张明（上）：为什么“利息‘吞噬’投资”机制可以完美阐释“明斯基时

在上一专题《为什么经济危机爆发前最富裕家庭收入比例能不断提高，而沙漏型、橄榄型社会的成因又是什么？》中，撷取“经济周期运行”理论中“利息‘蚕食’工资”这个新颖结论，用于分析贫富不断分化的深层机理。用之，可在现象界阐述：为什么经济危机爆发前最富裕家庭收入比例能不断提高，而沙漏型、橄榄型社会的成因又是什么？（文中“利息‘蚕食’工资”机制的完整证明见《重构经济学：从微观出不清市场到宏观周期性运行》，PDF下载：https://pan.baidu.com/s/1VfHsY6R0D7BgH7y_O8jr4g）

而这一专题，则是撷取“经济周期运行”理论中另一个新颖结论，即“利息‘吞噬’投资”，从“抛弃”经济系统货币“面纱”的深层次，解释为什么经济运行必然会“撞及”谈虎色变的“明斯基时刻”，以及经济运行四个阶段——复苏、繁荣、危机、萧条——对冲性融资、投资性融资、庞氏性融资之间更替嬗变规律。最终用几个证据说明明斯基的“投资融资周期”理论可由“经济周期运行”理论派生。

一、经济危机——挥之不去的梦魇

自从资本主义市场经济确立以来，一个“幽灵”总在空中徘徊游荡：“经济危机”——每若干年爆发一次的经济危机。

大家知道，经济活动是一切人类其他活动——政治、教育、法律、哲学、宗教、文学、艺术等——的基础。“基础不牢，地动山摇”，每一次经济危机，都给各国甚至整个世界带来巨大的灾难，人们谈之色变的1929年世界经济大危机和2008年波及全球的金融海啸尤其如此。

而经济危机又是如此地频发。2007年，国际货币基金组织（IMF）两位经济学家研究了 1960—2007年近50年中17个发达国家的经济发展情况，期间，这些国家共发生大大小小80余次经济金融危机。

以时间为序，比较大者，如20世纪70年代的石油危机，80年代的拉丁美洲债务危机，90年代初的日本泡沫危机，1997年的亚洲金融危机，2000年的美国互联网泡沫，2008年的美国次债危机，2013年的欧债危机等，以及2018年正在发展的土耳其、南非、阿根廷等国的汇率危机。

经济危机的爆发点又是如此诡秘多变且无从捉摸。历史上已经经历的有：商品奇涨如郁金香效应，纯粹忽悠如南海泡沫，实物冲击如石油提价，科技进步停滞如美国互联网泡沫，外汇失衡本币贬值如亚洲金融危机，股市崩溃如1929美国华尔街股票狂跌，债券违约如2008年的次级贷，房地产泡沫如日本的房地市市场。

虽然人们总是自警自己，对可能发生经济危机绝不可麻痹。可哪一次都没能事先预测在何时何地发生，会发展到怎样的程度，最终的后果又会怎样。局势都是在势头形成之后才深感恐惧。

2008年11月，正是金融海啸肆虏之际，英国伊丽萨白二世女王前往伦敦政治经济学院（the London School of Economics and Political Science）访问，在与教授们讨论经济形势时，她发问：“为什么当初就没有一个人注意到它（经济危机）？”

为此，2009年6月17日英国社会科学院专门召开了“国际金融危机:为什么没有人注意到？”的研讨会。

随后 33名英国经济学家联名给女王回信致歉，并做解释：“抱歉，女王陛下，我们没能预测到国际金融危机的到来……没能预测出这次危机的时间、幅度和严重性是许多智慧人士的集体失误，无论国内还是国际上的学者，人们都没能将系统性风险视作一个整体”，现在看来“这已成为人们一厢情愿和傲慢自大的最佳例证”。在信上签名的有教授贝斯利（英国央行货币政策委员会委员）、政治历史学家轩尼诗、高盛首席经济学家吉姆、财政部常务秘书尼古拉、汇丰银行首席经济学家史蒂芬，等等。（材料来自：张衢：《银行与未来：商业银行特征、转型与发展趋势》，中国金融出版社，2017-09）

不过从回信中，我们还是看到了经济学家的优秀品质——诚实——“知之为知之，不知为不知”。另外，像诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼教授也在反思经济危机中自己和同行们，《经济学家怎会错得这样离谱?》

经济学曾被人们誉为社会科学的“皇冠上明珠”，又因为人们对时刻发生在身边的经济活动顺口都能道上个“子丑寅卯”，所以对经济学家竟自认为如此“无能”，以至于无法预测经济危机这样的坦率陈述感到甚为震惊。

事实上，目前流行的经济学理论对预测经济危机确实显得有点“黔驴技穷”。

新古典经济学和理性预期学派，认为经济体系的运行不会脱离充分就业状态，那怎有可能产生经济周期，发生经济危机？

凯恩斯学派，认为由于消费需要不足和投资需求不足同时作用，经济体系自行滞留在某个非充分就业的“糟糕”状态。只有外来冲击，如资本家的血性冲动，或者科技的进步，才能让经济脱离这样的滞留状态。这种外来冲击论可以部分地解释经济周期运行。

奥地利学派则又认为，经济运行存有一个自然利率，当储蓄和投资均衡点的利率是这个自然利率时，则经济运行恰到好处。当偏离自然利率，会导致生产消费品（生产链条短）和资本品（生产链条长）的比例变动，引起国民生产总值的波动。波动幅度过大后，它会自行校正——向恰到好处的那种状态回复。这样可以较为妥帖地解释经济周期的成因，但是有两个问题：一是，有没有一种机制能让经济运行“恰好”能够停留在那个恰到好处？如有，证明它；如无，否定它。二是，无法用于预测经济危机。因为在实际经济运行时，因人们无法获知“销声匿迹”的自然利率应该是多少，从而无法判定经济是健康自行运行还是危机已迫在眉睫。

唯有2008年金融危机之后，被人们从“故纸堆”中挖掘发现的明斯基“融资投资周期”理论，像黯淡夜空中突然“爆发”的新星，在其光芒照耀下隐隐约约看到经济危机的成因。

经济危机波及的全面性、后果的严重性、时间的频繁性，形式的不可捉摸性，以及理论上的混沌性，都催促人们提出新的更合适的理论来解释经济运行的周期性，并要求可用现实经济变量来预测经济危机！

我们目前提出的最新理论——经济周期运行理论，看来可以承担这一重任！

二、利息怎样“吞噬”投资

在上一专题《为什么经济危机爆发前最富裕家庭收入比例能不断提高，而沙漏型、橄榄型社会的成因又是什么？》中，我们指出经济体系在一个运行周期中有两个重要转折处，一是“充分就业”的经济运行最佳处，二是处于“明斯基时刻”的经济危机状态处。这两处是经济周期总趋势的转折点，前者为“盛极而衰”的转折点，而越过后者则是为“否极泰来”的转折点。

为揭示“利息如何不断‘蚕食’工资机制”，我们有一特意的“忽略”，即抛弃货币“面纱”，以“无货币”的视野来进行经济机理分析和经济现实解释。可以看出，这样的做法，其威力是巨大的，其益处也是空前的。

在这一专题里，“萧规曹随”，同样也以“无货币”的视野来分析“明斯基时刻”这一关键处的经济机理。

从此时开始，我们将要揭示经济体系运行中会自动形成一种称为“利息‘吞噬’投资”的机制，其不断积累及导致的后果，最终会让经济总体遭受一记“樯橹灰飞烟灭”的经济危机。

国民总支出，按全品种分类应该是这五项：净投资、利润、折旧投资、利息、工资。而我们分析的始点，应是图1的E，即充分就业处，于是，对正在进行的“利息‘吞噬’投资”机制证明，仅牵涉到折旧投资、利息、工资这三项。

图1  利息“蚕食”工资示意图

在图1点E这个充分就业处，为保证国民总产出恒定，应不停地投入折旧投资。结果是：由不断增长的折旧投资和已恒定的实物投资（无法表达于图中）合计的投资总额，一直滚动增加。

不断增加的投资总额，相应要有不断增加的利息数额予以回报。即使存在一个最小正值利率，使得利息总额增长可以缓慢一些，但其增长趋势和力量以及步伐仍然是“不可抵抗”的。

与利息相拮抗的工资，虽然可以被压缩，但却有一个阈值（保障劳动力再生产的极限工资）。

当两者尚处于可以压缩的“弹性”阶段时，就有图1右方箭头所示的折旧利息“压榨”工资过程。这个过程就是上个专题指出的利息“蚕食”工资机制。而正是依据这个机制“指引”，我们成功地解释了：“为什么经济危机爆发前最富裕家庭收入比例能不断提高？”“沙漏型、橄榄型社会的成因又是什么？”

当情况进一步发展，即利息和工资都处于无法压缩的“刚性”阶段时，经济体系又将如何运行呢？

让我们观看图2的示意。图中，当前的工资和利息已都被压缩到极致，显然，它们都变成了“刚性体”。当新的一轮再生产开始时，人们又投入了E点处必须的折旧投资（这是由保证再生产循环所必须的）。由这个最新投入的折旧投资带来的利息报酬，即使已由那个最小正利率决定，却是，既无法再从“刚性”的工资中压榨出“一分一毫”，也无法挤入“金刚不入”的原来利息总额中，但问题在于：它又是必须支付的。

怎么办？

图2  利息“吞噬”投资

还是有办法的，那就是缩减进入下一个生产循环所必须的折旧投资，把从折旧投资节省下来的那部分，改用于目前折旧利息的支付。

在图2中，折旧利息和工资两条线条的两端，用的是小方块，表示它们均达至不可压缩阶段。所以，想要支付最近这期折旧利息，只能“盯上”E点上方的折旧投资，只能围绕它打主意了。这种趋向和做法在图中用最右侧的向上箭头表示，而其大小，在图中显示成E点与它上方另一个黑点之间的距离。又，为了表示已将最近这期折旧利息合入原来折旧利息内的做法，遂把整条利息曲线向上方移动，其高度恰恰是E点与它上方黑点之间的距离。（图2中，移动前利息曲线的位置用虚线表示，移动后利息曲线用实线表示）。

通过这样的叙述，不难发现利息已经开始“吞噬”投资了。

但是，事情的发展还不仅于此。

当经济运行进入下一个循环时，由于折旧投资的一部分已被用于支付折旧利息了，剩下的折旧投资破坏了简单再生产条件，再也无法保证原来的生产规模，下一循环的结果，无论如何都无法达到E点处的国民总产值，于是国民总产值不得不从原来的充分就业处“退缩”了。

那么，退缩后生产体系平衡点又在何处？我们再观察图2，它就在E’处。

观察图2的E’处，它是“垫抬”后新的利息曲线与原来的折旧曲线的新交点。E’处的横坐标值，表示国民产值比之E点处减少了。不言而喻，由于原先工人工资已不可压缩了，而经济又从充分就业的E点退缩，它的后果必然是——有少量工人开始非自愿失业。

再从另一个角度看，新点E’处的折旧投资规模，显然比原来E处要小了一些。这意味着，新的折旧再也无法维护原来E点那处实物投资的规模，导致的结果是，有一部分实物投资——如厂房、机器、设备等——或被闲置，或被废弃，当然也有可能送到市场上出售。总之，要减去一部分产能，甚至会关闭一些工厂。

所以，在新的E’平衡点上，随着国民总产出的减少，既有工人非自愿失业，也有工厂非自愿关闭。两方面的综合作用，不但减少了工资总额，也缩小了生产规模（实物投资总额）。

总之，一个生产体系不会总是运行于人们最为“满意”的充分就业状态，一段时间之后，起作用的不但有利息“蚕食”工资机制，还出现了新的利息“吞噬”投资机制。而后者竟导致总体生产规模缩减，国民生产总值降低。

至此，我们要悄悄地问自己一句话，是否可以想方设法重新扩大再生产，让经济体系重新运行到充分就业的最佳处？

我们早已在《重构经济学》的“十六、E平衡点附近的决策和后果”分析过，E点是一个渐近平衡处，是一个状态吸引子，是一个“黑洞”，任何偏离它的行为，都会返回到它本身。

现在我们却又发现，上浮移动的实物利息曲线与折旧曲线的新交点E’，其性质仍然是渐近平衡的。大家只要把E’点附近和E点附近的两条曲线情况进行对比，结论就一目了然了。

这说明，任何偏离新交点E’的行为，都会被经济运行机制重新拉回E’点上。

但对于经济运行来说，上面的说法还不算最糟糕。

再一次我们悄悄地问自己一句话，是否可以想方设法在此E’点处保持简单再生产？

答案还是，不可能！

与E点对比，E’点的处境完全相同。于是，在E点发生的一切，都会在E’点处重新发生。这意味着利息曲线还会进一步抬高，而国民总产值则会进一步减少，并且这个过程将会一直持续下去。不断抬高的利息曲线与折旧投资曲线的交点，受这种机制作用，发展趋势就是沿着图中的折旧曲线，向左下方一路“滑落”，并带动国民总产值无可奈何地减少。

结论，也就是最糟糕的说法：如果没有其他力量出现，国民总产出的萎缩是持续性的、进行性的、不可逆的。

那么，这样的过程是否一直持续到折旧投资为零？要知道，那时对应的国民总产值可也是为零的！

这次的回答，不会！

但是，即将出现的却是经济运行到人们谈虎色变的可怕位置——“明斯基时刻”。

三、爆发经济危机倒计时的“明斯基时刻”

看图3，经济体系的状态点，从E处的充分就业点开始，由不断增加着的折旧利息，“抬顶”着实物利息曲线持续上升。而实物利息曲线与折旧投资曲线的交点E’，似乎被“套”在折旧投资曲线上，向着E”处不断“退行”。套用近来经济学俚语性的新名词——“灰犀牛”，大家可看，这只“灰犀牛”虽然极不情愿，但仍不得不亦步亦趋地向左下行进。

图3

而E”这一点则非常特殊。看起来它也就是恒定的折旧投资曲线，与被不断抬高的实物利息曲线的交点，“貌不惊人”，似乎并无特别之处。但由于它现在是相切点，这就含有非同寻常的特殊意义。

在E”点之前，灰犀牛一路行进的“落脚点”E’，全是具备渐近平衡性质的。其渐近平衡原理见图4，位于E’点右侧区域的状态点都向E’点靠近，而位于E’点左侧区域的状态点也向E’点靠近，两者“挤压”运动的最终结果就是两块区域中的所有点都会“陷入”平衡点E’处。

图4

但是当“灰犀牛”行进到E”点处，渐近平衡的性质就“灰飞烟灭”了。

大家注视图5的E”点。在这里，如果最新的折旧利息再把实物利息曲线抬高，那怕是一点点，实物利息曲线与折旧投资曲线之间就会出现狭窄的、微小的、细长的“缝隙”。就是这一“缝隙”，足以让E”点左右两侧区域连通。于是位于连通区域中的经济运行状态点，受到前拉后推的双倍作用，就像“流星”一般加速向左下方“陨落”了。（过程看图5示意。）

图5

当这种状态出现的时候，经济界有个特殊的专门称呼，叫做明斯基时刻（Minsky Moment）！

“羽扇纶巾”“雄姿英发”的我们，“坐而论道”“纸上谈兵”地讨论E”处的性质是渐近平衡还是加速离去的时候，就在这“谈笑间”，真实的经济运行却正遭遇系统性的崩溃，经受着“樯橹灰飞烟灭”性的打击。

让我们仔细分析，明斯基时刻，经济体系到底发生了什么？

原来，在E”处之前，当实物利息曲线被折旧利息往上“顶抬”一点点，“挤榨”折旧投资的结局，尚可获得一点点的折旧利息。这对于投资者来说，所有投资的回报还是实实在在的。但是，当处于E”处时，当实物利息曲线再被折旧利息往上“顶抬”一点点，却再也无法从折旧投资那儿“挤榨”出任何一点折旧利息了。

另一方面，此处还是投资者们截止当前投资数额最大的时候。

我们知道，经济系统的运行，先是在折旧投资和实物利息两条“夹河大堤”所夹的“水域”中，沿着扩大再生产航线，一直向右上方行驶。（见《重构经济学》“十五、净投资和新增消费的决策和后果”。）在这过程中，一方面由净投资累积形成了实物总投资，另一方面，由于一轮又一轮的生产循环，又形成了累积的折旧总投资。

当接近代表充分就业的E点附近时（因为在扩大再生产过程中，折旧投资不断累积导致的折旧利息酬报，虽说是一直在“蚕食”工资，但也有可能垫高实物利息曲线，使得“航船”无法真正到达E点），会停留一段时期，以使折旧利息充分“蚕食”人们工资。

随后，就是折旧利息拼命“挤榨”折旧投资以及实物投资阶段。此时已是“弃船登岸”，改骑“灰犀牛”，沿着折旧投资曲线向左下方倒退行进。这一过程一直持续到E”处的明斯基时刻。

不用说，折旧投资总额随着时间的不断延长、再生产的不断循环而不断增加，如果追溯起来。从“两堤”相夹“水域”的最初“码头”启航开始，中间在最佳平衡处E那儿停留，再换骑“灰犀牛”到达E”处，计算起来，这是最大的路程，也是最长的延续时间。也就是说，在这段时期中，再生产的循环次数也达到最多，这无疑让折旧投资总额也达到了极致。

不过在这一路上，投资者和受资者（一般为企业），均是实实在在的诚信君子：投资者实实在在地投入了自己积攒的储蓄，而企业用实实在在的利息（有可能由最小正利率确定）回报给投资者。

存在着这样的投资和回报机制，宏观经济一路来的运行可说是相当稳健。

如此“铁哥们”似绝对信任的基础，并不是一诺千金的“拍胸膛”保证，而是建立在永久利息流量能换回一笔性资金存量那一公式。（见《重构经济学》“二十四、资本品与租金”所述。）

因为在这一路行程中，不管是“航船”在折旧曲线和利息曲线相夹的“水域”中扬帆，还是骑在“灰犀牛”背上在折旧曲线上一步三回头地蹒跚，足额的利息流都能够确切地保证——人们在自认为需要的任何时候——换回足够的现金。而这笔现金数量的多少就是人们曾经付出的投资额——由净投资和折旧投资累积的总和。

但是，就在行进到E”点处，以上流量利息和存量投资的等式不能成立了。

“金风未动蝉先觉”，一部分先知先觉的投资者，发现现在归还的利息额，已不再能妥帖地回报原来投入的投资额。这一刻，他们产生了抽回先前投资的心理和冲动。也就是在此时，经济危机的导火索被点燃了，明斯基时刻进入倒计时。

但是资产所有者（一般是企业）还有一块可以运用的资产——归他们支配的实物资本（净投资的累积）。把这块资产予以出售，换回的现金不是照样可以支付不得不付的利息吗？

这种做法是“拆东墙补西墙”，虽然知道这是“剜心头肉补手脚疮”，但形势总是比人强，不想做也得做了！

不过，实物资本，实物资本，它代表的就是实物，就是厂房、机器等等一系列正常生产的设施。这些生产设施，它们要么整体出售要么无法出售，反正就是不能分割出售。

该是金融业大显身手的时候了。

现代金融业可以在不分割实物资本的情况下，以抵押资产换得出借资金的方式，把无法分割的实物资本变换成金融资本，切割成几份，甚至磨成“粉末”来出售。

目前，金融业以各种各样的手段，如大额面据贴现、股份抵押、资产再抵押，等等吧，但万变不离其宗，实质都是把实物资本变换成金融资本分割出售。

仔细分析就会发现，实物资本变换成金融资本时，即用抵押资产换得出借资金时，不管当时实物资本的真实市场价格是多少，统统都会被打个折来处置。这是金融资本家不相信实业资本家到时能够还本付息，预先扣下一部分作为损耗的谨慎处理做法。

这时这种以借债方式从社会中融资而支付利息的做法，明眼人一看就知道它是庞氏骗局。

因我们假定经济系统是一个静态系统，既没有科技进步作用，也没有通货膨胀因素，以上述标准判断是否庞氏骗局就简单容易。但现实的经济运行必然是科技进步和通货膨胀相伴而行，这使判断是否为庞氏骗局变成一件十分困难的事。

美国埃隆•马斯克（Elon Musk）创建的许多公司，如太空探索技术公司（SpaceX）、特斯拉公司（Tesla），社会融资与研发生产开支常年行走在盈亏的“钢丝绳”上。由于科技进步，虽然很艰难，他都笑到了最后。这是科技进步战胜了庞氏骗局。

但是，庞氏骗局还有另外一招，就是利用通货膨胀的货币幻觉。通货膨胀导致一切产品都在涨价，这也包括实物资本和金融资本。这样的货币幻觉导致人们认为投资可以是一桩“东方不败”的有利行为。

如果科技因素和通货膨胀两者一起发挥作用，一般的社会大众哪里能够从中辨析两者的不同。这时如果企业有意欺骗，中介故意忽悠，社会大众必然陷入庞氏骗局而无法自拔，因为人们手持现金价值正随着通货膨胀而遭受可以切实感受的实质性损失。

还是回到我们的静态经济体系中来。

在庞氏骗局进展期间，折旧资本还是足额投入的，利息还是分文不欠地支付的，整个再生产的循环过程还是正常的，对应于实物资本的生产设施还是完整的（不过，它的所有权透过金融资本正进行转移），而且经济运行的状态点一直就滞留在E”点处——明斯基时刻。

四、毁灭性的杠杆比

以本金支付利息的庞氏骗局总有尽头。

当本金耗尽，利息支付不再有任何来源的时候，支付危机出现了，“油尽灯枯”的结局到来了。这时的明斯基时刻，早先点燃的导火索已经燃尽，猛烈的爆发性的崩溃开始了。

爆发性的崩溃？为什么支付危机出现后会导致经济系统发生爆发性的崩溃？

让我们分析下。

当人们知晓将完全无法支付利息时，意味着依据利息流量变换现金存量这一公式计算得到的现金存量竟为零。这时的后知后觉者：银行存款者，冲进银行要求取回现金，债券持有者，在中介机构要求赎回现金，而股票持有者，在股市中匆忙抛弃股票以拿回现金。

这些金融中介机构怎么办？“欠债还钱”是向投资者的承诺，当然要求债务链的承担者——企业，或者实物资本已通过金融资本转移后的新所有者——还钱。这时的企业或企业所有者，只好把库存的成品、半成品、甚至如机器厂房等等固定设备，一古脑儿一起出售以换取现金来偿还债务。

可是要明白，这时企业所有实物资产的总和，仅是由历年净投资累积出来的。当然，由于历年折旧投资的不断维护，它们还未贬值，出售这些资产还能够换得全额的货币。（这是由于我们已经假定币值是稳定的，同时假设市场还能够及时找到买主而足额地出售。我想实际情况不会这么理想。）

但是，这时的这个“但是”非常悲惨。请大家想一想，那些滚雪球般一直增长的折旧投资总额，企业能出售什么东西来偿还？因为每一期的折旧投资，都用于维护实物资本的承载体厂房、设备等，被用于保证再生产过程，它们自身都在维护过程中消耗了，所以，企业这时连一分一厘的对应资产都没有，都没有，都没有！

这样的论证就引出了资产杠杆率的概念。企业记在账面上的负债，是历年净投资累积出来的实物资本总额，加上历年滚雪球般增长的折旧投资总额；而企业此时的实际资产，却仅是历年净投资累积出来的资本总额。前者必然大于后者，其比值就是杠杆率。

同时这也说明，在最早时期，早到企业创立初始，因为还没有折旧投资，所以杠杆率就是100%。而到明斯基时刻，杠杆率则臻至极大。

因此明斯基时刻爆发的支付危机就是“塌陷式”地清算总账。

不用说，一旦开始清算，必定资不抵债，债务链必然崩溃，凡是链条上的企业都会破产清算，而处于债务链起始端的投资者，都争先恐后地抛弃所有投资的账面权益以换回现金。捷足先登者尚可收回一部分投资的货币，手脚稍慢者则可能分文不得。平均来说，他们只能收到杠杆率的倒数。比如杠杆率是200%，那么先前投下的200万元，只能收回100万元。

希望大家特别注意，这里杠杆率的说法不仅仅是针对某个企业或某个行业，它指的对象是总体，是一个国家的整个国民生产系统。当一个国家全部资产所有者，同时要求偿还债务，结果必然是全部债务链崩断，所有企业都只能破产清算。

在支付危机发展延续期间，人们会极尽一切可能把艰难获得的现金紧紧捂住，因为任何轻举妄动都可能遭受新的损失。市场充斥着待售的库存商品、机器、厂房等，价格被压至极低，而市场经济的“血液”——货币却“凝固”了，国民经济再生产所必须的一切投资、借贷、融资等活动完全无法进行，从而使得国民经济体系全体停转。（这是最恶劣的状况，实际情况不会这么绝对，但国民经济体系遭受“樯橹灰飞烟灭”的打击却是确切无疑的。）

因此当明斯基时刻，人们索要最后“一文钱”的折旧投资利息，就是

——喜马拉雅山天空中飘下的一片薄薄的雪花，它引发倾山填壑的巨大雪崩；

——塔克拉玛干沙漠空气里落下的一段轻轻的草茎，它压垮身形庞大的双峰骆驼；

——巴西亚马逊河流域热带雨林深处蝴蝶翅膀一下微微扇动，它引起美国得克萨斯州巨大飓风。

——背驼巨量债务“灰犀牛”蹒跚前行时脚掌再一下轻柔踏步，它导致整个经济大厦轰然塌陷。

当笔者第一次获得这个结论时，呆呆地凝视屏幕，心中涌起的那种无望无助感觉，就像佇立海边身受海啸：起始海尽头推来一条细细的白链，继之涌成喧嚣澎湃的潮头，最终是排山倒海呼啸而来的高耸如墙的巨浪……

五、凤凰涅槃、浴火重生

“灰犀牛”在明斯基时刻之前，步履沉重，一步三回头，沿着折旧曲线回退，虽然每一步都极不情愿，但落脚处倒都还坚实（均为渐近平衡）。然而，就在明斯基时刻，它掉入E”点处的“无底洞”中，身如飞叶，晃晃悠悠、飘飘荡荡，不知身落何方。

然而，作为经济理论分析家的我们，还得要有“庙算”之能：“运筹帷幄之中，决胜千里之外！”

我们得认真分析一下，坠落的“灰犀牛”将会落在国民经济总值坐标系的哪一个点，如果不能给出确切的坐标，至少得给出落在哪一块区域内的估计。

观察图6，让我们来判定“灰犀牛”飘荡的轨迹和可能着陆的地域。

图6

首先，可以断定“灰犀牛”会落入A区域。

我们说过，正当“灰犀牛”掉入E”点处“无底洞”时，折旧曲线与实物利息曲线刚好若即若离地分开，形成一条细长缝隙。“灰犀牛”透过细长缝隙进入左下端区域（图中的A区域）的任何一个点，都意味着：

一方面，可得到的折旧投资数额，仍小于简单再生产必须的“刚性”折旧投资（折旧曲线），结果是企业继续破产，工人仍然被解雇，国民总收入持续萎缩。

另一方面，它还位于实物利息曲线（见上方由虚线所示的实物利息曲线）之左下，这说明企业仍然无法支付投资者们索要的利息，由刚性的“欠债还钱”要求，使得企业资金链上的链环继续一节节“崩断”，投资者部分甚至全部损失了他们几年或几十年的投资。

这样的过程持续一段时间后，事情就起了变化。

虽然企业资金链上链环还在一节节“崩断”，企业持续被破产清算，但这悲剧性的过程竟导致意想不到的结果。

我们看，当投资者部分甚至全部损失他们几年或几十年的投资时，从另一个意义上说，却解除了他们索取投资回报的权利，这就是说，企业不必再支付这些利息了。不必再支付这些利息含义在图6的表现，就是以虚线表示的实物利息曲线开始下沉了。

那么，实物利息曲线下沉的极限位置在哪里？

让我们这样思考。

一方面，在明斯基时刻之前，企业家一直运用人们的折旧投资，对所有设备厂房等等进行尽心尽责的优质维护，使得它们保有与新购买时一样的性能和生产力。在明斯基时刻之后，它们的市场价格就应该与新购买时的市场价格相同。

另一方面，我们在上节定义杠杆率概念时说，企业的账面负债，是历年净投资累积出来的实物资本总额，加上历年滚雪球般增长的折旧投资总额；而企业的实际资产，却仅是历年净投资累积出来的实物资本总额。当按杠杆率的倒数进行清偿后，投资者得到了的最终偿付款，恰巧就是历年净投资累积出来的实物资本总额。投资者损失了的是历年滚雪球般增长的折旧投资总额。

好了，现在的市场上，供方有焕然一新的设备厂房，需方有恰好购买它的货币总额。双方一拍即合，投资者可把设备厂房全数购买，如果自己愿意当管理者，雇用工人即可开工；如果自己不愿意当管理者，招聘企业家来经营。

一旦出现这种状况，图6上的实物利息曲线就已经触底了。（此时实物利息曲线的实际位置由下方的实线表示。）

我们也有必要对此时开工企业的生产状态进行一番评估。

一方面，企业生产后必须再获得一笔资金，以对设备厂房等等进行维护，使得保有原有的性能和生产力。从定义上说，这笔资金不是折旧资金又是什么。

另一方面，对于出资购买企业的投资者，必须付给回报。这笔钱正是实物资本索求的实物利息。

“野草烧不尽，春风吹又生”。我们正在分析的宏观经济运行状态，至此又回到了起点。

不过，我们还是没有回答“灰犀牛”最终落在哪里这一问题。

一般说来，“灰犀牛”最终将落在图6中，由E”点的垂直线、上部折旧投资曲线和下部已经“沉底”的实物利息曲线围成的那块三角区域中，也就是图中的C区域。

原因在于，明斯基时刻就是破产清算的起始时刻，是链务链一节节崩断的时刻，也是按杠杆率的倒数获得赔偿的时刻，也就是国民生产总值在此加速萎缩的时刻，所以可以断定，E”点决定的垂直线应该是C区域的最右界限；另外，由上部的折旧曲线和下部的实物利息曲线形成了两条“堤坝”，其当中就是生产“航船”可以航行的水域。所以，“灰犀牛”在明斯基时刻掉入E”点处“无底洞”后，最终应该飘落在C区域内。而C区域中的所有点，都是“凤凰涅槃、浴火重生”的出发点。

大家再观察图6，由上部的折旧投资曲线和下部的实物利息曲线所围成的全部区域（C、D两区域），应该是国民经济体系活动的全部可能区域。如果经济周期一轮又一轮地循环运转，则国民经济体系活动的所有轨迹应该都被限定在此区域中，即：

每一次，经济“航船”在此区域中“乘风扬帆”驶往充分就业处的E点，稍为停留（让利息“蚕食”工资充分作用），改骑“灰犀牛”沿着折旧曲线，蹒跚地向明斯基时刻的E”点“退行”，再在此驻留一段时期（让利息“吞噬”本金充分作用）。而全部行程中一直充填的“火药桶”——历年滚雪球般积存的由投资形成的债务——在此爆发形成经济危机，结果导致“灰犀牛”坠落到C区域中，重新开始新一轮循环。

张明（下）：为什么“利息‘吞噬’投资”机制可以完美阐释“明斯基时刻”？

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