加密资产一抓准
加密资产一抓准
比特傻已经两个礼拜没有更新长文了。有这么多读者支持，却不能把自己的思考及时分享给大家，比特傻觉得十分亏欠读者。过去两个礼拜辗转北京上海陪家人看病，耽搁些了时间。希望我的读者都能身体健康。然而，我的数字货币投资系列骨架已经逐步完善，正式命名为《彼岸系列》，后续会专门写文拟定框架和序。感恩币乎，如果没有币乎，就没有《彼岸系列》。今天，我们再说一个极为重要但别处没有说透的话题。
比特傻以前听过“一抓准”的轶事。苏州城里面，苏老板家茶叶铺的掌柜，骨瘦如削、不苟一言，是个奇人。掌柜长年经营茶叶生意，甭管客人要几钱几两，掌柜总能一把抓准对应的份量。掌柜出手干净利落，从不用称，却分毫不差。时间久了，街坊称呼掌柜为“一抓准”。比特傻以前听到这个轶事，颇为羡慕掌柜一抓就准的能力。一抓就准，实际上是一种极其高超的估值能力。茶叶的估值模型十分简单，单价乘以份量。单价是固定的，那么茶叶估值的核心就在于份量。“一抓准”掌柜对茶叶的估值信手拈来，而比特傻却对加密资产的估值头疼不已。加密资产的估值可从来都不会这么干净利落。
今天，比特傻就带大家了解加密资产的估值。为了回答这个问题，我们首先需要知道加密资产的价值来源在哪儿。其次，我们要学习加密资产的估值方法。比特傻和传统做法不一样，把估值方法分为逻辑精准的估值法和逻辑模糊的估值法。逻辑精准的估值法往往难以实操，而逻辑模糊的估值法往往易于实操。鱼与熊掌不可兼得，就是目前加密资产估值的现状。
加密资产的价值来源
朱熹说：问渠那得清如许，为有源头活水来。中国古代诗词大多表达细腻情感而非清晰逻辑。像这样清晰求索因果关系的诗词难能可贵。我们求索资产的估值，首先要问资产的价值源头在哪里。加密资产是去中心化协议的代币，而传统中心化协议的代币是股票、期权和债券等。在探究加密资产的价值来源之前，我们说一点证券的历史吧。
中心化协议代币的价值来源：
1602年，还是荷兰叱咤风云的时代，荷兰东印度公司也在这年成立。比特傻不去探究殖民血泪史，而是看荷兰东印度公司这家公司的估值。这是一家股份制公司，而且还是第一家发行股票的公司。荷兰东印度公司处在证券开天辟地的时代。当时投资者完全不了解公司的运营情况，他们只知道自己的分红。当时证券的价值完全来自分红或者股息。依据通证研究院的调研，400多年来证券市场价值来源分别从分红到企业盈利情况，再到企业内在价值。比特傻认为分红是收益权现值的体现，而企业盈利和企业内在价值是有收益预期的体现。中心化协议的代币的价值源头是什么呢？本质上是现金流带来的收益权、参与治理带来的使用权和自由交易带来的转让权。
去中心化协议代币的价值来源：
去中心化协议的代币继承了证券市场400多年发展的成果，并有所创新。除了上述三个价值来源，去中心化协议的代币还有新的价值来源。即：一层网络的安全性，如比特币pow机制带来的安全性；二层网络的有价值的数据及用户行为习惯沉淀，如Augur在预测市场的成功预言；网络中稀缺资源的使用权，如EOS中需要质押代币才能获得网络资源等。当然，无论中心化协议的代币还是去中心化协议的代币，都具备投机价值和财富储存价值。只不过，后者历史发展较短和天然的抗监管属性，导致其投机价值和财富储存价值大大增加。
人们不容易理解的地方在于为什么中心化协议的安全性没有价值，而去中心化协议的安全性有价值。不可测的人为因素=不安全因素。中心化协议如股市的交易系统再安全，其也没有安全价值、只有效率价值。因为：安全的中心化系统+不可测的人为因素=不安全的系统。而一个封闭的去中心化协议如比特币协议，最大可能排除了人的因素，使得安全性的价值凸显。比特币和广大智能合约平台，其安全性就是价值来源的一部分。
中心化协议和去中心化协议代币的价值传导差异：
比特傻再补充下中心化协议和去中心化协议代币在价值传导层面的差别。看百度的例子。百度广告系统是中心化协议。百度公司股票就是中心化协议的代币。中心化协议追求利润最大化后，支撑证券价格。假设比特傻用去中心化协议实现了百度广告系统的全部功能并发布了代币。巨大的广告系统租值并没有消散，而是释放在在代币的市场中。后者避免了来自货币、税收、工商管理、证券管理方面的降维打击，和企业管理层和监管层营私带来的损失。
中心化协议生成代币，传统金融一般叫做资产证券化。比特傻把去中心化协议生成代币的过程叫做货币化。证券化和货币化带来的估值差异，在于证券化无法突破货币这个价值媒介。中心化协议代币只是资产，而不能在经济体中被直接用作购买力。存在资产到货币之间的转化成本，获得货币后才能购买经济体内的产品和服务。而去中心化协议的代币除了资产属性，也有货币属性，能够在一个小经济体内自由使用(代币网络)。其货币属性抵抗了法币的降维剪羊毛。
最后，在价值传导上，利润支撑价值，但也是价值的约束。市盈率不仅仅支撑股票的估值，也约束着股票的估值。如同汽车上坡，依靠发动机驱动。汽车下坡，发动机却是制动。绝大部分去中心化协议的代币没有利润约束，也没有利润支撑。理论上，在同样资产的条件下，去中心化协议代币的价值大于中心化协议的价值，且波动性更大。
逻辑精准的估值法
比特傻求学时，和一个韩国小妹妹聊科技初创公司的估值。韩国小妹妹刚从韩国一家投资咨询机构实习归来。据她所说，该机构具备很多维度打分的方法能够评估初创公司的估值。小妹妹似乎对韩国的那家机构很有信心，告诉比特傻他们怎么用现金流折现法来估测初创公司的估值。比特傻心里叹了口气，1-2年后，小妹妹告诉比特傻那家咨询机构倒闭了。现金流折现，是费雪大师的智慧遗珠；理论上可以解决任何资产的估值问题，但世事多艰，未来的现金流几何只有天知道。类似这样的估值方法，比特傻叫做逻辑精准但实操很难的方法。
现金流折现法：
现金流折现法是来自费雪的利息理论。最早现金流主要应用于债券领域，因为债券有可期且确定的未来现金流。现金流折现法的逻辑在于把一个资产的远期现金流折现求和。后来人们发现面对不稳定的现金流也可以折现。举个例子，比特傻之前分享过老衲的一篇文章，提到对BNB未来5年的现金流折现，得出结论是BNB的合理市值在20多美金左右。这就是现金流折现法在加密资产估值的实践。
然而比特傻再次补充下对现金流折现法的理解。首先，现金流折现法是可以考虑风险的。也就是说在预测未来现金流的时候，可以考虑到风险收益。其次，如果无法无穷预测未来现金流，可以考虑在未来某一时点对资产出售获得的收益并折现。
现金流折现法难在什么地方呢？一难在未来的现金流难以确切知道，如BNB、HT、OKB；二难在于很多资产压根没有现金流，如BTC、DCR；三难在于考虑风险的情况下，折现率怎么安排；四难在于目前加密资产的现金流注入不仅仅是分红，更有回购销毁等新形式和其他各种限制条件，折价和溢价怎么安排。这导致了现金流折现法只能适用于有明确可依据的现金流项目。其实操永远无法像费大师的逻辑那样漂亮精准。
费雪公式估值法：
费雪方程式又来自大师费雪的妙想。费大师的想法是，币量*币速=价格*交易量，即著名的费雪方程式MV=PT。费雪方程式好理解吗？看似简单的东西，却是难以理解。比特傻举个例子吧：
未来某一天，比特傻手持5枚比特币，去买烧饼。用2枚比特币买了一个烧饼。卖烧饼的又用这两枚比特币买了1瓶北冰洋喝。下午，比特傻觉得自己没吃饱，又用1枚比特币买了半个烧饼填下肚子，这1枚比特币在这一天再也没有转让过。以上就是比特傻用比特币买烧饼的故事。
好了，我们先从货币流动的角度看。这一天，2枚比特币流动了2次，1枚比特币流动了1次，合计2*2+1*1=5枚/天。然而每一次比特币流动都是一次交易，那么从交易的角度看：烧饼和北冰洋都是2枚一份，烧饼合计1+0.5=1.5份，而北冰洋1份。也就是说2枚/份*（1+1.5）份/天=5枚/天。费大事的意思是从货币流动角度和交易的角度看，得到的是同一个结论。也就是说，费雪公式的内核是：每一笔交易都是一次货币流动。是的，这就是套套逻辑。表达方式类似于：比特傻的名字叫作比特傻。你们发现了吗？
这还不算完，V神这个小伙子别出心裁，说是稍微改下这个公式就能够给底层公链估值了。怎么改呢？MC=TH，其中C=1/P, 即公链代币的法币价格；H=1/V，即平均每交易一枚代币前用户持有的时间。朋友们，你们是不是觉得这个逻辑有点跳？天才如V神，才懒得解释个中缘由。然而这个公式无比正确，且V神的逻辑表达十分精准。篇幅有限，其中奥妙，留给聪明的你去想了。
然而，V神的结论是错误的。从MC=TH看，公式的左侧是币量*币值=币的估值。右侧是交易量*代币持有时间，于是V神的结论是用户持有代币的时间越长，则币的估值越高。这个逻辑对不对呢？从一级反应看，是对的。然而比特傻推移二层反应看，确实错的。因为用户平均持有代币的时间越长，势必会导致交易量下跌。这个时候，公链代币的估值是变大还是变下呢？朋友们，二级反应是经济学的弱点。是老司机查理.芒格的教导，年轻人不可不学。
回到估值方法，MC=TH的逻辑正确，但困难在于T和H的衡量。交易量包含链上链下、场内场外、现货期货还要剔除假的交易量，难于计算。而用户平均持有时间更是难以了解了。无论费雪公式还是V神公式，都好像是假设自己开了上帝视角全知某个经济体里面的所有交易信息，再在这些信息的基础上安上一个套套逻辑。真实的凶残的交易世界，从来不存在上帝视角。
期权估值法：
1997年，一个叫作麦伦.斯科尔斯（Myron Scholes）的斯坦福教授获得了诺贝尔经济学奖。因为这哥们搞出了个牛逼的公式，叫作布莱克-斯科尔斯（Black Scholes）公式，对股票、债权、货币和衍生品的估值做出了开创性的贡献。具体公式比较复杂，比特傻就不做展示了。
斯科尔斯的逻辑是啥呢？核心在于：市场有效的情况下，期权市场和现货市场是无法套利的。这点大家都理解，但这哥们天才的地方在于通过一系列股票和无风险资产的组合来复制期权的收益，那么理论上其成本应该就是期权的估值。牛逼在什么地方呢？在于这个思路对期权做估值，只依赖现货中的变量，而不再受资产价格未来的概率分布的困扰。在当时看来，也是石破天惊的思维。
又是一个天才，给出了逻辑上无懈可击的估值法。然而世事岂能这么容易遂如人意，其实操十分困难。公式中对无风险利率、股票价格和时间的函数都难以精确界定并受到随机因素的干扰。并且，很多时候市场并不是完全有效的，要计量市场的有效程度是很难的。因此，期权估值法也只是漂亮的镜花水月。
局部均衡法：
局部均衡法是比特傻提出来的，之前市场上并没有明确的提出者。这个方法来源于经济学中的边际思维。任何一个经济体，大到国家小到代币网络，理论上最终会处在均衡状态。什么叫做均衡状态呢，即增量代币不会影响币价。如果增量代币会增加币价，币价会提前上涨以抹平价差。如果增量代币会降低币价，币价会提前下跌以抹平价差。市场会做这样的调节。
举个例子，Multicoin在分析FCT的这个案例时，假设其代币的价格为月度网络使用费带来的入金/月度新增代币数量。这样新增代币就不会影响币价了。我们不考虑整体代币网络的变化，我们就考虑每个月的网络使用费新增的token数量会达到一个均衡。局部均衡法是一种边际观察法，即易于观察也能够大幅简化问题。然而，其困难在于不是每个代币都能够具备这种可以观察得到的局部均衡。精准找到某个代币的局部均衡是老司机的功夫。
链外资产类比法：
这个很好理解，比特傻就简单说说。如果把你家在北京市场价值1000万的房子拿去发币，那么发出来的币的总市值应该等于1000万。也就是说链外资产和链上资产的同类资产价格应该是均衡的。在看EOS, 很多批评者说EOS就是价格极为昂贵的云服务。这个观点当然过度简化了，但也说明人们对链上资产价格高于链外资产价格心怀不满。
麻烦的地方在于，每个市场的投机比重不同。北京的房地产几乎是货真价实的市场，各种限购限贷限离导致市场难以投机了，而同样的资产发币却没有这个限制，剧烈投机因素会使得估值失真。
逻辑模糊的估值法
比特傻曾经去找李笑来，讨论区块链项目的估值情况。当时李笑来的bigone还是有些量的。李笑来告诉比特傻，如果在bigone上线项目，其估值大概在市盈率70-150倍PE，比传统证券高很多。市盈率比较估值概念来自传统证券，是参考行业盈利水平的估值方法。非常粗糙原始，且逻辑上非常大条，不精准。这一类方法往往非常好实操，但困难在于其逻辑源头过于粗糙，导致结果差之千里。比特傻一点点说吧。
成本定价法：
成本决定价格，是很多人的错觉。前一段时间，市场传出东北城市鹤岗房价300块一平。网友大呼不可能，因为房子的钢筋水泥等楼面价都不止这个价格，怎么可能以这个价格出售呢？然而随着东北边缘城市人口剧烈流出，需求瓦解和市场预期奔溃，房价完全可以远远低于造价。
比特傻在《真比特币价格机制》中说，短期看，挖矿成本决定比特币价格，而中长期看则是另一个故事了。这就是说，从逻辑上成本定价法就不可靠。但，我们也不妨在市场中做些参考。毕竟短期还是能够说明一定的问题。
相对估值法：
开始说到李笑来的例子，就是相对估值法。相对估值法的核心逻辑就是和同行业其他标的的核心指标作比较。最简单的核心指标是利润，别的标的利润是估值的10倍，那我的项目估值也得是利润的10倍。核心指标及其组合的不同，会造成很多不同的估值方法。常见的核心指标包括链上交易额、移动平均值、利润、网络节点数等。麻烦的地方在于这些核心指标几乎可以无穷无尽地排列组合并在计算方法上调节系数和上下线。这会造成历史数据的过拟合问题。
然而相对估值法的更大麻烦在于只见树木不见森林，绝大部分相对估值法只考虑的某些有限的可衡量的核心指标，不全面。更别说把很多不可衡量的核心指标计算进去。比如技术团队的开发能力和核心团队成员性格契合带来的团队稳定性加成。重要吧，重要。但比特傻在任何相对估值法中都没有看见过。
财富仓库类比法：
比特傻曾经和基金合伙人一起讨论黄金的估值怎么算。除了产量外，其他的因素如金属特性、文化传承等几乎全是不可计算不可追溯的因素。所以呢，面对黄金这类型的财富仓库传统的估值法几乎全部失灵。那我们只能默认存在即合理了。
面对比特币这类型的新型财富仓库，只能类比黄金等既有财富仓库的市值。比特傻在《再一次寻找圣杯（一）》中有过详细结算，这里就不在赘述。然而，这种估值方法的缺陷同样明显。世间没有两片相同的叶子，也没有两种属性一致的财富仓库。新的财富仓库到底能够多大程度上代替旧的财富仓库，难以计量。比特傻问比特币到底能够在多大程度代替黄金、货币和房地产的储值功能，谁能告诉我？
结语
比特傻羡慕“一抓准”掌柜信手拈来的估值能力。然而在加密货币领域，整个行业目前都在为这一新兴资产的科学估值焦虑不已。世间万物，纷纷攘攘，大道至简。投资获利，无非买低卖高。然而何为低，何为高呢？需要各位朋友手持天平，一一衡量。每一个合格的加密货币投资者，都需要建立自己估值体系。科学的估值法，就是投资者手中的天平。没有天平的投资者，如果在黑夜中没有灯笼的赶路者。
今天比特傻告诉了大家加密资产的价值来源，并且比特傻按照自己的分类法，告诉了大家两大类估值方法：即逻辑精准但不易实操的估值法，和逻辑模糊但易于实操的估值法。前者真实世界迁就逻辑，后者逻辑迁就真实世界。朋友们充分理解比特傻所说的，就能获得一个粗糙的天平，从此买低卖高，有所依据了。时至今日，加密货币投资的《彼岸系列》的骨架已经基本完善，接下来需要更多的血和肉。今天，你和你的朋友读了《彼岸系列》，有变成更好的加密货币投资者吗？数字货币的大船传来锁链摩擦船舷的金属撞击声，一，二。。。三！船锚被收起，大船开始在黑夜的波涛中晃动不止。
