【深度】80-90年代日本地产泡沫始末大盘点

【目录】

第一章：日本地产泡沫从疯狂到破灭的历程

第二章：日本地产泡沫形成的原因

第三章：日本地产泡沫破灭的原因

第四章：日本地产泡沫破灭前后的各项数据对比

第五章：日本地产泡沫破灭的影响

第六章：中国楼市已进入最后的疯狂？（含结语）

【第一章：日本地产泡沫从疯狂到破灭的历程】

　　日本80-90年代的房地产泡沫，最直接表现是地价（因为日本实行的是土地私有制）的上升。其演变过程是：从用途上，由商业用地到住宅用地、再到其它用地；从地域上，先是东京都中心、而后扩展到东京都圈、进而扩展到大城市圈、最后是中小城市圈。整个泡沫的生命周期持续了较长的时间，首先是地价的膨胀、其次是地价趋于稳定、最后是地价的急速下降。

　　是不是似曾相识？历史会不会简单复制？回答这些问题前，让我们先来回顾一下日本楼市那场“疯狂过山车”的具体历程：

（图1：1982-1992年日本汇率和股市互动趋势）

1、泡沫孕育期：经济奇迹与与广场协议

　　20世纪80年代，日本在经济增长率、劳动生产率等方面均已远远超过美国，美元开始衰落。1980-1985年，美国劳动生产率平均约为0.4％，日 本约为3％；美国经济增长率平均约为1.5%，日本约为4.8%。1980-1984年，美国对日本的贸易赤字从150亿美元增加到1130亿美元，与此同时，日本对美贸易顺差从76.6亿美元增加到461.5亿美元。巨大的贸易差额在使美国成为世界最大债务国的同时，也使日本成为世界最大的债权国。 1985年，日本对外净资产为1298亿美元；美国对外债务为1114亿美元。

　　1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和央行行长(简称G5)在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额赤字问题的协议。因协议在广场饭店签署，史称“广场协议”(PlazaAccord)。

　　广场协议的表面经济背景是解决美国因美元定值过高而导致的巨额贸易逆差问题，但从日本投资者拥有庞大数量的美元资产来看，起核心打击对象是美国的最大债权国——日本。

 

（图2：1958-2014年日本地价和股市互动趋势）

2、泡沫膨胀期：都市圈领涨全国

　　广场协议后，日本出口急剧下滑，在1986年经济陷入衰退，物价陷入通缩。（注：日本出口在1985年5月便开始明显下滑，这源于当时美国经济的显著下滑，但“广场协定”后，美国经济停止下滑，9月之后的出口下滑可以归因于日元升值）。

　　为缓解经济下滑和通货紧缩压力，日本央行大幅降低利率，并增加银行信贷。再贴现率从1984 年的5%下调到1987 年的2.5%。拆放利率从1984年的9.06%下调到3.39%。1986-1990年间，日本国内货币供应量显著扩张，M2增速从1985年初的7.9%上升到1987年末的12.4%，过量流动性和低利率助涨了房地产泡沫。

（图3：1983-1986年 广场协议后日元升值对日本出口造成负面影响）

（图4：广场协议（1985年9月）后日本央行实施了宽松货币政策）

　　另外，“帮美国的忙”助推了泡沫。1987年，美国出现股灾——著名的黑色星期一。当时美国政府担心，如果日本银行提高利率，资金不能及时向欧美市场回流，可能再次引起国际市场动荡，因此建议日本暂缓加息。

　　日本政府也担心提高利率可能使更多的国际资本流入日本，推动日元升值，引起经济衰退。加之当时日本正在实施扩大内需战略，需要以较低的利率来刺激国内投资，减少储蓄，缩小经常项目顺差。在这种情况下，日本银行决定继续实行扩张性货币政策。

　　稳定的通胀掩盖了泡沫。为何决策者没有发现问题？因为稳定的通胀掩盖了泡沫，而且泡沫经济解决了日本的财政问题，1990年日本赤字国债发行额为零。货币扩张而没有通胀，归因于日元的持续升值。

　　总之，广场协议之后，日元汇率飙升，导致资产价格出现了过度繁荣的景象，日本政府为了遏制日元升值和挽回贸易优势，在货币政策和财政政策上相继转向宽松，这就像二次、三次点火一样，进一步助涨了在股市和楼市的疯狂。

　　1986年到1990年，泡沫呈现加速度扩大，日本全国商用土地的平均价格累计涨幅高达67.4%，其中东京、大阪、名古屋三大城市圈平均地价涨幅达到了1.2倍，日本东京地价在1985年到1988年涨了2.7倍。

　　日本地价的上升实际上是1987年从东京都市的商业用地开始的。1985年广场会议之后加速了这一过程。1986年至1987年东京的住宅地价格开始上升，同时波及到东京都圈的商业地、住宅地。东京以外的地区，1987年大阪、名古屋的地价、1989年其它中小城市的地价都接踵而上。

　　进入1988年之后，东京都圈的地价首先开始走向平稳。随后1990年大阪地区的地价也趋于平稳。直到1991年日本全国开始了大暴跌。

（图5：1964-2008年日本全国住宅用地、六大城市住宅/商业用地价格走势）

3、泡沫巅峰期：一年涨出一个美国

　　如果以代表日元大幅度升值的“广场协议”签署年的1985年开始为起点，到泡沫巅峰的1991年为止，全国6大城市的商业地价短短5~6年的时间里竟上升了3倍多！

　　当时整个日本房地产业需求旺盛，投机盛行，房地产价格持续走高。关于日本房地产泡沫的数字，后来成了研究泡沫经济耳熟能详的案例。

　　比如，在一个正常的国家，房地产市场的总价值一般是年度GDP的2到3倍，房地产业大约占可变价格财富总量的50%。但在日本房价暴涨的周期，这些指标都完全失灵。

　　而当时“卖掉一个东京就可以买下整个美国”的数据对比，更让全世界叹为观止。到1989年底，日本的全部房地产价值超过了美国房地产价值的5倍，是全球股市市值的2倍以上。也就是说，把日本卖掉，可以买5个美国。到1990年，日本土地的总价值超过了世界其余地区全部土地价值的一半，东京的单个家庭的住房价值高达3000万或4000万美元。

　　再如，在1986年、1987年、1989年的三年中，日本的地价总额增量都超过了国民生产总值！更值得注意的是1987年地价总额的增量与国民生产总值之比竟然为1.19：1，即仅仅土地价格增加额要比GNP还多得多，也就是日本地皮一年的涨幅高于全国所有行业制造的财富！这足以说明日本的房地产泡沫已经达到了总体国民经济的规模。

　　这些数字尽管现在看来非常荒唐，但在当时，对于日本经济和日本房地产的奇迹，很多专家用“新经济范式”来解释，认为日本房地产没有泡沫，诸如人多、地少、经济高速增长等现在用于解释中国房价一直上涨的逻辑在当时日本的房地产市场非常流行。

　　日本国内绝大多数的人甚至认为，按照日本地少、多山、人口密度高的国情，日本的房价会永远的上涨。这在日本房地产泡沫破灭后显得非常荒唐，但在当时的房地产市场，这是一个非常严肃的，得到公认的结论。

（图6：1989-2006年日经指数走势图）

4、泡沫破灭期：一场游戏一场梦

　　日本的房地产泡沫是和股市泡沫同时存在的，两者互相影响、互相推动，共同构成了资产泡沫，促成了日本1980年代后半期泡沫经济的形成。地价和股价总额的增量是相辅相成几乎同步膨胀的。

时至1989年，在汇股房三重泡沫的压力下，日本政府终觉危机临近，毅然选择了主动挤泡沫，去杠杆的“自杀式纠错”，几乎180度大反转地调整了税收和货币政策，并且采取了非常严厉的配套行政措施。

　　为了制止土地价格进一步暴涨，日本政府于1990年3月制定了《房地产融资总量规制》，同年12月又出台了《土地税制大纲》和《土地基本法》。日本央行也在1989年5月、10月、12月分别3次连续宣布调高利率，采取金融紧缩政策。

　　1989圣诞节过后，日本的股票市场首先开始暴跌，股市由历史最高位的39000点跌至34000点。翌年的1990年8月日本央行宣布第5次调高利率，从15个月前的2.5%提高到6%，同年10月日本股市比年初降了48%，暴跌至21000点附近。

　　与此同时，土地价格也开始暴跌，直至今日日本全国土地平均价格才出现止跌企稳的迹象，但已经下降到上个世纪70年代末的水平了。在泡沫由疯狂到破灭的过程中，各个地区地价变化是不平衡的，大城市变化最大。在大城市中升降幅度最大的是大阪圈、其次是东京圈、第三是名古屋圈。

　　在1990年日本经济泡沫破灭之前，绝大多数的人认为日本房价和股市仍然会继续上涨，其中的代表人物三一证券的总裁坐着火箭登上了美国《时代周刊》的杂志，但就在1990年，日本泡沫破灭，几年后，三一证券的总裁跳楼自杀。

　　泡沫破灭之后，从1990年开始至今，日本全国大部分城市的房地产价格持续下跌，造成银行大量不良资产。2003年3月，日本七家大型银行共核销了大约5.6万亿坏账，日经指数也跌入历史最低位的8000点内。

【第二章：日本地产泡沫形成的原因】

1、金融的自由化

　　直到日本高度增长期结束、进入稳定增长期的1970年代末，日本政府始终没有完全开放其金融市场，特别是在银行的自由化方面。进入1980年代初期，这种情况开始发生变化，1983年日本金融制度调查会决定开始渐进地实现利率自由化，1985年实现了大额存款利率自由化。

　　与此同时，日本政府也逐渐放开了对金融市场其它方面的管制，大企业的资金筹措方式也开始多样化，比如发行企业债、认股权证、一些大企业赴海外融资等等。然而随着企业可以通过发行债券来满足企业对资本的长期需求，日本企业特别是大企业已经不再需要日本旧有的金融体制的支持与保护了。日本的银行特别是中小型银行逐渐失去了一些固定的大企业客户资源，利润减少，企业经营面临困境。

　　为提高收益，日本的银行开始将贷款目光转向了风险较高的中小企业和房地产公司。然而日本的银行并不认为一旦经济衰退、房地产价格出现回落，这些潜在的风险必定会释放出来，使这些贷款成为不良资产。这说明当时日本的银行还没有建立一套完善健全的项目评估体制以及风险监控机制。

2、宽松货币政策与日元升值

　　上个世纪80年代中后期日本政府实行的宽松的货币政策被学术界公认为是产生房地产泡沫的最主要原因。当时的国内国际环境是，日本的贸易顺差不断增加，同以美国为首的其它发达国家之间产生了激烈的贸易摩擦，国际上要求提高日元兑美元的升值压力不断增加；同时日本政府也急于期望将本国经济由从前的出口带动型过渡到内需推动型。1985年9月，发达国家5国财长会议（G5）召开，决定纠正日元兑美元汇价低的现状，俗称“广场会议”。

　　此后，日元兑美元由240日元急剧升到150日元。在日本国内，廉价的进口产品与处于劣势的国内生产商展开了激烈的竞争，一些处于劣势的产业面临关门转产或者是转移到海外的结构性调整；在对外贸易上，日元升值给日本的出口企业带来了更大的生存压力。在日本经济面临内外压力的情况下，为了缩小经常项目赤字，摆脱由于日元升值带来的经济衰退，日本zf提出通过扩大内需来调整经济结构的政策建议。之后的一年里，日本央行连续5次调低利率，由1986年1月的5%降至1987年2月的2.5%。央行利率调低之后，由内需带动的日本经济开始好转起来。

　　在个人消费方面，伴随着日元升值，日本人开始大量购置房产、购买大型彩色电视机和高级进口轿车、以及赴海外旅行。日本企业在逐步加大海外投资力度的同时开始不断地大量购置土地、建设厂房、增加设备投资。宽松的货币政策加上日元升值后急剧扩大的购买力虽然极大地刺激了内需，造成了日本经济一片繁荣的景象，但是它同时也造成了国内房地产的泡沫。

3、海量信贷从实体经济溢出，推升资产价格

　　日本在 1985年签署“广场协议”之前，货币供应量相当稳定，但是从1986 年 1 月到 1987 年 2 月，日本银行连续5 次下调贴现利率，最终降至2.5%。1987年至 1990 年期间，日本的（M2+CD）增长率超过了 10％。

问题的关键是，这一时期经济平均增长速度只保持在 4％左右，当时日本家电、半导体等产业已经世界第一，没有新产业能够吸纳这些多出来的海量信贷资金，货币流入房地产和股市，推升资产价格就变得非常容易理解。

（表1：1986-1992日本GDPZ总量、增速与股票总市值、土地资产总之对比）

（表2：1981-1990日本银行对不动产、非银行金融机构和建筑业发放贷款的比率）

　　日本放松对利率和资本市场的管制加速了资金流入房市的进程，银行大量投资于房地产业，大量发放抵押贷款，鼓励土地持有者进行投机，并以他们持有或购买的土地为担保再次向其提供贷款进行投机，更使得泡沫膨胀得越来越快……这一幕我们在2008年美国次贷危机里又真切见识了一次。

　　如此反复，银行的土地抵押贷款数量急剧膨胀，银行的房地产抵押贷款余额占其贷款总额的比例由1984 年的17%，上升至1988年底的将近22%，再到1992年时已达到35.5%（期间地产泡沫已经破灭，大量土地抵押贷款变成银行坏账）。

4、政府反应迟钝、政策失当

首先，1985年广场协议后，日本政府对出现房地产泡沫缺乏警惕性，制定了宽松的货币政策推动了房地产价格猛涨。

　　1986年前川报告出台后，通过扩大内需推动经济增长、并以此阻止日元升值带来的经济衰退成为日本经济政策的主导方针，过去一直紧缩的财政政策也开始有所松动。

　　日本政府当时的工作重心是摆脱由于日元升值带来的经济衰退、促进内需、稳定物价以及保持国际收支平衡，认为中长期制约日本经济的主要因素是劳动力不足、能源缺乏、储蓄率下降等问题，根本没有将房地产泡沫这一新生的关键因素考虑在内。

其次，1987年开始，宽松政策促使房地产泡沫急剧膨胀，日本政府又一次判断失误，继货币政策之后，财政政策也全面转为宽松。

　　1987年5月，日本政府出台了“紧急经济对策”，正式宣布扩大公共投资。这个政策标志着日本在财政上也开始有紧缩转变为积极的财政政策。

　　其时日本国内资产泡沫的膨胀已经非常明显，但是当局非但没有采取任何宏观调控措施来缓解房地产市场的过热现象，还错误地认为日本经济发展形势一片大好，更用宽松的财政政策“火上浇油”，任凭房地产价格一路狂涨。

最后，连续误判的日本政府依然没有认清泡沫对日本中长期经济发展可能带来的严重破坏性后果，选择了最突然、最刚性、也是最僵化的“一刀切”方式直接刺破泡沫。调控过程缺乏宏观的论证与分析，更无周密的政策协同与对冲，导致泡沫在短时间内急速破灭，整个日本经济也随之陷入崩溃的状态。这部分内容后文再做详述。

5、投资理念失去理性，追逐泡沫

　　在日本泡沫经济形成过程当中，金融机构与民众的投资理念都失去了理性，成为泡沫的推手。

首先，日本金融机构对房地产泡沫的危害认识不足，也没有能够及时对房地产市场现状做出正确的评估，纷纷给房地产公司和建筑公司发放贷款，形成了房地产不断 升值和信贷规模不断扩大的恶性循环，泡沫越吹越大。各金融机构为了追求高额利润，将房地产贷款作为最佳贷款项目，无节制地扩大信贷规模，助长了泡沫的形成。就在泡沫即将破灭的1991年，日本12家大型银行向房地产业发放了总额为50万亿日元贷款，占贷款总额的1／4。

其次，大众投资者普遍相信人多地少的矛盾导致土地的价格只会继续走高，地价不会下跌。担心现在不买，以后需要付出更大的代价——这种恐惧性抢购在全世界地产泡沫疯狂期经常出现。因此即使毫无用处的土地，各个公司 也全力争夺，导致房地价越走越高。反过来由于投资投机过度，造成房地产业虚假繁荣，房地产价格暴涨导致企业和个人都纷纷投资和投机房地产。人们从银行贷款 购买房地产，然后再用房地产做抵押再去购买房地产，造成了大量的重复抵押和贷款，并加剧了房地产价格的暴涨。

最后，追溯日本市场投资理念为何失去理性，除了金融政策失当以外，不能不说当时日元大幅升值导致其购买力确实大幅增加，70-80年代日本经济崛起给日本国民带来极为乐观的心态，这种思维惯性最终导致了集体误判。

【第三章：日本地产泡沫破灭的原因】

1、适龄购房人群和经济增速拐点

（图7：日本置业人群1970年初和1990年初分别出现拐点）

（图8：日本1955-2000年储蓄人口与地价指数对应关系）

　　日本1974年和1991年房价泡沫旗鼓相当。那么为何1991年是大拐点？

　　如果对照日本1974年前后和1991年前后房地产泡沫的形成与破裂，可以发现，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑。

　　1974-1985年日本虽然告别了高速增长，但仍实现了年均3.5%左右的中速增长。1970年日本城市化率72%，还有一定空间。1974年20-50岁适龄购房人口数量接近峰值后，并没有转而向下，在1974-1991年间维持在高水平。

　　但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、适龄购房人口数量大幅快速下降等。1991年以后日本经济年均仅1%左右的增长，老龄化严重，人口抚养比大幅上升。1990年日本城市化率已经高达77.4%。1991年以后，20-50岁适龄购房人口数量大幅快速下降。

（图9：1950-2010中国人口替代水平）

（图10：中国未来20年 劳动力变化趋势图）

对比：根据预测，2030年中国人口将达到峰值，即14.5亿人，到世纪末的人口将不到10亿，甚至根据联合国的一项最低假说是6亿人。另据全国人口普查数据不完全统计，80后总数是2.28亿，90后是1.74亿，00后是1.26亿。90后比80后少30.68%，00后比90后少19.39%。与之相应的是，截至2015年，80岁以上人口已经达到3000万。

　　法国国家人口研究所研究员、中国人口研究问题专家伊莎贝尔·阿塔内认为，中国的性别比失衡以及比德国、日本和韩国还要快的老龄化节奏都导致中国的情况是“世界独一无二的”。美国自“战后婴儿潮结束后”，人口结构比较平衡，每一代是数量基本相同的人口，而中国就是倒金字塔的结构。

（图11：中国置业人群2014年出现大拐点）

　　从购房人群看，中国和日本1991年前后类似，20-50岁购房人群开始快速下降。美国、日本、中国等普查数据表明，20-50岁是住宅消费主力人群和购房适龄人群，日本20-50岁购房人群1991年前后迎来大拐点，而中国在目前也迎来大拐点。

2、当局主动收紧并刺破泡沫

（图12：1985-2014年日本利率政策与土地价格走势图）

A、紧缩的货币政策

　　随着通胀压力在1989年开始出现（3%-4%），而且股价和房价加速上涨，日本央行从1989 年开始连续5 次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987 年2 月的2.5%上升到了1990年8 月的6%。与此同时，货币供应增速大幅下滑。

　　当然，日本政府没有意识到挤泡沫会产生如此大危害，如果提前知道，可能政策会有所变化。

B、对房地产贷款和土地交易采取严厉管制

　　1987 年7 月，日本财务省召集有关金融机构举行听证会，了解金融机构在房地产市场上的活动。此后，财务省发布了行政指导，要求金融机构严格控制在土地上的贷款项目，具体的要求是“房地产贷款增长速度不能超过总体贷款增长速度”。受此影响，日本各金融机构的房地产贷款增长速度迅速下降，从1987 年6 月的36.6%下降到了1988 年3 月的10.2%。到1991年，日本商业银行实际上已经停止了对房地产业的贷款。

C、调整土地收益税

　　在1987 年10 月调整税制之前，拥有土地10 年以内被视为“短期持有”，而10 年以上则被认为是“长期持有”，在调整税制后，持有不超过2 年被视为是“超短期持有”，并受到重点监管。

对比：由于一二线城市的楼市高烧不退，已成今年两会焦点，两位部长给出了抑制房价过快上涨的最新指示。

住建部部长陈政高列出了五大方向：实行严格限购政策；执行严格的差别化税收和信贷政策；增加土地供应面积；增加中小套型住房供应数量和保障性住房建设；打击交易违法违规行为，正确引导舆论和预期。

国土部部长姜大明主要提到的是：增加一线城市的土地供应面积，并将防止异常交易推高房价。

住建部总经济师赵晖则称：“长期看，北上广深房价继续上涨的可能性不是太大，我们已经针对房价建立了一套强有力的制度，核心是限购。这套政策看起来是很有效的。这几个月是特殊情况，（目前）投机性的需求基本上得到了控制，关键是增加供给。”

　　紧随其后的是北上广深等一线城市有关部门陆续开始出招，新一轮抑制房价过快上涨的政策组合拳正在袭来，以本轮涨幅最大的深圳为例：

　　3月4日，深圳市金融办下发一份防范房地产行业金融风险的函件，严查互联网金融、小贷公司、中介机构、开发商渠道的首付贷风险。

　　3月11日深圳市房地产经纪行业协会在其官方网站发布了一个郑重提示，将于4月1日起对房产交易评估价格进行例行更新，调整后的评估价格较目前将提高50%。

　　《深圳特区报》在3月18日头版刊登了一篇名为《深圳十大专项行动破解发展空间瓶颈》的报道，称：到2020年，全市将盘活释放建设用地不少于50平方公里，减少不少于2亿平方米的违法建筑面积，基本完成地籍调查和土地登记工作。其中，2016年盘活释放出不少于15平方公里的土地，减少不少于1000万平方米的违法建筑面积。

　　不过，中国宽松的货币政策以及积极的财政政策仍将持续一段时间，因此催生楼市泡沫外部环境并未发生根本性变化，限购、增税、增加土地供给等措施只能起到缓解投机热度、抑制价格井喷的作用，并不会带来房价的真正拐点，更不至于象日本当年那样发生突然崩盘，而“房产税”作为“最大杀招”，不到万不得已时，应该不会祭出。

【第四章：日本地产泡沫破灭前后的各项数据对比】

1、房价与货币供应量与杠杆率走势高度吻合：

（图13：1968-2014日本与中国的M2/GDP数值）

（图14：1968-2014日本M2、新房价格、GDP增速）

　　80 年代后半期，日本实行宽松的金融政策，各部门快速加杠杆，尤以非金融企业最为显著，杠杆率由 1985年的 251%快速攀升至 1989 年的历史高点 385%。

　　1990 年日本 M2 增速及 GDP 增速均创下了自 1981 年以来的最高位，分别为 11.7%及7.7%，M2/GDP 也达到短期高点 112%，而东京都市圈新房价格增速在这一年高达 17.2%。

　　1989 年日本货币政策开始转向，1990 年末紧缩的金融政策效果才显现出来，1991 年 M2 增速及 GDP 增速大幅降至 6.3%及 3.7%，M2/GDP 也逐步下降，尽管在 1991 年下半年央行再次降息，但依然抵挡不住资产价格的快速下降，非金融企业加速去杠杆。

对比：中国自 2009 年开始进入加杠杆周期，M2 占 GDP 的比重迅速攀升至 2015 年末的 206%，尽管相对泡沫前的日本而言均处于较低的位置，但值得注意的是： 1）负债的行业集中度高；2）我国贫富差距大；3）上海房价增速呈现更大的波动性及与 M2 更高的相关性，除了一线城市集中了我国大部分的财富之外，或许也显示了一线城市楼市更高的投资属性。

2、泡沫破灭后，楼市价跌量增，租金则先升后降

（图15：日本首都圈新建公寓销量单价走势、城市住宅底价走势）

东京都市圈的楼市在泡沫破灭后的 6 年时间里，其实是出现了严重的量价背离，即房价大幅度下滑，但销量在1991年下跌近一半后出现快速回升，1993年同比翻了一番，1994 年几乎再翻了一倍。

租房市场一直表现平稳，东京都市圈的房租价格不降反升，从 1988 年开始，到 1994 年达到历史高位，累计涨幅达 16%。

3、泡沫破灭前后，中心城市的房价升幅与跌幅均远大于全国均值

　　在日本楼市泡沫破裂之后，日本包括东京在内的六大都市和全国楼市同时从1992年陷入跌势。而从跌幅来看，三大都市圈（东京圈、大阪圈、名古屋圈）在楼市暴跌的数十年里，跌得最惨！

（图16：1989-2014年日本住宅用地价格走势）

（图17：1985-2015年日本东京、6大主要城市、全国土地价格走势）

　　日本的房价已经快跌了30年，跟我们一样，上涨的时候都是一线城市涨，东京涨的最快最高。大概当年日本人也相信，日本只有一个东京，东京掌握着教育、医疗、金融、就业等等资源，所以东京房价不会跌。东京买不起了就买东京圈，东京圈买不起了，就开始买6大城市，最后再买小城市，从涨幅上来看，甚至6大主要城市的涨幅远远超过了东京圈和东京核心区的房价涨幅（有基数原因），这就是一种跟风炒作，不过潮起潮落，潮水总归要退去。

　　90年代开始，泥沙俱下。别管什么一线城市还是二线城市还是东京核心圈，价格同样是暴跌。只不过跌到后来，一线城市还能止血，而二三线城市根本就没有这个功能，现在还在跌！有个朋友家的父辈买了一套大阪的房子，当年倾其所有，现在跌了一半，每年还要交着沉重的赋税。根本卖不掉。

4、泡沫破灭前后，新房“房价收入比”由18降至11.4

（图18：1988-2014日本首都圈房价收入比）

在房地产泡沫破灭前，东京都市圈的房价收入比最高达到18，去除税费大概在12左右。泡沫破灭后，东京都市圈房价收入比降到11.4（包括税费）。

对比：以2015年数据计算，我国一线城市的“房价收入比”在16上下。假设一套 300 万元的房子，月收入税后 8000 元，按两人计算，则目前房价收入比已经达到约 15.6。值得注意的是日本 80 年代实行宽松的货币政策，购房首付比例及利率非常低——中国的房贷利率也正朝着这个方向变化）

5、泡沫破灭前后，租金保持稳定，但租售比低于央行贴现率

（图19：1988-2014年日本首都圈租金收入比）

　　同一时期东京都市圈的租金收入比非常稳定，1988 年以来一直维持在 34%-38%的水平。

对比：我国一线城市目前的租金收入比水平与东京都市圈差不多。房价比较容易受首付政策、投资需求等各种因素的影响，导致房价收入比波动 非常大，但租房基本都来自真实的住房需求，租金收入比显示出很高的稳定性。

（图20：1988-2014日本首都圈租售比）

（图21：2008-2015北上深租售比）

　　东京首都圈新房租售比只有在 1988-1992 年五年间低于央行贴现率。

对比：我国一线城市租售比长期低于一年期定存利率。这里可能有不愿租房的文化差异、学区房政策等因素的影响。

【第五章：日本地产泡沫破灭的影响】

（图22：日本经济增速在1970年初和1990年初两次换挡）

　　日本泡沫破灭后，经济陷入了失去的二十年和长期通缩，居民财富大幅缩水，企业资产负债表恶化，银行不良率上升，政府债台高筑。另外，日本政治影响力下降，超级大国梦破灭。

1、陷入失去的二十年和长期通缩

　　1991年地产泡沫破灭后，日本经济增速和通胀率双双下台阶，落入高等收入陷阱。1992-2014年间，日本GDP增速平均为0.8%，CPI平均增长0.2%，而危机前十年，日本GDP平均增速为4.6%，CPI平均为1.9%。

　　值得注意的是，这样的“成绩”还是在政府大力度刺激下才取得的。逆周期调控使得日本政府债务率大幅增长，央行资产负债表大幅扩张。日本10年国债收益率跌至负值，反应未来前景仍不乐观。

2、私人财富缩水

　　辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地产和股票价格的下跌给日本带来的财富损失，达到1500万亿日元，相当于日本全国个人金融资产的总和，这个数字还相当于日本3年的GDP总和。从下图可知，房地产比重无疑大于股票。

（图23：1955-2000年日本股票总市值、地价总额与名义GDP对比走势）

3、企业资产负债表恶化

　　房地产和土地是很多企业重要资产和抵押品，随着这些资产价格的暴跌，日本企业资产负债表出现明显恶化。企业为修复其恶化的资产负债表，不得不努力归还债务，1991年后尽管利率大幅下降，日本企业从外部募集资金却持续减少，到90年代中，日本企业从债券市场和银行净融入资金均转为负值。

4、银行坏账大幅增加

　　房地产价格大幅下跌和经济低迷使日本银行坏账大幅上升。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭[参见吉野直行（2009），国际经济评论]。日本所有银行坏账数据，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元[参见李众敏（2008）国际经济评论]。

5、政府债台高筑

　　经济的持续衰退，和政府的逆周期调控，使得日本政府债台高筑。1991年日本政府债务/GDP比重为48%，低于美国的61%，意大利的99%，略高于德国的39.5%，2014年，日本政府债务/GDP比重为230%，远高于美国（103%），德国（71.6%），意大利（132.5%）等。

6、国际地位下降

　　1991年后，日本经济陷入停滞，和其他国家相对力量出现明显变化。以美元计价的GDP总量来看，1991-2014年间，日本累计增长30%，美国增长194%，中国增长26.3倍，德国增长114%。1991-2014年间，日本GDP占美国比重从60%下降为26%，中国成为第二大经济体。

7、高位接盘者损失惨重

　　1989年12月，在日本政府紧缩政策的重压之下，房地产市场再也找不到信贷支持，泡沫瞬间破裂，仅用9个月时间，日本首都东京房价拦腰斩。很多按揭购房者无力还贷，银行收回大量断供且巨幅贬值了的房地产，金融危机爆发。不少在房地产泡沫时期接盘的日本居民，至今仍未解套。

　　此外，日本保有住房成本高昂，除了物业费用外，每年还要交5%左右的房地产税，每年为砸在手里的房子支出不菲的费用，正是“偷鸡不成蚀把米”。

　　那些在楼市泡沫高峰期接盘的日本老百姓，最能切身体会“盛宴”之后的孤寂与悲凉，网上疯传的一篇文章《日本房地产泡沫破裂后的平民生活》（http://finance.sina.com.cn/world/yzjj/20140526/110619225622.shtml ），就是讲述楼市泡沫幻灭之后，高位购房者的真实故事，有兴趣的朋友可以找来一读。

【第六章：中国楼市已进入最后的疯狂？】

　　巴菲特说过：只有在潮水退去时,你才会知道谁一直在裸泳。对楼市盲目乐观者，一直在寻找这个中国楼市继续牛途的“理论依据”，并坚信这一“地球上最坚硬的泡沫”永远不会爆破。

　　很多人不愿意把中国楼市的疯狂与日本的历史做比较，更不愿意认真论证中国会重蹈日本覆辙的可能性与破坏力。结合上文的数据与论述，我们需要厘清了以下错误的认识：

1、纵向对比：中国一线城市房价和当年日本泡沫巅峰期相比，还不够高？

　　90年代日本房地产泡沫最疯狂的时候，东京的普通住宅到底有多贵呢？

1990年，日本房价最疯狂的时候，东京圈（相当于北京）使用面积75平方米（折合建筑面积约为100平方米，精装修）的中高层住宅（相当于中国的商品房），距离圈十公里以内（大概相当于北京5环以内）的均价为39万*18.7=729万元，折合7.29万元/平方米。距离城市核心圈20~30公里的均价（相当于北京5环~6环均价）为39万*8.95=3.65万元/平方米。

　　要知道这可是在日本经济最鼎盛的时代，东京圈（相当于北京）人均年收入为694.1万日元，相当于今天人民币39万元。

对比：中国一线城市，人均收入仅为当初东京的1/3~1/5，可房价基本上已经与东京房价泡沫鼎盛时期接轨，一些天价学区房甚至创出了20万/平方米的天价！那么未来一线城市房价继续飙升的空间和动力在哪里？东京房价泡沫破灭后跌了70%，我们的一线城市呢？

2、横向对比：中国一线城市房价与国际大都市相比，处于什么位置？

　　东京，中心地段房价为2216636日元/平方米，相当于10-13万人民币/平方米，但是东京都400-500万人民币一套100平米的房子还是有很多的，相当于4-5万人民币/平方米。人均GDP约3.62万美元。

　　悉尼，房屋均价65万澳元每套，大概相当于300万人民币/套。人均GDP约7万美元。

　　纽约，曼哈顿（类似北京二环以内）公寓均价96万美元/套，相当于6~8万人民币/平方米，纽约人均GDP约10万美元。

　　伦敦，公寓均价35万英镑/套，相当于3~4万人民币/平方米。伦敦人均GDP约7万美元。

　　香港，房屋均价约为10万人民币/平方米，人均GDP约为4万美元。

　　北上深，最新房屋均价3~5万元/平方米，人均GDP1.6~2.2万美元。

　　目前国内北上深这三个一线城市的房价，从绝对值上看，在主要大都市中，已经超过东京等其他绝大多数发达国家的大都市房价水平，与伦敦，纽约，悉尼，新加坡等国际顶级大都市房价已经基本看齐，仅次于香港。

　　而我们一线城市的人均GDP以及人均收入水平，大概只有上述发达大都市的1/4~1/6左右。如果按照房价收入比计算，深圳目前的房价收入比已经超过30，为全宇宙最高。（1W以上美元GDP的大都市房价收入比的正常值应该在3~6左右，一般超过10就可以认定是泡沫）

（图24：2015年，100万美元可在世界房价最贵的城市买到多少平方米）

　　另据某房产公司发布的《2016年财富报告》（如上图），分析了100万美元能够在全球各地买到什么样的房产。报告显示，全球房价最贵的十个城市依次是摩纳哥、香港、伦敦、纽约、悉尼、日内瓦、新加坡、上海、巴黎和北京。

　　以100万美元如果用来购买豪宅的话，在北京可以买到58平方米的大小，在上海可以买到46平方米大小，在香港只能够买到20平方米。昂贵程度排名分列全球第十、第八、第二。

　　该报告还指出，由于中国和其他新兴经济体的经济增速放缓、金融市场的动荡，世界范围内的财富创造也随之放缓，2016年全球房地产市场的销量和价格将总体下降。而且，顶尖大城市的房价这些年增长迅猛，房价可能已经触及天花板。

　　在大中国范围内，也许只有香港——这个全世界房地产发展最畸形的奇葩，算得上是世界上仅存的可以被房价多头拿来证明“一线城市房价不高，未来依旧有上涨空间”的遮羞布了。

　　除此之外，几乎所有证据都指向一线城市的房价已经贵的离谱，一线城市的房价收入比已经远超合理水平，一线城市的房价已经透支了未来至少十到二十年的收入增速了。

３、城市化未完成，人口净流入，房价就不会跌？

　　现在人们看多一线房价看空三四线房价的一个最主要理由就是一线城市人口净流入，而三四线城市人口在净流出，潜台词就是说只要人口在净流入，城市化进程在继续，那么房价就只会涨不会跌。

　　事实真的这样吗？确实目前中国的城镇化还没有完成，而日本房地产泡沫破灭时城镇化已经完成，但是请让我们来查询一下数据：日本总务省发表的《人口移动报告》表明，日本人口向东京周边集中的趋势进一步加强。东京圈（包括东京都、神奈川县、埼玉县、千叶县）的人口净迁入较上年增加1万2884人，达到10万9408人，时隔5年突破10万人大关。其中仅东京净迁入7万3280人。

　　数据表明，2014年日本首都圈（东京都及周边三县）的流入减去流出的净流入人口为109408人，比上年增长12884人，连续19年增加。

　　也就是说，日本楼市泡沫破灭后的1995年至今，东京都市圈人口一直持续净流入状态，可即使这样，依然不能阻止东京房价从最高点暴跌70%，至今依旧打5折的命运。

　　大洋彼岸的美国，在完成城镇化之前房地产泡沫已经历过数次破灭，也可以证明泡沫破灭的时间与人口流向无直接对应关系，人口净流入并非房价只涨不跌的理由。当泡沫积累到一定程度开始破裂的时候，所谓人口净流入是无法阻挡房价下跌的，这和股市泡沫破灭时新增开户数可能还在增长的道理是一样的。

（图25：2010-2015中国一二三线城市房价指数与商品房销售面积走势）

　　从2015全年的房价走势来看，二三线城市的房价泡沫已在破裂过程中，而由于资金退守一线城市，所以抱团取暖反而加速了一线城市的最后疯狂。2016开年以来的这轮上涨中，一线城市内部其实也已开始分化，资金继续退守一线城市的核心区域的态势十分明显。有人笑言，最后大概只有中南海和天安门附近的房子不会下跌——因为那里根本没有商品房。

４、宽松货币政策下，房价就不会跌？

（图26：1985-2010日本银行贴现率、购房贷款利率走势）

　　前文已经提到，1985年广场协议后，正是日本政府的低利率政策导致了疯狂的地产泡沫，当局在1989年突然转向货币紧缩政策，连续5次加息，主动刺破地产泡沫，楼股两市应声暴跌。

　　但是请注意，日本当局其实很快发现资产泡沫破灭的严重后果，货币政策即刻调转车头转为宽松，贴现率降幅甚至比楼市跌幅更快（参见上文“日本利率政策与土地价格走势图”），随后日本的货币政策更是宽松了足足二十多年，甚至将日元印成了负利率的纸片，汇率的崩盘也让日元彻底退出了与美元争夺全球储备货币的战场，但是现实是残酷的，如此宽松的货币政策，依然没能挽回日本经济“失去的二十年”。

　　对比中国，本轮一线城市房价上涨，一个重要原因是央行为了配合供给侧改革稳经济而实施了宽松的货币环境，目前正是近年来货币最宽松的时刻。对未来货币进一步宽松，推高资产价格的期待成了很多人看多房价的“最后一根救命稻草”

　　但是请注意，今年两会中提到的货币政策是灵活适度，博远也特别做过详细解读：货币政策重心仍将落脚于国内实体经济，政策趋势很大程度上会保持稳中求进的总基调，在注重政策连续性和稳定性的基础上，实施稳健偏松的货币政策，并与财政政策和产业政策相结合，共同形成与供给侧结构性改革相适应的政策组合拳。此所谓“适度”；

　　但是面对复杂国际经济金融环境，我们的政策需要根据变化随时有修正和微调的能力，如G20财长会议后各国将加大货币投放力度，各大经济体之间的金融博弈仍在继续，作为一个与世界金融体系紧密度愈来愈深的大国，不能只将眼光停留在国内，而是必须保持随机应变的“灵活度”。 

所以“灵活适度”这一有节制、有时限的“货币宽松环境”，是在应对国内外负责多变的经济环境下阶段性的政策布局，一旦环境要素发生变化（如全球货币政策转向，通胀高企，资产价格暴涨、投机市场过热等等），货币政策调整的可能性就随时存在。

　　除了以上的环境要素，我们还要充分认识到：货币政策根植于实体经济走势，一旦供给侧改革告一段落或者经济企稳复苏，那么货币政策货币政策就会逐渐收紧，楼市继续上涨的预期可能就会改变。

　　此外，房价尤其是一线城市房价的持续上涨，已经成为中国社会贫富差距持续恶化的最主要原因，有房者和无房者成为两个世界的人，贫富差距的持续恶化积累到一定程度必定引发社会危机。本届政府一直强调社会均衡发展，国民共同富裕，缓解百姓沉重的购房负担，化解高房价带来的种种社会弊害，已经到了刻不容缓的底步。

5、一线城市房价暴涨是因为房屋供应不足？

（图27：1999-2015中国地产广义去化率走势）

看看我们的房地产现状，远比日本当年严重的多得多。政府一直在反复说去库存，但现在中国在建的房子，和已经建好的房子，依然足足够卖6-7年的时间。这还不算庞大的二手房基数。可见现在不是去库存，而是库存加速上升的时期，所以老大很生气。

（图28：2012-2015中国40大城市广义去化率走势）

那么一线城市和二线三线城市有多大区别呢？答案是没什么区别，从库存的消化来看，一线城市并不比二三线城市更好。三线城市已经完全没救了，而二线城市还在玩命建设，一线城市则在一个作死的道路上飞快的裸奔。

（图29：1999-2015中国房地产开发投资完成额）

　　地产商的资金已经越来越紧张了，房地产投资越来越困难。大部分地方都出现了严重的烂尾迹象，很多工地因为缺乏资金已经都停工了，2015年上半年地产开发商从P2P拿了不少资金，到年末已有不少资金链断裂，并将危机延烧到P2P等互联网金融领域的案例。

　　摆在他们面前的选择是，要么进一步抵押，套上更多杠杆，以更高的利率再借钱，如果明年卖不动，还是拿不到银行的贷款，这属于找死；要么捂盘放那不动，期待房地产能再火起来，这属于等死。由于信贷突增等诸多因素，2016年初一线城市楼市再次火爆，又让选择后者的开放商捡回了一条命……

　　一线城市到底有多少套可供居住的房子？是否供不应求？除了官方给出的数据，以下再提两条老百姓一看就懂的分析方法：

目前一线城市居民住宅基本完成了阶梯电价、一户一表的改造工程，所以根据已有电费记录的住宅数量来统计存量房规模，比晚上数亮灯套数来统计空置率要靠谱得多。以北京为例：2015年北京2100万人口计算，每人30平米，大概就是6亿平米，按照一套房子90平米粗略统计，大概600多万套也就够了。终于在2012年北京公布的阶梯电价方案的时候，一不小心泄露了天机：北京全市现有589.36万户“一户一表”居民用户。

　　一户一表，你怎么也得有个房子才能叫一户吧，把房子隔成套间的子电表可不在统计数字里。所以，再加上其他房产，北京存量房数量在2012年底的时候，就至少达到600万套。再加上2013-2015的年均竣工面积大约是2600万平米，大概是小30万套，合计100万套左右，至少够300万增量人口居住。

　　这里还不算搬到燕郊去的那些常住人口，所以怎么算都是够住了。如果未来人口不增长，甚至负增长，供求关系将发生根本性逆转。随着老龄化加剧，一线大城市的常住老年人口，将会释放出巨大的房屋供给，北京上海是否还缺房子，确实是个巨大的问题。

此外，租金水平一直是衡量房屋供求关系的最客观、也最市场化的指标。近十年来，一线楼市的平均租金上涨约1~1.5倍，而房价涨幅超过5倍，租售比从5%一路下降降到不到2%，也就是说房价的涨幅是房租涨幅的2~3倍。

可见，一线房价持续暴涨的根本原因在于房屋分配不均而非绝对数量不足。一线城市早就已经进入了存量二手房时代，现行限购政策表面看起来是在抑制投资需求，缓解了需求压力，但由于限购指标的存在，多套房所有者如果将房子卖掉就再也买不回来了，因此除非不得已这些人是绝对不会卖房的。

　　现行限购政策在抑制需求的同时也在抑制二手房供给，这是限购政策难以解决一线城市房价问题的根本原因。

其实，未来解决一线高房价的方法就是在限购基础上对多套房开征累进房产税，遗产税以及房屋空置税以及从严征收转让所得税。这些政策会让囤房成本大增，炒房者无利可图，巨量的二手存量房源就会被逼入市场，在加大二手房的供给的同时又抑制了投资投机房产的需求，高房价问题自然解决。

　　当然，前文也提及了，这些政策就如股市中增加印花税的“大招”，如果推出太过激进，也有可能会直接刺破泡沫，甚至诱发系统性经济危机，所以管理层对于此类政策的态度还是慎之又慎的。

6、即使泡沫破灭，一线城市也会涨得多跌得少？

（图30：1970-2000年日本六大都市圈地价走势图）

　　前文已经有详尽图标数据证明（结合第四章图16、图17），日本楼市泡沫破灭后，六大一线城市住宅地价指数90年到15年下跌75%，同期除六大一线城市外地价指数下跌47%，一线城市跌幅远高于二三四线城市。

这个道理其实不难理解，因为下跌之前一线城市的累计涨幅远高于非一线城市，因此跌起来的时候也就更多。这和股市里的妖股道理是一样的，估值越高，泡沫越大，熊市时跌起来就越狠。

【结语】

　　也许在经济学家眼中，房价上涨只是一种货币现象。但是“半年涨完一辈子工资”的疯狂现实，却深深刺痛每个购房者脆弱的神经。

　　一线城市的本轮暴涨，除了始终挥之不去的投机性因素，还突显了实体经济低迷，中产阶级在通胀面前无可奈何的选择，更表明被长期地产牛市折磨到万念俱灰的刚需们已经彻底投降……楼市已经演变成这是一场危险而可怕的投机游戏，参与明摆着是刀山，不参与又深陷火海，对高位接盘者来说更是生死攸关。

　　日本经济泡沫时代，房屋被炒到1000万美元以上，购买者竟然感到别无选择地争相购买，以免价格升得更高……这是一种怎样的恐惧？而这一幕，正在中国的一线城市上演。

知名教授野口悠纪雄曾说：“（日本地产泡沫破灭）最大的教训就是不要陷入曾经有过的那种拒绝相信的状态。泡沫期间，人们不相信价格会下跌。历史已多次证明这是错误的。但是，人的天性中总是存在一种令人无法吸取历史教训的东西。”

　　尽管楼市泡沫的形成与破灭有其自身规律，却很难被精确预测。当前中国楼市兼具日本1974年和1991年前后的特征，房地产政策应适应“总量放缓结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激重归高增长的泡沫风险。

在泡沫膨胀得太大、房价大幅脱离购买力水平的情况下，即使有真实需求的支撑，那些号称“永远涨”的大都市也会面临楼市崩盘的风险，而我国负债的行业集中度高，房地产行业的大幅波动可能会更大地影响居民生活及金融系统的稳定。

希望曾经发生在领国的悲惨一幕，不要在祖国大地上重演。

（全文完）

感谢以下资料来源：

数据源：世界银行、世界经济合作与发展组织、日本统计局、日本内阁府、日本央行、东京证券交易所、中国央行、国务院发展研究中心、中国银河证券研究所、国泰君安证券研究、中原地产、WIND、CEIC、NUMBEO

参考文献：

《日本房地产大泡沫崩溃始末》任泽平、熊义明 2015

《房地产大周期的金融视角：日本房地产泡沫特征及破裂原因》巴曙松 2012

《银行信贷扩张与房地产泡沫：美国、日本及东亚各国和地区的教训》项卫星、 李宏瑾、 白大范 2007： 

《房地产价格波动与银行信贷增长的实证研究》段忠东、曾令华、黄泽先 2007 ；

《房地产价格波动与金融稳定性研究》李勇 2007