《聪明的投资者》阅读笔记124

第17章  四个非常有启发的案例2

宾州中央铁路公司的案例

以资产和总营业收入来看，这是美国最大的一家铁路公司。1970年该公司倒闭，震惊了整个金融界。它的大多数债券都违约了，而且面临着终止其全部业务的风险。

普通股从1968年的86.5美元的最高价位，跌到了1970年的5.5美元这一最低价位。（看上去，这些股票无疑将在重组中消失殆尽。）

我们的基本观点是，利用最简单的证券分析规则和最简单的稳健投资标准，在该公司破产之前很早就会发现其根本性的弱点——肯定在1968年就会发现这一点（当时的股价达到了1929年之后的最高点，当时该公司大多数的债券，都可以与利率相同且具有稳固基础的公用事业债务处于相同的价格水平）。

1.在标准普尔的《债券指南》中，该公司1967年的利息保障倍数为1.91倍，1968年为1.98倍。在《证券分析》一书中，我们给铁路债券规定的最低保障倍数，一般为税前5倍，以及税后2.9倍。

根据我们对税后利润的要求，宾州中央铁路公司达不到安全性的要求。

我们的税后要求是以税前的5倍保障为基础的，同时在支付债券利息前，要扣除通常的所得税。就宾州中央铁路公司而言，情况表明，它在过去的11年都没有缴纳所得税。因此，它的税前利息保障倍数还不到2倍——完全达不到我们提出的5倍的稳妥要求。

2.该公司在如此长的时间内没有缴纳所得税，这应该能够引起人们对其报告利润合理性的严重关注。

3.1968和1969年，宾州中央铁路公司的债券，可以在没有任何价格和收益损失的情况下，兑换成更有安全保障的证券。

4.1968年，宾州中央铁路报告的每股收益为3.8美元，当年86.5美元的股票最高价为此利润的24倍。

一位称职的分析师都将怀疑，在不必支付任何所得税的情况下，这种报告利润有多大的“真实性”？

5.1966年，这家新合并的公司[插图]报告的每股收益为6.80美元——由于这一数据的影响，后来该公司的普通股上升到了86.5美元的最值。这说明，权益的估价在20亿美元以上。许多买主并不知道，当时如此喜人的利润，是在没有扣除一笔2.75亿美元（每股12美元）的特殊费用的情况下得出的（这笔费用来自于并购产生的“成本和损失”，将于1971年扣除）。

6.经过与其他更赚钱的铁路公司相比，铁路股分析师应该很早就可以发现宾州中央铁路的营运状况很不好。比如，它在1968年的运输费率为47.5%，而与其相邻的Norfolk & Western公司的运输费率只有35.2%。

结论：

对于称职的证券分析师、基金经理、信托主管和投资顾问而言，他们所掌管的证券账户，最迟应该在1968年把宾州中央铁路系统的债券和股票全部出手。

教训：

在研究股票走势、关注未来情况、进行复杂的数学计算和费用全免的实地调查之前，证券分析师应该做好一些基本的工作。