投资技能--再说找好的标的这事

目录（4+1+1+1）

投资的本质

价值投资的思路

基本面投资

行业周期的判断和投资思路

逆向投资的核心方法

一个经验：在经济变化的主航道上投资

工作方式经验：学习把最重要的事情做到极致

（1）回归投资的本质，做时间的朋友

投资得回归公司的本质

市场从5178点到现在跌了近40%，但有些板块平均涨了40%，比如白酒、家电、港股的汽车等，而很多所谓的概念、主题、股市，的股票跌了70%

投资的本质是什么，

希望今天付出一笔钱，能够在未来收回更多的钱，

用5毛买1块的东西——还是希望买到低估的东西

春种一粒粟，秋收万颗子——买到将来能够超过大家预期而成长的东西

目的：今天付出一笔钱，未来收回更多

方式1：买低估的

方式2：买超预期成长的（这里需要注意的是，需要时间，甚至很长时间，有可能才价格回归价值）

方式1和方式2都符合

为了买到好公司，

要从几个维度思考

（1.1）

买公司看行业，就像买房子看小区一样，

你可以装修你的房子，但是没有办法改变小区环境，是不是学区房，这些因素你无法改变

公司也是一样的，即便优秀的管理层，如果在一个很烂的行业，不管你怎么敬业、挣扎，业绩都不会太好。

0）首先，看行业、产业所处的生命周期

企业生命周期大致可以分为4个阶段：萌芽期，成长期，成熟期，衰退期

而为了保险起见，所谓的“价值投资”，选择的时期，是百舸争流之后的一枝独秀时期的企业，这样的标的更多的发生在成长期、成熟期

1.1）看行业的赚钱模式

从行业的角度来看，看行业的商业模式，即这个行业挣钱是否容易

当然，有些行业在早期是看不到赚钱模式的，需要注意

1.2）行业的空间

避开夕阳行业

同时也要避开刚开始就“百舸争流”的行业——公司之间打价格战，这样的行业你不知道谁是赢家

可以选择成长期、成熟期的，白电就是稳定期，有效消费品在成长期，这种阶段下特别好做投资。

当然，产品，即供应端的生命周期也要看

2）行业格局

根据价值投资理念，选择百舸争流后的“垄断者”

3）行业的门槛

打江山不易，守江山同样不易

门槛很重要，要么资源独占，要么有拍照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势

白酒行业是有门槛的，你现在抄一个茅台，是几乎不可能的，价格战更没用

（1.2）

公司的维度

公司如果继续发展下去，是不是会越大越强

我们要买行业龙头，要有规模优势，越大越强

管理层的维度

战略是否清晰——产业结构终局判断能力（多元化的话，是否是在同一产业链条上的多元化；是否符合1+N，1要足够强，才能多维度竞争）

战术的执行力是否ok（把吹的牛逼实现出来）

（2）价值投资思路

投资人从资本市场获得回报的来源，

或者来自于企业创造的价值（需要商业分析能力，找出这样的标的）——选价值股，选成长股都是基于企业创造价值

 或者来自于市场其他参与者（俗称割韭菜，但是首先你得把自己先变成人，且手里还有刀，还要去行动去割）

有的时候，你看市场追热点，可以在刚开始的时候入场，而后达到设想的比例，立刻退出，也是可以赚到钱的

它和价值投资一样，都是一种赚钱的方式

不同的价值观，造成了不同的做法，但是哪种会更划算些呢

一个例子，家具行业，A和B公司同时上市，A公司通过运作模式升级，将无法标准化作业的部分标准化，B公司通过收购存活，主业慢慢陷入亏损。从2011年上市到2015年，两公司的股价没有体现出显著差异。但故事异常波动后，分化巨大。B公司由23亿到28亿，A公司由41亿到360亿

【插一句：价值投资被用烂了，价值投资的根本的出发点，是看投资回报的来源是哪里】

（2.2）

价值投资，要与估值水平相结合

估值水平是非常重要的，价格决定了回报率。再好的公司过高的价格也可能导致一个负的回报率

价值投资不等于长期持有，长期持有是个结果，不是目的。

投资要做三好学生

好行业——10倍好——在行业上，选择比努力重要，选好赛道事半功倍

好公司—— 百舸争流之后的霸主——优胜者往往是踩着失败者的尸体走出来的。

价格被低估（市面恐慌的时候，买入）——好价格永远 最重要的，价格决定了你的回报率

要选择增长性的行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。

当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的回报

（3）关于基本面投资

很多的模型，都是基于“理性的经济人假设”的

但是这不是真相，真相是

人们在大部分的时间是缺乏理性的

而且在极端的情况下，总是疯狂的，要么过度贪婪，要么过度恐惧，这个疯狂还往往是反向指标

（3.1）投资的N种方法：你无法真正掌握N个变量

股票市场是一个多变量的复杂混沌系统，受宏观、政策、产业、企业、社会心理、大众情绪等多个因素影响

而且这些因素在不同的时期，权重也不一样（不同的发展阶段，主次关系经常变化）

有什么办法从这些纷繁复杂的系统中提炼出最重要、最本质、并且有规律性和持续性的变量呢？

可以做真正有深度的基本面研究。

（3.2）基本面投资：把N个变量“降维”到最重要的3个变量

基本面投资要求以合适的、或低估的价格买入，具备持续创造价值能力的企业，或者买入的市价远低于企业实际价值

基本面投资把众多变量提炼成最重要、且长期有效的，3个因素

1）对企业价值的判断

这里的价值有两个维度

企业当前的实际价值——是静态的

企业未来（比如若干年或更长期）最有可能的价值——是动态的

真正的价值股，与真正的成长股，本质上没有矛盾——关键是对未来价值的判断。

当价格明显低于企业价值时，可能是个不错的机会

但，如果企业的长期创造价值是持续贬损的，这个低估反而可能是一个长期的陷阱

如果一个市场估值低于实际价值，更远低于长期最有可能的价值，那就是一个非常难得的投资机会。

所以，从这个意义上来说，判断企业未来的价值，远比判断当期的价值重要，

亦对企业价值的判断更为重要的是，判断企业持续创造价值的能力，这个价值是一种持续增加的价值。

所以，其实，没有些预估判断在里面，几乎是不可能的

2）产业大趋势的判断

判断企业未来价值，必须建立在

对产业大趋势的深刻理解之上，

以及企业在产业中的地位、竞争力和优势，是否持续提高，是否形成相当长时间的壁垒或护城河

在这个方面，基本面投资者需要非常强的产业洞见，对产业的理解力甚至超出企业主，

企业主经常会过度关注微观，或因为自身情感立场、利益立场，导致对产业的理解出现偏见。

就像腾讯公司的发展史，有少数超级优秀的投资者，当年就是在马化腾减持的同时，买入了公司股票并持股多年，获得了上百倍的收益。

对企业价值的判断，与对产业趋势的判断，两者相辅相成，又互相验证、互为因果，这种研究与学习过程使得知识与见地是可积累的，其方法是可复制、可融会贯通的。

3）系统性风险水平

即使我们的在产业趋势和企业价值的分析上做的不错，仍然要非常重视系统性风险水平。

总结

基本面投资者对上述三个因素进行深度、前瞻的研究，是一个严谨的归纳、推理与实证的过程，其中实证研究最为重要。

只有在更少的、更重要的变量分析上持续做到最好，才是提高投资确定性与大概率的最简单、最朴素的方法，也可能是最为有效的方法。

这是执行上的“降维”，更是逻辑上的“升维”

不同产业背后的经济逻辑、财务逻辑、商业模式逻辑，本质上是有规律的、可学习的、可触类旁通的。

同样对企业的理解也是这样，幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸

4）组合投资的意义：更多的研究是为了更少的决策

真正的投资者应该更像是一个狙击手，狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会，每一颗子弹消灭一个敌人

对

社会发展、

宏观经济、

产业趋势、

商业模式、

业务逻辑与财务的广泛涉猎，

在少数重大问题、关键变化、重要领域与重点企业的深度前瞻研究，最后只在少量细分行业与标的上做出决策，

这是一个“更多的研究是为了更少的决策”的认知过程与决策过程，是一种逻辑上的递进关系

一个人难以在一个领域长期保持认知的优势

也难在所有领域中保持认知的优势

更不可能每时每刻在所有领域上保持认知的优势

但是，我们一定做的到，在少数重要领域的相当长时间内保持认知的优势

真正的基本面研究，就是要在不通过阶段的少数重要领域持续保持优势，然后通过学习扩大这个优势

当然，即使在这些严谨的基本面研究基础之上，我们仍然要考虑到自己的局限性，充分认识到自己的能力边界，并对市场保持敬畏。

所以适当的组合分散仍然是必要的。

5）基本面投资适用的范围

A股适用吗，短期适用吗

长期看，市场几乎只取决于产业的大趋势与企业主动创造价值的能力，甚至系统性风险对企业价值的影响都没那么大

作者，更倾向于那些能够持续创造价值的公司，即对未来价值显著高当期市场估值的公司，因为从逻辑上来说，市场错误定价的空间是有限的，但企业主动创造出来的价值可能会非常大。

（4）行业周期的判断和投资思路

投资框架总结成一句话：

自上而下思考，——从宏观经济、产业发展的角度来圈定行业范围

自下而上选择。——从公司、项目、人员/机制的角度挑选标的

从宏观经济和产业发展角度来圈定行业的范围

宏观层面

结构变迁，以长期的视角找出受益于经济发展不断壮大的行业（趋势、预测）

周期轮回：当前经济周期中最受益的行业（可以参考的资料《经济机器是怎么运转的》）

产业层面

主要看产业所处的发展阶段（一个是行业生命周期，一个是“技术发展曲线规律”周期）

把整个生命周期，大致分为两种，一个成长期，一个成熟期，其中成长期包括生命周期论的启蒙期和成长期

（4.1）成长期行业的投资思路

1）从供需角度出发，挖掘未被满足的强需求

供需、交易是市场的本质

2）发掘将要爆发的强需求

发掘将要爆发的需求，对于当前经济发展阶段的判断非常重要。

工业化，前，中，后，需求是完全不同的

3）人和机制，是成长期行业选择标的的首要考量因素

对于处于快速成长期的行业

如果未来能看到有很大的需求，而当前供给又很小的话，

那么该行业目前的竞争格局，乃至生意模式，都属于次要考量因素，因为一切都在变化之中，远未到能下定论之时

首先要考量的因素是人和机制

足够大的需求会拉动大量要素投入，大量资金和人才都会进来，其中越是创新能力强、越是敢闯敢干的企业家，胜出的概率越大。

4）关于成长股的估值

当需求处于爆发初期，公司的增长比较难预测，市场也很难给出与之匹配的PE。

当需求即将爆发，或者刚开始爆发的时候，PE高也没关系，匹配增长即可。对于成长股而言，PE很重要，但增长更重要

5）由己及人逻辑演绎，寻找模糊的正确方向

对于哪些行业未来可能做大，我们可以通过国际对比来做初步判断

但对于哪些强需求行业会在什么时间爆发，则需要敏感性和逻辑演绎

在推演需求递进的过程中，很难做到精准判断，因为缺乏前瞻数据的验证和支撑，更多的依靠逻辑演绎和逐步验证

方法就是，从自己的角度出发，思考由那些需求没有得到满足，且未爆发，然后类推到全社会这些需求有没有得到满足，以及满足程度如何，最后找出那些人均满足程度不高、未来空间很大的强需求行业。

这些逻辑的推演只能做到模糊的正确，找到未来总要爆发的正确方向，并以此为依据做配置，逐步验证。

（4.2）成熟期行业的投资思路

稳定期的行业，的投资核心

找行业格局已经明朗的优势企业

稳定期的行业的需求趋于稳定，竞争力强大优秀公司强者恒强，

能通过“份额”和“利润率”的提升继续获取较为确定的利润增长

这种公司规模已经很大，企业家精神、合理的激励机制，和组织管理效率，更为重要

当然在不同的经济阶段和周期，能很好的为行业选择提供思考方向

（4.3）

未来投资看好的行业

1）行业集中度提升

2）消费升级，比如消费品、健康、运动。健康和运动目标比较难挑标的，有点像2010年左右的传媒行业，但是，未来肯定会有很多机会

3）看好环境改善

4）制造业竞争力提升

（5）逆向投资的核心

逆向投资的核心是在，负面思考的时候买入

要注意的是，下跌只是负面思考的表象，有时不难充分的上涨也可能是另一种负面思考

（6）一个经验：在经济变化的主航道上投资

（6.1）投资原则分享

【更偏成长的股】创新促使新生意的诞生，或者原有的生意快速整合，从而获得高增长率

【更偏价值的股】具有强大护城河的好生意，能实现高资本回报率

【价格要足够低】合适的价格，使得投资者获得较高的收益率

【创新越来越多】创业者推动创新不断出现，并创造好的组织和商业模式，加深护城河，为客户和投资者创造价值

产业升级的路径：新产品的逐渐规模化生产，导致价格降低和居民收入提升，当收入提升到某个阶段使得价格收入比较合适的时候，某类商品就会有一个需求爆发增长阶段，这种需求爆发按照消费升级过程逐次发生。

每一个生意来了，都先分析生意模式，仔细分析供求关系，研究每个公司在供应链上的竞争力，推敲在不同的假设条件下生意和公司的发展，由此强化自己在变化中投资于伟大生意和伟大公司

（6.2）构建在创新和护城河基础上的投资框架

创新是价值创造的基础（在创新的过程中，最终到生意有几个阶段：科研，产品模型，规模制造）

护城河是保证投资者可以赚钱的关键

所谓好生意，就是规模收益递增的生意，一般而言具有网络效应、品牌效应、产品粘性、规模经济。

从用户端而言，需要边际效用递增，一般需要有网络效应和品牌效应

从企业端而言，需要边际成本递减，一般需要有规模经济

最好的生意，同时具有用户收益递增和企业成本递减的特征，差一些的生意可能只具备一方面的特征

创新与护城河的关系

1）创新比护城河更重要。

创新指的是本质完全不同的产品竞争，例如互联网和电视、报纸的竞争

护城河指的是产业内部以及相邻产业的竞争

创新是质的竞争，护城河是量的竞争——套用一句时髦话“降维打击”，在降维打击面前，护城河没有用。

所以，护城河为核心的投资一定要在创新很难发生的领域，例如视频饮料

2）先看创新再看护城河。

首先看是否创新，即选择、体验、成本效率，有没有10倍提升，

然后考虑护城河，考虑联系的节点数量、密度、强度。——护城河是生意成功且持续长久获得价值的本质

3）创新和护城河是相互统一的。

创新和护城河的本质，都是体验和效率的差异

从创新来说，产品体验相较于之前产品有巨大的超越和效率成本的节约，这是高速增长的前提，直到替代了旧的，以及新的基本都用了

从护城河来说，相对于竞争者，产品要有体验和效率上的巨大差异，确保用户继续留着

（6.3）坚持投资再经济主航道上

不仅要投资有伟大创新和强大护城河的伟大公司，更要投资在经济发展的主航道上的伟大公司

诚然，任何行业任何时候都会有投资机会，但是主航道上的行业投资回报更好。

这些行业通常在不断创新的高速增长期，而且处在护城河不断加宽的过程中。

当然，非常重要的，需要分辨周期才能有不错的回报。

如何判断一个生意是否处在主航道上？——分成两个问题

一个新生意是否会成为主航道生意？

体验或效率要有倍数提升——比如10倍好--创新

要有足够的规模，小生意不可能成为主航道生意——大市场

必须要有足够的增长速度，在如今这个时代要符合摩尔定律——高增长率

要在商业上可行，可以在现在或可预见的未来产生卓越的资本回报率——商业上可行-商业模式--垄断性--护城河

第一批消费者已经在使用并且体验满意，能引领更多人使用——网络口碑效应

一个成熟的生意是否还会继续留在主航道上？

渗透率是否足够高

增速是否显著放慢--主航道生意应当有30%的收入增长。好的生意都有强大的护城河，该生意的资本回报率应该同样处于较高的水平，20%

概括为一句话：找

在主航道上，

引导创新，

且具有高护城河的公司

（7）学习把最重要的事情做到极致

0）要研究重要的问题，概括起来就是：大问题、大方向、大概率——不管你在细枝末节上做多么完美，其价值都是有限的。大问题上的模糊准确远远比小问题上的完美精确更为重要。

宏观逻辑：不仅包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理，甚至政治经济关系等大格局看问题（还包括大的经济周期）——比如，在全球化和互联网的大环境下，传统商业的逻辑机会发生了很大的变化，企业等各种组织的边界变得更为模糊，因此对竞争的理解就要从全产业链的生态去思考

产业逻辑：不同的产业在不同的发展阶段，其核心驱动因素与竞争要素是不同的，而且在当前互联网与全球化的时代，其变迁的原理更加与以往不同

业务与财务逻辑：判断一家企业的业务，首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合当前宏观逻辑与产业逻辑，是否符合社会大潮和产业大方向

1）宏观环境也很重要

2）把握产业的本质、核心要素，与关键变化

不同的产业，其本质在经济学与商业模式上，有着显著的特点

研究一个产业，还要研究驱动其发展，以及企业成长的核心要素——比如，芯片技术驱动了计算机的计算能力，才导致电信，媒体和科技（TMT）行业各个领域的硬件、软件和应用的飞速发展，技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为重要的战略

研究一个产业的长期方向，在一些拐点时刻，把握关键变化也十分重要——各种xx元年，在元年之前就要准备的，才能吃到风口的红利

3）从时间、空间、人，看企业的核心能力

一个好的企业除了做时间的朋友外，同时还不能做规模的敌人--比如餐饮公司，依赖厨师规模

人是一个重要的维度，其中最核心的是企业家精神

简单的分四类行业（各个行业的特征、详情查书）

消费品行业

服务业

制造业

TMT行业

研究的三个环节

归纳

演绎

实证

日常工作建议

建立属于自己的智慧圈（包括人，行家里手，不能只有1个，任何人都可能犯立场偏见错误）

广泛的学习与阅读——投资研究工作本质上就是学习，向同行学习、向同事学习、向书籍学习。除了眼前的、当下的任务，还要进行广泛的阅读，对长期重要的课题的深度阅读与前瞻思考非常重要。广泛的阅读、独立的思考、深度的讨论与互动，是做研究工作必不可少的

构建属于自己的研究体系——按照自己的方式，建立属于自己的行业和公司研究的逻辑框架与方法体系。对于年轻人来说，需要把基础的工作做踏实，因为只有在做基础数据时，才会将自己的思考融入其中。要通过持续的学习、不断的积累来持续优化与修正这个体系。

结构化研究文档——怎样提高日常工作中的研究效率？建议吧自己的工作底稿进行结构化记录。——比如对于一家重点研究的公司，可以把各种重要的信息放在一个Excel表格里，把各种要素进行有逻辑的数字化表达。——过去调研的东西，阶段性思考的东西，都放在这些文件里面，然后不断更新。下次拿出来讨论、编写与输出的时候，就非常方便。——几年后，这些沉淀下来的研究成果是非常有价值的，还方便对自己过去的研究进行复盘