投資第一課

時間是價值投資的朋友——如果沒有足夠的時間等到價值回歸，那麽我們就失去了最可靠的盟友。

在股票的下跌過程中，市場會自發的“生產”原因來解釋爲何這隻股票會下跌。這些原因會使市場參與者產生繼續下跌的預期，進而推動股價下跌，即使這隻股票的價格已經遠遠低於其真正的内在價值。

投資者必須承認自己無法預測股價的漲跌。這一點是最重要的，也是最難的。

機構面臨業績排名的壓力，更容易追漲殺跌。

越短的趨勢越難以判斷。

僅影響交易者心理的消息：
短期市場的資金面影響，如新股 IPO、QFII 發行、社保資金入市等等；
高送轉，股東不僅沒有額外的好處，還要繳納紅利稅，但是市場往往解讀為利好；
證券相關的政策及監管制度、稅收政策調整等。

股價的波動更多來自市場參與者的情緒變化——樂觀的情緒會無視利空而放大利好，悲觀的情緒會無視利好而放大利空。

對公司運營有影響的消息：
貨幣政策的變化，對資金密集型企業，或財務槓桿較高的行業影響較大，如銀行、保險、地產等；
宏觀經濟數據，對週期型行業的影響要更大一些，市場參與者在發佈當天做出反應，僅僅是對宏觀經濟結果的延後反應；
政府的財政支出政策，會影響相關行業的市場需求；
政府的扶持、抑制或監管政策；
來自企業的再融資，如果再融資資金投向的回報率，高於再融資前股價蘊含的回報率，對股票原持有者有利；
資產的注入、吸收合併或出售等，市場多解讀為利好；
管理層變動，對運營影響不大的企業，如水力發電、高速公路等，如果市場反應過度悲觀，會有一個便宜的價格；
外源性突發事件，多為短期的、一次性的影響，剔除即可；
內源性事件，不可小看此類事件的影響；
企業的稅收政策變化，較頻繁的主要是關稅和一些調節稅項，以及受鼓勵企業的退稅或財政補貼；
大訂單的一次性影響，可以根據利潤率情況估算訂單未來的價值，連續出現多個大訂單可能預示供求關係的變化。

所謂逆向投資是以基本面的估值為前提的，買入後須能經受得起長期持有，因爲股價偏離價值的時間可能會很長。

當“賺錢效應”發生時，正處於牛市的中段。

初入者很容易出現的一種心理，就是將股票的浮盈當作意外之財，并且與平日的消費聯係在一起（往往是非必要消費）。

初入者盈利無法超出指數的主要原因：
牛市初期總是在回調時賣出，大幅超出賣出價時重新殺入；
牛市後期不斷加大投入；
頻繁操作，增加交易成本。

由於“錨定”，在牛頂的右側，同樣會套牢一大撥資金，這撥資金看中了“看起來便宜的”股價。

大多數人的買入資金，都集中在牛頂的左側和右側。

上漲的股票拿不住，下跌的股票可以拿很久，這是造成“七虧”很重要的原因之一。

要摒棄將浮盈、浮虧和現實生活中的消費能力聯繫在一起的心理。投資祇是一個數字遊戲罷了。

即使是優質的股票，也可能跌至投資者遠遠想不到的價格。如果投資者的資金持有時間不夠長，那麽很可能等不到價值回歸的那一天。

期限配對：
活期存款或貨幣基金按日計息，等同於現金；
定期存款或債券，到期日距離投資日的時間就是期限；
股票的期限是永續，可以理解為最多經歷多長時間沒有達到預期回報率，仍然能夠忍受不套現。

建議投入股市的資金最好是五年之内不需要用到的。

任何一個金融資產，最多只能在流動性、不確定性（風險性）、收益性中的兩個方面佔優。

容易變現且變現價格與價值差異不大的資產為流動資產，特點是流動性好（容易變現）、不確定性低、回報率低。如果現金流不穩定（包括流入和流出），建議多配。對於投資能力不強的人，雖會受通貨膨脹的侵蝕，仍然是最好的選擇。

千萬不要將輸不起（特別是保命錢）的資金投入股市，因爲這將極大的影響投資者的情緒。

股票的收益性主要體現在兩方面，一種是靜態的回報率（靜態市盈率的倒數），一種是未來的回報潛力（盈利增長能力）。
股票回報率＝靜態回報率＋未來回報潛力。

普通投資者可以多打打投資服務部門的電話，就自己的疑問進行咨詢。

招股說明書的重要性更甚于報表。如果年代久遠，可以閱讀新近上市的同行業公司的招股說明書進行補充了解。

分散風險時儘量規避系統性風險。

投資指數，其實就是一種分散投資。

投資者需正確認識自己的能力，並選擇與之匹配的持股集中度。

穩定價值型公司：局部壟斷（或區域壟斷）、行政特許經營，或規模達極限且無競爭。年復合收益率要求10%左右。可以選擇在10 PE 以下、7 PE 以上買入。

價值成長型公司：整個行業俱較大增長空間，或相對於同行俱競爭優勢。年復合收益率要求20%以上。先篩出低估值股票，在裏面尋找素質好的。當預期復合收益率大於利潤復合增長率時，一部分收益必須依靠估值提昇。

可能成為隱蔽資產的有：耐久性固定資產、長期股權投資或合併進入報表的子公司、無形資產、重置成本、存貨。

市盈率（PE）＝股價 / 每股收益。淨利潤增長率的波動越小，用 PE 法估值就越可靠。

個股的盈利增長率越高，盈利增長性越穩定，估值中樞越高。

市場整體的估值中樞與宏觀經濟的相關性較大，個股的估值中樞與企業經營情況的相關性較大。

估值錨以穩定價值型股票作為參考來確定比較合理。一般保持在9 PE 至13 PE 之間比較合適，可以用高息債券收益率的倒數來確定，還可以用股票整體市場的長期平均 ROE 的倒數，或簡單的取為10。

買入參考值＝(1+預估盈利增長率)^5 / (1+預期投資回報率)^5 * 估值錨。
成長性越高，成長的確定性越高，成長係數越高，大於1。
經營不穩定，業績波動係數越小，低於1。
二者的主觀性很強，需要不斷總結。
最難的是盈利增長率預估。

年度加權平均淨資產收益率（加權 ROE）＝當年淨利潤 / 當年加權平均股東權益（當年加權平均淨資產）× 100%。
如果當年實現正的 ROE，且分紅率低於 ROE，則當年加權平均股東權益增長。
期初 ROE＝當年淨利潤 / 年初股東權益 × 100%。反映了持有一年的回報率。
ROE 長期高於20％的企業，是股市中的大熊貓。

低 ROE 高 PE 的高速增長企業（非週期），相當於長跑起跑線落後，雖然前面跑得快，但還沒到達別人的起跑線，就跑不動了。

留存利潤不能達到原資本的獲利能力，就會拉低期初 ROE。

整體指數的 ROE ≈ (PB / PE) × 100%。

ROE 最佳區間應當是15%至25%。

ROE 虛高：行業、負債率、一次性收益、資產賬面價值低估、會計折舊方法、費用資本化、強週期性行業、財務技巧或財務造假。

市淨率（PB）＝股價 / 最近一個季報的每股淨資產。
靜態市盈率（LYR）＝現在的股價 / 上一年度每股收益。
滾動市盈率（TTM）＝現在的股價 / 最近四個季度的每股收益合計。

三次篩選：
第一次：TTM ≦ 12 且 1 ≦ PB ≦ 2；
第二次：PE ≦ 15；
第三次：PB ≦ 1。
第一次限定了期初 ROE 在9.08%以上，穩健價值型和價值成長型最多；第二次可能出現的額外標的主要是，PE 大於12的高 ROE 的估值更高但成長性更好股票，和 PB 小於1的低 ROE的困境反轉型股票；第三次主要尋找遺漏的困境反轉型股票。

當財務報表上資產賬面價值與實際價值差距較大時，就會造成 PB 扭曲。兩種情況下容易引起 PB 扭曲：一是高槓桿；二是資產中與貨幣關係疏遠（通常為實物資產和無形資產）的會計科目占比大，包括長期股權投資、固定資產、在建工程、無形資產、商譽、開發支出。

要特別留心溢價收購“創造”的商譽，特別是槓桿收購。

在經濟蕭條週期，銀行用 PB 估值是不靠譜的，應當重點關注銀行的資產質量。

PE 被扭曲的情況主要有兩種：線性思維扭曲理解 PE；一些非經常性損益不代表企業可持續盈利能力。

價值投資不是找出市場不看好的股票，而是找出市場不十分看好並且看錯的股票。

市銷率（PS）＝股價 / 每股營業收入。適合困境反轉型股票，特別是週期股的困境反轉。
每股收益＝每股營業收入 × 平均淨利潤率。

在成長階段的末期，市場容量已經達到一定規模，如果仍然無法實現盈利，或盈利能力弱，要考慮盈利模式是不是有問題。

在成熟階段，重點關注的不是市場的成長空間，而是競爭力——可以將競爭對手擠出市場。

初篩高速成長股：
連續三年及以上，營業收入和淨利潤的增長率高於20%。
連續三年及以上，ROE 高於15%。
連續三年及以上，股東權益增速20%以上。

只要再融資的資本所能獲得的回報率超過原資本的回報率（原每股淨資產 / 再融資價格），再融資就能給老股東帶來正面的效果。
高市淨率再融資，補充較多的資本而攤薄較少的股權。

利潤處理方式：作為高流動性資產，償還債務，再投資，回購股票，分紅（送紅股或轉增股本、現金分紅）。
償還債務的收益率＝債務利率 × (1－所得稅稅率)。
靜態的看，回購股票的“市盈率的倒數”就是留存利潤給投資者帶來的收益率。

如果利潤長期高企，卻只能堆積在賬面上，要小心假賬風險。

更低的獲取成本、更高的品質、差異化的產品或服務，企業必須找到至少一個支撐點。

獲取成本可以是付出的金錢，也可以是付出的時間和精力。

低成本優勢的來源：規模效應，更低的人工成本（生產），管理效率提昇，營銷效果增強，更低的運輸成本，更低的財務成本，更有效率的生產工藝，更廉價的原材料成本，稅收優勢。
低成本是相對競爭對手而言的，且不是永恆不變的，應當考慮持續性。

對於價格敏感、品質差距不大、差異化程度低的行業，低成本顯得非常重要。應著重尋找能長期保持低成本的能力。

一般來說，一條產業鏈上，越靠近終端消費者，企業通過高品質產生溢價的能力也越強。

總資產淨利率＝銷售淨利率 × 總資產週轉率。
不能忽略週轉率，僅僅通過利潤率觀察盈利能力。

產品的利潤率越低，降低成本對盈利增長的貢獻程度就越高。成本降低主要看單位產品的成本，而非總成本。

廣告繁榮的背後是整個產業的繁榮。

出現量升價跌現象，應當引起密切關注。

對於需求的判斷，綜合考慮銷量、存貨量及存貨週轉速度、價格的變動。

壟斷不代表盈利能力，要看是否具備定價權。

價格的調節機制發生作用所需的時間越長，週期性也越強。

常見的強週期股票：資源類股票、產品生產週期較長的行業或與之相關的運營行業、大額耐用消費品、金融業。

一個週期可能長達十年以上，投資者通常會陷入兩類陷阱：一類是景氣週期太長，忘了週期的存在；一類是小看了衰退週期的長度。

理想的週期股買入條件：股市低迷，行業低谷，確定行業仍能走出低谷，尋找行業中的優質企業。

週期企業的利潤率，只有處在蕭條期才有比較的價值。

無差別產品行業——成本優勢為王，差別產品行業——品牌黏度為王。

產品的固定成本占比越大，利潤受銷量變化的影響也越大。

一般情況下，無差異化行業比差異化行業的蕭條期長。

比較明確的復蘇跡象，至少包括：宏觀經濟好轉，行業和個體的供需情況得到改善。

復蘇的四個階段：
第一：加班即可滿足需求的上昇；
第二：招聘更多的人；
第三：增加生產線；
第四：新建廠房。
市場時刻變動，可能進入第一階段後又回到蕭條之中，即“開工率陷阱”。

金融業的槓桿越高，對資產質量的要求也應當越高。

對於金融業，最危險的時候是經濟由強轉弱的時期。

停止營業點：售價等於浮動成本。

判別資產的輕重：年度銷售收入 / 固定資產，或新投入資本在未來的邊際回報率＜現在的淨利潤增速。

重資產型的上市公司突然少提或多提折舊的年度，需要重點關注。

轉換成本：
搜尋和嘗試成本，最重要的是做大規模。
交通運輸成本，必須具備市場地域的寬廣度，運輸成本應集中在產成品。
已經支付的沈沒成本，不一定是金錢，也可以是時間和精力。
學習成本。
網絡規模效應。
往往後三種才稱得上“護城河”。
轉換成本並不代表盈利能力。