的格局不会改变，所以投行的业务会继续地在资产管理这个方向上发展下去。

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本周问答：你的贷款，到底是怎么被银行证券化后卖出去的？

Q1：再证券化是指对原证券利息的证券化么？为什么再证券化会加大杠杆率？

A：这个问题非常好，再证券化有点抽象，我先给你举个例子。

资产证券化就好比是做馅饼，它的馅儿就是房贷、信用卡贷款等基础资产。

再证券化产品就是把一些简单的馅饼们作为馅儿，外面再包一层饼，做成“馅饼为馅儿的复合馅饼。”

这个过程还可以继续进行下去，继续拿复合馅饼作为原料做进一步的复合馅饼。这些复合馅饼，就是再证券化产品。

比如说，基础资产是房贷的证券化产品叫做房贷证券化产品（即 MBS , Mortgage Backed Seecurities ）。MBS 产品的本金和利息偿付直接来源于房贷本金和利息偿付的现金流。

如果投行将这些 MBS 产品收集在一起，以这些 MBS 产品作为基础资产，发行证券化产品，这种产品就叫再证券化产品，其本金和利息的偿付直接来源于基础资产池中 MBS 产品本金和利息偿付的现金流。

那么，为什么再证券化会增加杠杆率呢？

因为进行再证券化，往往是因为初次证券化产品的质量不是很好，或者拿着初级证券化产品中质量较差的部分进行再证券化，本身是属于高风险的资产部分。再证券化过程，实质是把不太好的资产证券化产品汇集在一起，进行再包装，再分层，把其中较好的部分再卖出去，不好的部分一般是自持，或者卖给风险偏好高的投资者。这样一来，更多的资产就超出了发行人的资产负债表，发行人筹集到了更多的资金。因此，再证券化是会增加发行人的杠杆率的。

Q2：香帅老师您好！对今天的内容还有不理解的地方。蚂蚁花呗我还能理解，马云把大家的负债（花呗）打包成债券卖给商业银行、债券基金、券商等，因为他本身不是银行。可是商业银行与投资银行本泾渭分明。
我的第一个问题是：商业银行如何能把贷款做成债券卖出去呢？不是有监管么？
第二个问题是：为何说投资银行是直接融资市场、商业银行是间接融资市场？

A：你的问题非常好，说明你深入思考了资产证券化的操作过程。

关于第一个问题，

把贷款做成债券的，一般是投资银行，然后把这个债券卖给债券市场上的各类投资人。

比如说，马云旗下的阿里小贷等小贷公司，是蚂蚁花呗这种小微消费贷款的放贷机构，资产证券化的过程是这样的。

首先，阿里小贷将蚂蚁花呗集中打包出售给一个独立的项目载体，这个项目载体由投资银行来负责管理。

在蚂蚁花呗的案例中，德邦证券这家投资银行就是这个项目载体的管理方。

然后，德邦证券会把蚂蚁花呗基础资产池进行包装、美化，再分层成债券，并且经过律师事务所和会计事务所审查和审计，经历交易所的审核。

最终，德邦证券把债券发行到债券市场。

所以在以上这个流程中，阿里小贷是最开始的发行人，它具有发行债券的需求，它希望做债权融资，投资银行给你通过资产证券化实现了它的这个融资需求，融资的方式，就是把阿里小贷的贷款进行资产证券化。

如果我们把阿里小贷换成商业银行的话，同样的逻辑链条同样可以进行，商业银行成为发行人（对应刚才的阿里小贷），商业银行的贷款作为基础资产（对应刚才的阿里小贷的贷款），信托公司履行管理的职责（对应刚才的投资银行）。

比如说我们来看商业银行的信用卡贷款的资产证券化过程，一般是这样的。

商业银行将信用卡贷款集中打包出售给一个独立的信托载体，这个信托载体的管理由信托公司负责。然后，信托公司会把信用卡贷基础资产池进行包装、美化，再分层成债券，并且经过律师事务所和会计事务所审查和审计，经历银行间交易商协会的审核。最终，信托公司把债券发行到债券市场。

在以上这个流程中，商业银行是最开始的发行人，它具有发行债券的需求，它希望做债券融资，信托公司通过资产证券化实现了它的这个融资需求。无论是阿里小贷作为发行人，还是商业银行作为发行人，资产证券化都是它们的融资工具，而投资银行或者信托公司是实现它们债券发行愿望的中介人。

第二个问题，直接融资和间接融资的问题，一般是这样区分的：商业银行作为中介的融资，比如说贷款，由于商业银行要做融资质审查，承担贷款风险，投资人（比如银行的储蓄者）和融资人（贷款的借贷者）不直接发生关系，被称为是间接融资。这时候，投资人不知道自己的钱投进了哪个项目。

而在直接融资中，资金募集人（上面例子中的阿里小贷，商业银行）通过金融中介（上面例子中的投资银行和信托公司）直接向投资人销售证券募集资金，投资人知道自己的钱进了哪个项目。

Q3：老师我想问问：

1. 网贷平台的现金贷资产证券化是平台自己做的吗？资产证券化有没有准入条件？
2. 如果现金贷公司倒闭了，那些没还的钱怎么办？就不用还了吗？
3. 这些公司为什么不和银行的信用体系（只是体系也算给银行一点信息吧）联系起来呢？

A：这些问题非常好，涉及到现金贷资产证券化的一些细节，我来一个一个回答。

关于第一个问题，网贷平台的现金贷资产证券化不是平台自己做的，资产证券化是有门槛的，网贷平台本身并不具备资质，需要联合其他中介（例如信托、资管、券商等专业金融中介）一起来完成的。

现金贷证券化也需要经历律师事务所的审查、会计事务所的审计，才能得到银行、信托、基金等投资机构的认可。私募形式的现金贷证券化不会在公开市场上挂牌，由专业金融中介与机构投资者沟通和推销，完成售卖过程。

公募形式的现金贷证券化产品还要经过债券市场监管机构审核，公开挂牌，银行、信托、信托基金可以在公开市场中直接参与认购的。

关于第二个问题，现金贷公司倒闭了，也不一定意味着借款人不必还钱，只是这些钱能不能还回来疑问比较大。

比如说，2017年11月，一家现金贷平台”凌波微贷“倒闭了，但公司对借款人的催收并没有停止。一方面，资金的提供方拥有债务合约，仍可以要求借款人还钱。另一方面，平台上留下的坏账，也可能会转卖给其他公司，别家公司接收后可能重新展开催收计划。但是，这些催收的结果是不确定的，不宜过于乐观。

关于第三个问题，目前互联网金融平台的征信工作已经开始。今年1月，央行发布公告，已经受理百行征信有限公司（筹）的个人征信业务申请。这就是互联网金融平台的”信联“，未来将逐步实现互联网金融征信信息共享，也会纳入央行征信中心，与银行信用体系链接。

信用体系建设是个缓慢的过程，任重而道远。千里之行，始于足下，迈出第一步很关键。