乌有帝国（二十一） 冰火楼市下的房地产基金风生水起

四十三  林八木加码房地产基金，区戈文指点迷津

乌有帝国六十八年，“政策调控”已成为楼市主旋律。

一方面，帝国各地纷纷出台的“政策组合拳”，“限售令”、“限购令”、“限贷令”，大幅减少了市场中商品房的购买需求；

另一方面，房地产业金融管控日趋严格，也阻挠了地产开发融资。

双管齐下的结果，就是楼市“降温”已经成为大势所趋。

比如在燕郊，“最大楼盘房价直降百分之三十，一个月一套房都卖不出”。

给之前火爆的楼市浇了几盆“冷水”。

然而，一个奇怪的现象是，楼市降温并没有让房地产基金降温。

林八木在鹏城卓越世纪中心参加某地产商团下属金控商团分享会的过程中提问，房地产入冬，房地产基金怎么可能好过呢？

区戈文说，然而，事实刚好相反。

由于房地产基金所投标的并不局限于盖住宅这种单一的标的，反而不会被影响太多。

随着政策法规的逐渐完善，当前的房地产基金对于投资者来说是一种较为安全并且收益较高的投资项目。

同样的，随着钱庄收紧房地产贷款额度的情况下，房地产基金业同样对房地产开发商而言是雪中送炭。

房地产基金既能满足投资者涉及于房地产领域，又可以振兴房地产及其周边产业链，这是一种双赢的投资模式！

近年来，帝国房地产基金行业规模迅速扩张，基金管理机构遍地开花。

帝国六十六年至六十七年一年之间，地产基金行业规模几乎翻了一番，且盈利集中在百分之十五之间，远远超过投资实体行业个位数的基金收益率。

上图中，IRR，中文名为“内部收益率”。

可以简单的理解为收益能力能够承受多强的通货膨胀，如百分之十内部收益率就是说，当通货膨胀率百分之十时该基金净增值为零。

报告中的净IRR，指IRR刨除实际通货膨胀后余下的净收益。

帝国的房地产投资基金多属于私募范畴，它的魅力在于通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资利润丰厚的房地产业的机会。

对投资人来讲，房地产投资基金有着几方面较明显的优势。

首先，项目运作和资金募集都有帝国的基本法律法规作为支撑。

其次，资金的募集、投放和管理，都有专业化的团队来负责。

再次，它拓宽了投资人的投资渠道，优化了投资的资源配置。

最后，房地产投资基金具有创新性，可以灵活地进行产品的设计，使用多种金融工具和措施融合地产的产品开发，从而保证投入资金的合理回收。

帝国五十九年下半年至帝国六十四年末房地产处于大牛势中，因此包括钱庄、信托在内的房地产投资机构基本不会考虑产品的架构设计。

因为开发商和投资机构均深谙大牛市必赚钱的道理，没人去想那些没用的。

从帝国六十二年下半年钱庄对房地产贷款收紧后，信托、基金在地产界大行其道，但大多依旧使用的是钱庄信贷模式。

而所谓的股权收益权或特定资产收益权买入返售模式仅为对抗“四、三、二”的监管罢了。

因为房地产仍处于大牛市中，当然有一些信托（基金）充当项目股本以使项目满足钱庄贷款条件。

同时基金开始为开发商提供前期资金并尝试股权投资，特别是在帝国六十五年以后房地产处于慢牛中，基金才开始真正考虑架构设计，并考虑与开发商共同承担项目风险。

在债权投资模式中，开发商原股东资金投入金额与基金出资额度之比，即原股东资金放大倍数，基本可决定基金投资的安全度和利率水平。

在股权投资模式中，项目IRR或者项目资金峰值决定了投资收益率。

林八木又问，明明房地产行业“入冬”，为什么房地产基金却能越做越火，它是怎么做到如此“逆天”的？

区戈文说，首先，商业地产基金的规模伴随着市场的扩大一直保持稳步增长，除了传统的写字楼、商场之外，一些主题地产如物流、养老等类别的投资也正在兴起。

一些投资龙头商号的基金，由于项目城市布局广、产业化程度高、产品系列全、成本控制强，甚至能够达到百分之十五以上的收益率。

此外，官府相关的地产基金开始大量出现，并引入了城市更新、城镇化建设、基础设施开发、官民共建项目等吸纳资金量更大的地产基金投资主题。

以嗨航实业为例，嗨航实业广泛投资于各种官府相关基建项目，比如嗨口市大鹰山路网官民共建项目，加兴港区建设。

其次，房地产基金的盈利不只靠卖房对基金来说，好的投资去向不仅限于房地产开发，一些注重持有型物业的地产商号也是投资的好去处。

无论政策如何遏制土体开发，如何遏制商品房流转，对地产的使用需求不会下降，且随着宏观经济好转，该需求会有上升的趋势。

这使得一些低负债、重持有的物业投资型地产商号的股权也成为了投资的好去处。

近两年国内投资者多次出手海外置业，嗨航也紧跟潮流。

帝国六十六年嗨航收购了日不落帝国的路透社总部大楼，该大楼位于伦敦金融区核心位置，是伦敦标志性建筑之一。从日耳曼帝国基金公司收购大楼后，嗨航选择持有并依靠物业租赁产生稳定的收入。

目前，该大楼最大租户为国际金融信息媒体路透社。

最后，房地产基金还在投资房地产抵押债券政策管控只能调控未来房产交易。

过去的房地产贷款已经发生，所以完全不受影响。

因此，许多基金也会选择房地产抵押证券以及其结构化衍生品为投资方向。

一来，此类标的债券有资产作为抵押，且欠款主体大多信用评级良好，故而基金整体风险系数较低。

二来，该类债券流动性强可随时转化为资金，保障了资金周转正常。

此外，国内资产证券化市场正处于增长期，国内资产抵押类证券在帝国六十七年呈现大幅增长，尤其个人住房抵押贷款支持证券，因信用级别高、流动性强、未来现金流可预测，非常受投资者欢迎，其发行量达一千五百亿元，同比增长三倍。

此后，伴随着帝国对资产证券化的鼓励，住房抵押贷款支持证券的投资只会越来越火热。

政策管控确实给地产行业带来了诸多不确定性，然而这些调控影响的终归只是行业中买卖商品房的行为，有更多的房地产投资领域不受影响。

许多房地产基金避开了商品房开发、交易，转而选择官府项目、物业等不仅不受影响、还受到政策鼓励的领域。

他们已经走上了获利的康庄大道。

随着房地产行业轻资产概念的兴起，龙头开发商也纷纷成立房地产基金。

与以往不同的是，如今的房地产基金不只满足于债权投资，而是更多以股权投资的形式，参与到房地产全产业周期，以获取更高投资回报。

同时，募得的资金也不限于投资自己开发的物业，而是更多地以独立的市场化视角，参与到并购、资管等诸多领域。”

帝国六十八年夏天，万可商团与找商钱庄共同发起设立两支商业地产投资基金，为其一系列商业项目建设提供资金。万可将向该基金注资五十亿元，获得百分之四十的股权。

几乎同时，帝国光达商团宣布与欣银（鹏城）共同启动一项一百一十亿元的投资项目，以股权投资的方式投资十个位于陪都、蓉城和鹏城的全新综合体项目。

投资基金的融资主体并不局限于那些大房企。

同年，杨光城宣布筹集一百亿元，以股权投资的方式投资住宅项目，并与吴越天堂硅谷联手设立一个全新的投资平台。

二个月后，杨光城又与另一家专业股权投资机构共同设立一百亿元的房地产产业投资基金。

区戈文强调说，传统信贷渠道不畅导致开发商实施新的融资战略。

帝国两大龙头开发商万可和亘大，通过私募股权基金已为其提供了逾三百亿元的资金。

林八木问，那债权投资呢？

区戈文答道，债权投资是房地产基金的传统业务方向，虽然目前仍占一定规模，但比例正在收缩。

与债权投资不同，纯粹的股权投资注重被投资商号的未来发展前景和资本增值，且参与商号经营管理以及重大决策。

以往开发商一般是利用自有资金加杠杆来融资，而现在通过基金投资平台，开发商可以更多地去募集社会资金，并以股权投资的形式参与到房地产开发的全过程，从而使得资金来源更多元化，参与度也更深。

林八木说，我认为，以往的债权投资以跟投的形式，获取保底收益，风险相对较低，而股权投资的投资期长，市场风险难以把握。

区戈文说，事实上，一旦项目出现问题，债权投资也很难保证保底收益。

而房地产基金通过股权投资可以参与项目运作，共担盈亏，良好的资产管理能力令基金获得更高收益，也为房地产市场注入长期发展资金。

一般而言，债权投资的回报率在百分之八左右，而股权投资则在百分之十五左右。

股权投资作为一种战略投资，将是私募房地产基金的未来发展趋势。

林八木问，现在有好的切入标的没？

区戈文说，房地产行业调控及由此带来的市场洗牌，给房地产基金提供了大量以并购为主的股权投资机会。

一方面，受到宏观调控加剧和新的金融监管规定等影响，大量中小民企出现融资难、资金链紧张等困境，表现出较强烈的被并购意愿。

另一方面，由于房企通过招拍挂拿地越来越难，转而积极通过在建工程转让或股权并购获取项目土地。

两方面因素碰撞，市场涌现大量并购机会，房地产基金生逢其时。

与此同时，帝国政策也推动了资产证券化加速发展，为存量物业增加了盘活出口。

土地拍卖竞持有比例、租赁市场大发展，这些新政令开发商手上的持有物业增加，如何盘活存量资金、释放资产价值、拓宽融资渠道，都要求房地产基金往更能体现主动管理能力的股权投资方向走。

因此，资产证券化产品能为项目经营提供长期稳定融资，打通退出渠道，亦是未来大势所趋。

林八木问，房价越高越要投资？

区戈文说，答案是否定的！

随着房价各种政策接踵而至，买得起房能接盘的会越来越少，出手周期也会越来越长，不确定性也将更多。

也许当所有人都觉得买房子能赚钱的时候，就已经存在一定的投资风险了。

林八木问，那么对于一般的普通投资者来说，有没有一种更加稳妥的地产投资方式呢？

区戈文说，答案就是今晚投资分享会的主题 ：私募地产基金！

下面我用批批体来给大家详细地剖析下房地产投资基金。

房地产投资基金是从事房地产的收购、开发、管理、经营和营销获取收入的集合投资制度。

它可以被看成是为投资者从事其自身的资金和管理能力所不能及的房地产经营活动的一种融资形式。

房地产投资基金通过发行基金证券的方式，募集投资者的资金，委托给专业人员专门从事房地产或泛地产抵押贷款的投资，投资期限较长，追求稳定连续性的收益。

地产投资从黄金时代到白银时代过渡期间，房地产基金引人注目，日益成为地产“白银”时代的有效的投资手段，甚至被业界称为继直接买房后地产投资界的接棒侠。

一、以史为鉴 ，直接投资地产红利结束后，地产基金作用凸显。

对比米国同类时期，在帝国二十年那段时间，米国房地产基金以年均增速百分之五十的速度飞速发展，正好也是米国取消利率管制的前几年，在缺乏高收益投资渠道的当时，居民对高收益品种的追求使得已经有雏形的房地产基金开始出现增长。

当下，在乌有帝国利率市场化接近尾声，金融产品收益率持续下行的环境中，居民财产性投资需求需要一个出口得到满足，与此同时，房地产基金的产生正好可以解决这一问题。

二、投资地产基金相对于直接买房 利润来源途径更多样。

在国际市场上，投资人一般通过三种途径投资房地产：

（一）、直接投资开发房地产；

（二）、在公开市场上通过投资上市商号或基金投资房地产；

（三）、在非公开市场上通过私有商号或基金投资房地产。

私募房地产基金属于第三类。

区别于直接投资实物房地产和公开市场投资，投资私募房地产基金的利润来源中既包含土地增值，也包含开发环节利润，而前两者利润或仅源自房产增值，或仅源自开发利润带来的商号股价上涨。

同时，地产基金的投资可规避直接购房的诸多尴尬，例如缺乏专业眼光，四处看房身心疲惫，一次投入成本多生活压力大，房子变现渠道单一等，再叠加楼市严控局面令购房难度陡增，大多数“购房观望族”可能只能继续观望了。

房地产基金凭借专业管理，可以有效解决上述困扰。

三、地产基金成为房企首选的新增融资渠道。

经测算，帝国房产行业每年投资消耗资金十万亿元，按照房企普遍的杠杆率，借款需求会超过百分之四十，也就是每年的融资需求在四万亿元的水平。

在房地产行业从鼎盛时期回落、行业进入存量市场之际，钱庄贷款、信托贷款渠道受限，房地产基金这样的“脱媒化”融资渠道的需求最为旺盛。

房地产基金"脱媒"，就是指投资地产基金可以绕过钱庄等传统金融中介，房企借款人转变融资渠道，有效降低融资成本，投资人也可以通过投资房地产基金寻求更高回报的机会。

因此，房地产基金接过了房地产行业融资渠道的交接棒，成为房企首选的新增融资渠道。

事实上，国外成熟市场如纽约、伦敦、东京等早已进入存量市场阶段，以“旧楼改造、存量提升”为核心的城市更新模式成为主流。

在乌有帝国，一线城市以及部分进入市场成熟期的二线城市，伴随着大规模城市建设的基本结束，也普遍存在城市更新的需求，城市更新战略将成为缓解城市房地产供求矛盾的主要途径。

随着城镇化的不断推进与房地产业的快速发展，乌有帝国房地产存量时代已然开启，未来城市更新将成为新的增长点，业内预计，城市更新的能量级别可能达到万亿元。

首先、资本介入城市更新，地产基金积极涌入

近年来，广府、鹏城等城市推进城市更新的力度不断加大，相关政策不断完善，城市更新脚步的加快吸引了大量资本涌入，各类城市更新基金纷纷设立。

由于城市更新项目体量大，开发建设周期长，动迁过程又充满不确定性，房企作为城市更新的参与主体，在资金、管理等方面都面临巨大考验。

因此，越来越多的房企选择与资本共谋，通过“轻资产模式”迅速抓住城市更新的机遇。

目前，除了传统的进行土地整理的旧改项目（即土地一级开发市场），已有资本与房企共同设立房地产基金联手打造城市更新投资合作平台，发力城市商办类改造业务。

此类业务以收购项目和运营资产为主，投资方向主要面向一线城市及个别强二线城市的城市核心区域，主要针对有提升改造空间的公寓、写字楼、酒店等。

通过改变物业的业态、功能，提供多元化服务，增加物业的价值。

一线城市核心区域的高饱和度决定城市发展只能外溢，满足核心区域的市场需求只能依靠存量市场。

一线城市核心区域的绝对竞争力在商业方面尤其明显，而一线城市核心区域已不再准许兴建新的商办项目，使得旧楼改造更是成为必然。

过去，房地产基金多数在做债权项目，选择小型开发商或偏远地区投资居多。

在房地产行业的“黄金时代”过去后，未来，房地产基金的投资趋势将逐渐走向多样化，从最初只有固定收益的产品走向固定收益、权益收益、资产收益并存的产品。

一线城市土地资源稀缺，但各类商办、住宅需求活跃，与此同时大量存量物业存在规划设计、功能定位、运营管理、资本结构不合理的情况，改造、调整、提升、转换的需求和潜力巨大。

对于房地产基金来说，未来城市更新和存量开发领域的投资机会值得把握。

帝国六十五年秋，中枢钱庄表态要积极稳妥开展房地产投资信托基金试点。

住建部也表示积极推进房地产投资信托基金（REITs）试点。

帝国六十七年正监会也表示要发展商号资产证券化，研究推出房地产投资信托基金。

随着帝国房地产行业步入存量时代，在宏观经济去杠杆的大背景下，房地产投资信托基金作为在国外快速发展并且运行模式成熟的资产证券化品种，快速推进也势在必行。

目前市场上已经出现一些“类REITs”产品，如万可与鹏华基金推出的帝国内地首只公募发行的房地产资产证券化产品。

该产品资产证券化主要针对万可前海商号公馆租赁收入部分，通过将物业资产打包上市，并利用专业管理团队对物业资产进行管理，以此实现轻资产发展的目标，同时，也有利于万可快速回笼资金。

借鉴国外和国内的“REITs”经验，房地产基金参与城市更新项目，特别是商办类改造项目，通过物业改造、持有运营等前期培育，待培育成熟并获得稳定的租金收入后，可将成熟的存量资产打包设立REITs在公开市场出售来回笼资金，实现基金的顺利退出，同时也将大大缩短房地产基金的投资回报周期。

尽管房地产行业已经告别了黄金时代，但未来十年的房地产仍是大行业。

私募基金作为管理财富的手段，其灵活度非常高，仍然可以从地产行业的复杂变局中寻找到结构性机会，而所谓结构性机会，是指在房产开发利润走低的情况下，通过专业性寻找房地产价值洼地。

在利润的刺激下，房地产商号加大融资力度，而钱庄却受政策影响转而进行观望。

这时候，房地产投资基金便凭借无与伦比的优势迅速成为房地产融资的主流工具。

接下来讲下，房地产基金的分类。

按照风险类型分类：核心型、价值增进型、机会型。

核心型：回报相对较低，投资方向为繁华地段的物业如办公楼，商业用房，住宅等。

核心增益型：回报相对较高，投资方向为需要改进或增值的繁华地段物业。

增值型：回报相对较高，投资方向为需要经营改善，翻修，再造的地产项目。

机会型：高回报，投资方向为需要重整，新开发或改造的地产项目。

房地产基金可以在不同时点介入房地产开发。

按照资金投入阶段不同，可以分为土地孵化、地产开发、物业持有、项目并购以及股权合作等基金模式。

名称结构方式描述备注

土地孵化基金（即前期招拍挂拿地阶段）夹层

明股实债

主要用于前期招拍挂程序中支付相关土地出让金、土地款等，特别是针对上市商号不便直接支付的土地指标、股权溢价以及租地等款项提供过桥资金在房企拿地前期、调控政策紧缩期，房企通过银行贷款筹资受限，基金具有错位竞争优势

地产开发基金（前中期项目开发阶段）夹层

明股实债

主要用于前中期中土地开发过程中相关配套资金，包括但不限于流动资金、项目工程款等衍生为纯股类和夹层类，更多的为风险略低的夹层类

物业持有基金（中期不动产持有阶段）夹层

明股实债

主要用于持有商业公寓、酒店、写字楼、商业物业等综合体项目中过程中相关配套资金多采用“持有+出租”模式，经营周期长，收益稳定，退出方式为资产转让或资产证券化，REITs是其中一种

项目并购基金

（后期转让出售阶段）

夹层

明股实债

用于上市商号并购项目，解决上市商号土地并购过程中的大量资金占用及沉淀问题

股权合作基金

（项目直接股权投资）

平层

股权

针对特定项目引入优质股权战略投资合作者，减少资金占用，积累资本运作经验，快速做大规模，增加渠道，获取合作资源纯股权类开发类房地产投资则是以股权形式介入项目商号，与开发商一起共担项目风险与收益，这类较少

按投资方式分类：股权类、债权类、夹层类。

股权投资除了关心投资对象的目前资产状况，更加在意投资对象的发展前景和资产增值。

债权投资更加关注投资对象抵押资产的价值。

夹层融资则是两者的结合，是风险和回报方面介于优先债务和股本融资之间的一种融资形式。

在帝国五十九年金融危机之前，股权类投资模式在全球私募房地产基金中占据绝对主导地位，一般占到九成左右。

金融危机之后，投资者的风险偏好和配置方式开始转变，债权类投资重回视野，债权类投资以及股加债的比重上升到近四成。

根据交易的情况，房地产基金又可分为开放式和封闭式两大类。

投资方向上，可分为债权投资、股权投资以及混合型投资基金。

结构与组织形式上，主要有结构化与平层两种结构为主，相应有公司型、契约型与有限合伙型等组织形式。

按照募集方式分类：私募型、公募型私募型为通常意义上的房地产基金，而公募型的典型代表为 REITs，以及资产支持证券。

商号型契约型有限合伙型

法人资格有无无

发行凭证股份收益凭证（基金单位）收益凭证（基金单位）

资产运用依据商号单程基金契约基金契约

开放或封闭封闭、开放均有多为封闭式多为封闭式

人数要求不超过200人不超过200人在2人以上，50人以下，至少一个普通合伙人

注册资本额或

认缴出资额

实收资本不低于1000万元，股东至少缴纳注册资本的20%最低100万承诺出资制，无最低要求

利润分配按出资比例根据基金协议约定根据有限合伙商号约定

缴税方式商号和个人都交

（双重缴税）

信托收益不缴税，受益人缴纳个人所得税商号所得税有限合伙商号不缴税，合伙人缴纳个人所得税或商号所得税

投资者是否参与经营可以参与不参与GP参与，LP不参与

最常见的一种架构模式是夹层融资结构，采用有限合伙式，形成“明股实债”融资方式。

在普通合伙人（GP）层面，可以根据相关需求设计单一GP或者双CO-GP结构，房企作为GP之一。

在有限合伙人（LP）层面，进行分层设计，一般分为优先与劣后级投资人，银行、保险、信托等金融机构认购优先级份额，房企的关联商号认购劣后级份额。

有时候出于降低杠杆比例与优先级收益的需要引入夹层投资人。

增信方面，通过采用差额补足、溢价回购、全额担保等措施，形成保证收益与差额收益相结合的机制。

最终，基金对房地产商号旗下相关项目进行股权投资。

管理层面，由房企与合作伙伴（诸如金融机构）共同设立基金管理商号，收取管理费用，实现房企“小股东操盘”的经营模式。

母子基金嵌套结构越来越受到钱庄、信托等主流金融机构与房地产商号所欢迎。

一方面是因为此架构可以较大提升杠杆比例，一般可以达到三七开甚至更高。

另一方面，优先级投资人（一般为钱庄、信托等机构）可以通过出资母基金端的资金规模来控制杠杆比例防控风险。

同时通过母、子基金分离方式，形成“母基金引导先行投入，子基金配套逐步跟进”的模式，有利于提高资金运用效率。

平层融资结构属于纯股权合作平层模式，一般采用商号型架构，房企与合作方（地产基金专业商号或者专业投资机构）组成以盈利为目的商号。

从国际实践经验来看，主要有两种不同的管理模式：其一是自我投资管理模式；其二是委托投资管理模式。

按照股东背景分类：独立PE背景、开发商背景独立PE背景的房地产基金往往是PE行业和房地产行业共同发展的产物。

比如成立于帝国三十六年的星球最大私募房地产基金嘿石商团。

乌有帝国则有鼎辉房地产基金、普恺投资、高合投资等。

国内较知名的具备开发商背景的房地产基金有宝利旗下的信宝基金、金帝旗下的稳胜投资、复帝集团参与的盛世神洲基金等。

房地产基金的运作流程即运用基金资产进行投资组合以获取收益的过程。从基金的筹集到撤资退出共分为五个阶段：

从参与机构看，房地产基金一般以大型房企为发起人，整合钱庄、证券、信托、保险、私募、第三方理财等金融机构资金资源，成立基金管理商号，并由第三方专业机构提供专业的财务顾问服务。

大型房地产商号资产端内容丰富，一般都涵盖商品住宅、商业物业（写字楼、酒店、商场、商铺）、工业园区、产业综合体等多元化组成，上述板块都可以成为房地产基金模式的有效探索。

从投资业态角度来看，住宅型基金依然当道，但房地产基金对于不同地产业态的兴趣正在萌芽，主要可分为三类：商业地产、养老地产和产业地产。

其中写字楼、产业地产的投资基金在未来将最有望迎来发展先机，借由REITs实现资本市场对接。

就退出方式而言，房地产基金主要有出售并购、 股东回购、上市交易、股权转让等方式。

从供给端看，根据帝国证券投资基金协会数据，乌有帝国投资理财市场截止帝国六十七年，全年新增七百只支房地产基金，承诺募集总规模超六千亿元人民币。

乌有币基金市场历史累计已有超过一千二百支房地产基金，总管理资金规模超过一万亿元人民币。

帝国六十八年，房地产调控不断加强，对房地产融资的监管空前严格。

近期，钱监会更是将违规开展房地产信托业务列入检查要点。

除房地产信托，房地产开发贷、商号债甚至是表外融资的地产基金和资管计划等，房企“输血”管道均受严格限制。

因此，在融资需求空前强烈的当下，“输血管道”却严格受限，房地产基金正处在一个“拧巴”的状态。

其实，对高净值客户而言，未必不是好事。

首先，从合规和风控角度来说，监管趋严必然导致在售或将售房地产基金质的逐步提高。

其次，融资形势越严峻，房地产商号越倚重房地产基金。

而在市场接受度不高的情况下，为提高营销效率、解决房地产商号的融资难题，并不排除房地产基金主动调高收益率的可能性。

显然，站在房地产开发商的角度来看，形势非常严峻。

但是站在高净值客户的角度来看，监管加强客观上会提高在售房地产基金的质量。

因此，严管未必就全是坏事。

林八木插话提问，我们服务的大部分高净值客户都在问：“房地产调控导致房价下跌，会不会对房地产基金构成影响？”

区戈文说，对这个问题的解答，要从两个维度看：

首先房地产调控会造成房价持续下跌吗？这具有极大的不确定性。

如果房价持续下跌，且跌幅超过百分之三十，显然会对房地产基金造成较大影响，但如果只是短期象征性回调，则不会产生较大影响。

其次，房地产基金会不会受房价回调影响取决于基金类型和底层资产。

房地产私募基金按照收益类型，一般分为固定收益型和浮动收益型。

（一）固定收益型房地产基金，一般做的是债项投资，关注项目抵押资产的价值，具有保本功能，预期年化收益率大概在百分之六至百分之十二。

这种产品能为投资者提供稳定收益，跟所投地产项目日后收益关系不大。

它具有天然抵押物存在，安全系数高、风险较小。

即便房价大幅下跌导致违约，清算抵押物后仍可兑付投资者。

因此，一般固收类房地产基金可作为高净值客户的标配进行资产配置。

换句话说，固收类房地产私募基金受房产调控的影响并不大。

（二）浮动收益型房地产基金（即股权式房地产私募基金），除了关心房地产项目目前的资产状况外，更关注项目的发展前景和资产增值。

它将所投项目的运营及收益情况进行捆绑，是一种风险共担、利益共享的运营模式。

一般来说，股权性房地产基金的收益来源=开发利润+运营溢价+品牌溢价。

根据上市商号统计数据，国内甲股上市商号宝利地产净利率为百分之十五。

明珠股三家上市地产商号的净资产收益率在百分之十二到百分之十七之间。

所以，即便是乌有帝国经济形势持续下行，帝国房地产行业，特别是龙头房企的净资产收益率与其他行业相比，仍更为乐观，且龙头房企较高的净资产收益率也提供了较高的安全边际。

股权性房地产基金按其投资方向可分为销售型物业（住宅）和持有型物业（写字楼、出租公寓等）。

因此，按照投资策略又可以分为核心型、增值型、机会型和重组型。

首先，核心型投资策略，即收购核心地段的优质资产来获取稳定的现金流。

风险系数较低，但收益率也相对较低；

其次，增值型投资策略，一般是收购有改造潜力的资产后，提升物业水平，上涨租金，获得稳定增值的现金流。

风险系数居中，收益率偏高，一般在10%左右；

再次，机会型投资策略，主要适用于房地产开发贷，风险系数更高，收益率也更高；

最后，重组型投资策略，主要是将收购的不良资产或贷款进行重组，风险较大，收益率也更高。

我认为，在当前市场条件下，增值型、重组型和核心型投资策略的房地产基金都可作为考虑的方向。

综上所述，在乌有帝国房地产市场调控的当下，投资房地产私募基金，需要擦亮眼睛，甄别底层资产和投资策略，像帝国六十四年前后闭着眼睛购买房地产基金就能享受到百分之十二左右收益率，且刚性兑付时代已经一去不复返了。

作为一般投资者来说，在黄金时代就是配置房产的话，那么白银时代，就需要精挑细选，把握房地产基金的战略性投资机会。