可转债投资机遇和风险解析

作者简介：Tonlin 男，江苏人，鹏风理财师事务所财务分析师。本科毕业于中国政法大学，上海财经大学财务管理硕士，会计师职称，中国注册会计师(cpa)持证会员。个人兴趣领域：资本市场的财务舞弊及财务报表分析。

近两年可转债越来越受市场追捧，而疫情下可转债市场愈加火爆。各种可转债过山车行情极度刺激，萌T最近花了一些时间做了一些统计和思考，原创于此，抛砖引玉。

先说结论：

1-可转债是个好东西，“债底”保本，“期权”博利。但这仅适用于部分满足条件的可转债，且听下文详述。

2-可转债近期的疯狂，有少部分严重偏离了股价支撑，更别说债底保护了，简直就是“裸奔”。笔者只能解释为投资者的群体非理性（傻）和资金的借势疯狂（坏）。

一、为什么你最近总看到可转债？

1、可转债市场的扩容

在此引用中金公司针对2005到2019年可转债市场存量规模的统计图。可以看到，在刚过去的2019年可转债数量大幅攀升，年末达170支，存量面值合计达3,000亿元。

根据“集思录”对现存可转债的统计（2020-03-22）：现存可转债239支，存量面值合计达4,700亿元。相比2019年末更上一层楼。

2、部分可转债的疯狂频现引发媒体和监管层关注

“泰晶转债直上直下的过山车行情惊险无比，业内罕见，连续两个交易日大涨以至于四次临停，又连续两个交易日因为大跌四次临停。”

“还有如凯龙转债，这波炒作行情启动于3月18日，当时前一日的收盘价是164元，经过一番炒作行情之后，价格最高到达305元。

3月20日晚，沪深两大交易所均发布针对可转债交易的最新监管措施。

上交所公告称，将可转债交易情况纳入重点监控，对影响市场正常交易秩序、误导投资者交易决策的异常交易行为及时实施自律监管。

深交所也表示，对近期涨跌幅和换手率异常的“新天转债”“横河转债”“模塑转债”持续进行重点监控，并及时采取监管措施。

二、可转债的关键变量和定价因素

1、可转债的关键变量

可转债的关键变量简述如下：

（1）可转债面值，一般为100；

（2）转股价格，一般约定为发行时点股价 x（1+一定比例，比如20%）；

（3）转股价值：此时转股后的股票可以卖多少钱，能转成多少股X当前股价=（可转债面值/转股价格）x当前股价；

（4）可转债市价，当前可转债交易价格；

（5）转股溢价率=（可转债市价-转股价值)/转股价值；即：可转债市价相对于其转换后价值的溢价水平；

（6）回售触发价，一般为70%x转股价格；回售条款则赋予投资人在股价低迷时将持有转债以约定价格回售给发行人的权利，降低损失。也有80%或90%的；回售条款保护的是投资者；

（7）强赎触发价，一般为130%x转股价格；指正股价格在若干个交易日内涨幅达到一定条件（一般是130%），发行人有权按照远低于转债市价的价格赎回转债（一般是面值+应计利息），从而迫使投资转股，完成转债摘牌。赎回条款保护的是债券发行人；

（8）下修条款：向下修正条款为当正股股价连续一定交易日跌到一定幅度时，下修条款使得发行人有权选择向下修正转股价格，但一般不得低于每股净资产，并保护持有人利益。

可转债的定价主要影响因素如下：

可转债涉及的概念比较多，所以刚开始接触可转债的朋友需要耐心的花一些时间搞清楚。

2、可转债的定价

可转债的精确定价是一个很复杂的问题，我看到过有很多金融专业博士生的论文就以此为题。而作为普通投资者的我们，只需要知道大致的价格底线和上限即可避开雷坑。

（1）当正股价格高于转股价格：可转债定价以转股价值为底部，而且可转债市价在临近赎回时会逐渐回归转股价值。此时转股溢价率是风险的代名词。

（2）当正股价格低于转股价格：可转债定价以纯债价值为底部，此时转股溢价率即便高也不构成直接风险。

即便笔者尝试简化描述，但对于初次接触的投资者来说，仍旧不是那么容易理解.下面笔者通过简单图示，即便投资小白也可以按图索骥，对症下药了。

三、可转债的二因素图示法

笔者把目前市场上的239支可转债，以“可转债市价”和“转股溢价率”为X/Y轴，做出一个散点图。(密集恐惧症患者就对不住了)

从上图看出，大部分的可转债价格集中在100-140；转股溢价率大部分集中在0%-60%。

笔者试图在这张图中大致画出“埋伏区域”和“风险警示区域”。不同区域的可转债需要考虑的风险和收益大相径庭。

（一）区域A：埋伏区域

笔者将双低（低市价、低转股溢价率）的区域A称为埋伏区域，意指可考虑买入该区域的可转债长期等待，它们具有距离债底近，从而损失风险低；同时一旦后市正股股价上涨，转股价值的上升会带来可转债市价的提升。可谓是“债底保本，期权博利”的典范。哪里有这种好事呢？

（1）新上市的可转债，面值申购、溢价为零。此种标的绝佳。然而你抢不到多少。

（2）交易中的可转债也不是没有这种情况，只是你需要擦亮眼睛。在可转债刚刚进入国内资本市场的前几年，曾经中国银行可转债就曾造福很多雪球大佬。那么现今市场还有这种好事吗？

筛遍当今的可转债市场，239支可转债中有两支落入此区域：圆通转债(SH110046)和中来转债(SZ123019)。

刚开始笔者还兴奋了一下，因为笔者在写作该文的时候，认为理论上来说，埋伏区域的可转债只需要注意其违约风险，只要不是评级很差的债券，就可以视为很好的埋伏标的。

但当笔者逐个查看这两个标的时才发现，它们都是处在强制赎回期内了。其实这也告诉我们，现在雷越来越多的同时，机会却越来越少了。但是笔者还是坚信这样的机会还会再市场失灵的时候出现，让我们拭目以待。

为何这两支可转债落在埋伏区域，却没有了埋伏价值呢？赎回登记日的临近，让可能性逐步丧失，最终价值回归收敛于Max（转股价值，赎回价格）。

【插播小故事：--------------------------------------------------------------------------

在失望之余，笔者顺便了解了：圆通债券和中来债券强赎背后的奇葩悲惨故事，故事情节大同小异，以圆通转债为例：

因为前期圆通股价猛涨，管理层于是在2020年2月21日（当日收盘价14.83，仍高于强赎触发价13.95，大幅高于转股价格10.73）行使提前赎回权，对赎回登记日登记在册的“圆通转债”全部赎回。并于2020年2月28日发布《圆通速递股份有限公司关于“圆通转债”赎回及摘牌的公告》明确赎回登记日为2020年3月20日。

圆通速递股价走势图：

圆通转债市价走势图：

然而，世事难料，在强赎公告之后，圆通速递正股一路狂跌，股价在3月19日跌至10.98，稍微高出转股价格10.73，从而其转股价值略高于100的面值。截至目前（3月22日），圆通转债还有2.86亿元没有完成转股，将会被还本付息。

相信这也不是管理层的初衷吧，大部分上市公司发行可转债，还是希望最后能够债转股，省去还本付息，尤其是现金状况不好的公司；另一家中来股份也是面临类似的困境，还有三个交易日留给他4.48亿元的可转债进行转股，让我们拭目以待吧。(补充于2020年3月26日，已经退市，收盘价106.3，最后一个交易日转股价值106.69，因为不转股的话高于赎回价100.06，大家伙还是绝大部分转股了。要是股价再惨点，发行人真是要还本付息了）

这些案例也让我们清楚看到，可转债的末日（到期日，或赎回登记日）价格逐渐向转股价值和纯债价值两者中的较高者回归。

-------------------------------------------------------------------------------:插播结束】

（二）区域C：风险警示区域

笔者将双高（高市价、高转股溢价率）的区域C称为风险警示区域，意指该区域的可转债投资风险最高。该区域的可转债，大部分都已经高出强赎触发价，而高企的转股溢价率使得它们面临高企的强制赎回风险。

如果该区域的可转债发行人形式提前赎回权，在赎回登记日之前，投资人要么选择提前转股：获得转股价值；要么选择到期被按照债券面值加当期应计利息的价格赎回。而以高于转股价值的可转债市价（转股溢价率>0）接手的投资者将面临损失，而这个最小损失比率恰是这个转股溢价率。

前文所述的被爆炒的可转债都在这个区域。此时的投资已经是在搞情绪博弈，击鼓传花，而早已没有了价值支撑。

至于为什么会形成这样的局面，这跟以下因素直接相关：T+0、当日交易无手续费、无涨跌幅限制、盘子小易炒作（100亿以内）。正因为这些因素，游资可以低成本、高效率操盘获利。更无耻的是玩起组合拳：

“有机构投资者告诉券商中国记者，游资会通过拉抬正股，在可转债上诱多。即操纵正股前买入其对应的可转债，然后用资金拉抬正股股价，转债跟随正股上涨，这时游资就能抛出转债获利。”

这种游戏，相信理智的投资者都会避而远之，不去为他人做嫁衣。

（三）区域B/D：推荐可投区域

笔者将单高（市价和转股溢价率一高一低）的区域B/D称为可投区域，意指这两个区域投资风险相对可以接受，当然收益可能性也不会有埋伏区域那么确定。

B区域：该区域的可转债一般债性十足，都是一些股价表现平平、转股无望的可转债。所以市场给它们的定价比较接近债券。在该区域内部，越接近A，也就是转股溢价率越低的，其翻身可能性就会越大一些。在不考虑其他因素前提下，B区域下部分相比于上部分投资价值更高一些。对于此区域还可能会有一些惊喜，比如上市公司实施下修条款，这时候他们翻身的机会就会突然出现。这就需要投资者去了解上市公司动向，捕捉这样的机会。

D区域：该区域的可转债一般按照转股价值定价，显示出更高的股性。由于转股溢价率较低，从而不具有C区域的高风险性。对于本区域的可转债，笔者觉得既然大家这么看好公司，为何不直接投资正股呢？

（四）区域E：模糊地带

该区域处于居中状况，也是大部分可转债落地区域，属性居中，无特殊初步判断。

四、结束语与郑重提示

结束语：本文通过简单的“二因素图示法”实现可转债的初步分类，分享各区域可能有的风险和机遇。本文主要源自理论推演，区域划分随意性比较大，只是想在思维导向上做出一个直观的说明。

郑重提示：我们无法通过一个简单的策略永久战胜市场。在上面引用的多象限图示中，风险和收益都会被聪明的市场均衡分布，从而在有效市场中，没有哪一个象限会出现收益和风险分布不均的现象，即投资者无法实现无风险套利。然而我们也知道，市场不总是有效的，而作为投资者的我们，需要做的是尝试识别不同区域可能拥有的不同特征，排除基本的风险，获取更多的确定性。

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