资本成本(3)

生活中，我们想做一件事时，都会不自觉的扪心自问，假使我这样做，是否会让自己付出的成本过大。我有必要付出这么大的成本吗。

我们这样思考时，本身就说明我们不自觉地在进行着成本收益比的衡量。成人的世界只讲利弊就是这个道理。

我们这章的资本成本其实正是这种思维方式的一种量化体现。资本成本根本上来看是一种机会成本。资本成本根本上是对我们预期行为付出代价的一种衡量工具。这也表明了资本成本是面向未来的决策工具，在财务管理中主要是指未来的筹资与投资活动的预期代价的一种衡量。

虽然过去已发生的筹资行为同样也有成本，也有该行为的代价。但这种代价是既定的，我们决策的根本目的是防患于未然，我们管理的核心是减少未来的不确定性。扫码可看前期更多复习笔记。

本章所讲的资本成本更多的是针对未来筹资与投资活动时机会成本的一种衡量。更具体的说，本章主要是讲筹资的资本成本的计算。投资项目的资本成本是项目预算管理章节内容。

我们筹集资金可以通过借债也可以通过发行股票的方式。若我们在事先便可以通过计算知道每种方式的资本成本，对我们决策来说岂不是如虎添翼。

我们如何通过量化的计算知道每种筹资方式的资本成本呢。先来看如何计算债务资本成本。

公司的债务资本成本是指企业筹资付出的代价也可以理解为对公司借款的债权人要求的必要报酬率。债务人的机会成本，债权人投资必要报酬率。

影响债务资本成本的因素，是未来成本，是债权人期望收益，不是债务人的承诺收益，是长期债务，一般不指短期债务。

计算债务资本成本，我们可以从两方面来计算衡量。一方面是债务人筹资角度，即债务本身特点；另一方面我们从债权人角度，即债权人承担了多少风险，需要对风险进行补偿，即债权人的必要报酬率。

从债务人角度，也即债务的自身特点出发，我们利用债务的自身的到期收益率法与变通的到期收益率法。变通的到期收益率法也就是教材上所说的可比公司法。

到期收益率法的求解本质是未来的流量(即代价或机会成本)折现等于当前付出筹资流入时的折现率。本质上将问题变成一个货币时间价值求解的问题。

可比公司法，也即变通到期收益率。我们求解债务的资本成本，若公司自身有发行上市的债券或债务，我们利用公开信息求解折现率即可。

但当企业自身没有这样的公开工具时，若处于同一行业、同一商业模式下的企业具有公开发行的债务工具时，我们可以利用该公司公开的债券信息，求解折现率来间接反映企业自身的债务资本成本。

这便是可比公司法。不管是可比公司法还是到期收益率法本质上都是企业自身债务工具特征来求得资本成本的一种方法。

当企业既没有发行上市的债务，可比公司也没有同类公开发行债务工具时，我们若仍想求得债务资本成本，只能通过变换角度，即从债权人的角度来寻求问题的解决。

我们发行债务，付出的代价便是债权人要求的必要报酬率。那我们知道债权人要求的必要报酬率时，自然知道筹资债务时的资本成本。那如何求得债权人必要报酬率呢。这就自然需要我们利用上一章价值评估基础中的知识了。利用资产收益率与风险之间的关系。

因为市场上发行的债务工具是承担风险的，至少承担着违约风险，信用期限风险等。它必然是比无风险利率要高。而无风险利率，我们一般可以用政府债券的到期收益率来代替，这样我们的问题自然变成如何求得高出政府债券无风险利率部分即可。也即企业的信用风险补偿率的计算问题。

信用风险补偿率的计算，我们一般通过加权后得来。知道了信用风险补偿率，我们自然知道税前的债务资本成本。

这里有一点要注意，风险调整法选取公司的标准是信用风险等级一致的公司，因为这是从债权人的角度来选公司。而可比公司法是从债务人角度选择公司，选择公司的标准是同一行业，同一商业模式下的公司。

风险调整法是通过选取众多信用风险一致的公司且至期日相近的债券，与同一到期日相近的政府债券的到期收益率相比后，计算信用风险补偿率。

财务比率法某种程度上也是变通的风险调整法。所以计算债务资本成本一般是通过债务自身特点与债权人承担风险的角度来求解的。

而为了将不同筹集资金方式间的资本成本进行对比，因为股权筹资方式是税后支付，债务筹资利息可以抵税，从而节约一部分成本，所以我们在计算资本成本时，一定不要忘记将债务资本成本折算成税后资本成本。

而且在折合时，为了方便对比，一定要是年有效利率。这就涉及对计息期利率的换算，且我们所说的税后债务资本成本，一般是对税前年有效利率进行税后折算，而不是直接将过程进行税后折算，直接求得税后债务资本成本。

我们再来看普通股资本成本的计算。普通股资本成本的计算，我们本质上是和债务工具是一致的方法，可以利用普通股的特征方式来求解，也可以从投资人必要报酬率角度来求解。因为股票与股权资产是一种证券资产，投资人要求的必要报酬率我们可以利用资本资产定价模型来计算。

也许有人会有疑问，那债务工具的必要报酬率为什么不用资本资产定价模型。问得好。从第二章价值评估基础章节中，我们知道资产的收益率即必要报酬率，我们都可以通过在无风险利率的基础上加上风险补偿率来求得。

但是对于债务工具而言，利用贝塔系数求解风险补偿率的方式不适用。贝塔系数一般是用在股票与股权资产方面。所以普通股的资本成本从投资人角度来说的资本资产定价模型与债权人要求的必要报酬率的计算本质上的方法是一致的，但是求解风险补偿率的方式不一样而已。

但是资本资产定价模型的使用是有严格的前提限制的，即市场是有效的，资产是被充分组合的，我们不考量资产的非系统风险，只考量资产的系统风险，即利用贝塔系数来衡量普通股的敏感程度。

所以利用资本资产定价模型的关键就变成了如何求无风险利率，如何根据贝塔系数求解风险补偿率的具体问题了。

第二种求解普通股资本成本的方式是结合普通股本身特征来求解的，即普通股的代价是支付的股息与股利。这种方式我们需要结合流量的概念，计算未来股息或股利的流量折现和等于当前股价的折现率。该折现率即是普通股的资本成本。

这里问题就变成要分析未来普通股的现金流量问题，我们需要假定未来股息或股利的支付方式。从而有了固定股利支付方式与固定股利支付率的方式下的普通股资本成本计算问题。

而这些细化问题本质上是价值评估基础中的货币时间价值的问题。这里只是提供一种分析思路而已。

固定股利的普通股资本成本本质上是一个永续年金求折现率问题；固定股利增长率下的普通股资本成本本质上是下一期股利占当前股价的比例加上增长率求得，而这里很可能变成让我们求解可持续增长率，然后计算普通股资本成本的问题。

普通股资本成本还有相对债务工具的第三种计算方式，即在债务的税后资本成本基础上，加上一定的风险溢价率来求得。这是因为普通股资本成本肯定比债务工具的资本成本高。

但是我们要知道，这里的风险溢价率并不与之前的风险补偿率并不一致。风险补偿率是通过针对整个资本市场而言，而这里的风险溢价率却是普通股针对债务工具的风险溢价，相对更具体，也更单一。

在这里，我们一定要清楚，股权的资本成本的计算一定指的是普通股，优先股名为股实为债，优先股的资本成本与普通股资本成本计算方式并不同。

下面我们将为大家继续讲解混合筹资下的资本成本。什么是混合筹资，兼具股权与债权筹资双重性质的筹资工具。比如优先股、永续债筹资，可转换债券筹资、认股权证筹资等方式。

我们这章主要讲优先股与永续债，后续章节会专门讲解可转换公司债券与认股权证，我们这里就不介绍了。

优先股是名股实债的工具，但与债务又不完全相同，债券等债务的利息可以抵税，但优先股股利却不能够抵税，计算优先股的资本成本，我们本质上是参照债务工具流量的方式来计算。

但优先股不像债务一样有到期本金支付问题，所以优先股的资本成本的计算其实等于优先股每股年股息除以优先股每股发行价格，当然该价格是指扣除发行费后的股价。

计算优先股资本成本时，本质上是把其当成债务工具的方式来计算，但是又兼具股权的表面特征而已。这里仍然要注意是否有计息期利率转换成年有效利率的问题。

永续债和优先股类同，只是因为永续债虽为债务，但没有到期日，从而又和普通股类同，所以属于混合筹资工具，而计算永续债的方式与优先股是一致的，只是永续债一定要注意是税后的资本成本问题。

若公司不发行债务工具，只是普通股或自有留存收益筹资，则公司的资本成本就是普通股的资本成本。但一家公司资金的筹集一般都会涉及债务工具，在这种既有债务融资又有股权融资的情况下，公司整体的资本成本如何计算呢。

这就涉及加权资本成本的计算问题。加权资本成本是公司全部长期资本的平均成本。短期债务工具一般是自发形成的债务，是不计息的，一般不存在资本成本问题，所以只考量长期资本的平均资本成本。

我们加权一般是按长期资本的比例来加权，而长期资本又是指公司的资本结构，所以公司整体的资本成本与公司的资本结构有关。