公司｜涪陵榨菜继续夺城掠地，泡菜会是下一个增长极吗？

接上篇，行业空间

泡菜市场规模增长迅速

泡菜产业集中分布在四川省（2016年产值占比）

惠通主要生产各类泡菜、调味调料等，是东坡泡菜知名企业之一。我国泡菜行业近几年增长迅速，市场规模400亿以上，但无真正的细分龙头，竞争格局相对分散。泡菜企业主要集中在我国四川地区，第八届中国泡菜博览会数据显示，2016年四川泡菜产值达310亿元，占全国比例70%。四川产值上亿元的泡菜企业已经超过30家，其中眉山市产值高达136亿元，但是惠通作为优质企业之一，2016年收入才超过1亿元，竞争格局极其分散。公司布局泡菜，有望借助自身品牌力和渠道力，进一步打开公司收入增长空间。

常用社交平台，分析了白云山，终于解决王老吉问题的它将会怎么走。体检龙头美年健康，康美药业，复星医药等等医药类公司。一、三、五公司，二、四、六读书，七行业策略。李康研报，提问交流。

佐餐开胃菜格局分散，无龙头企业

佐餐开胃菜行业竞格局较为分散，除涪陵榨菜外，吉香居、鱼泉、味聚特、川南等多家企业均有布局。目前吉香居在泡菜行业中收入规模最大，约8亿元收入规模。同其他消费品一样，我们认为品牌和渠道是泡菜行业主要竞争因素：（1）随着居民消费水平提升，品牌和健康意识强化，消费者在选择泡菜时更加注重品牌较强的产品；（2）泡菜作为日常消费品，随处可见、随处可买是必备因素。目前涪陵榨菜的渠道网络已经遍布全国，其泡菜产品可借助榨菜的渠道迅速铺货。因此我们认为在目前行业竞争格局分散的情况下，涪陵榨菜作为一家具备品牌和渠道的上市企业，其泡菜产品有望迅速提升市场份额。

收购后惠通食业收入复合增长28.79%

并购后，凭借公司的渠道和品牌背书，惠通收入增长逐年加速——2015-2017年收入分别增长18.35%、20.26%和50.09%增长，超过同期四川省泡菜产值增速6.54%、8.30%。公司2016年削减低附加值低销量产品，对惠通品牌进行再定位和重新梳理。公司2016年下半年和2017年二季度分别推出下饭菜和泡菜新品，2017年目标收入1亿元和2000万均已实现。其中下饭菜2016年下半年推出几个月销售收入达到2000万。涪陵榨菜本身渠道力强，一级经销商1000多家。2015年公司收购惠通进入泡菜行业，2017年公司泡菜产品仅覆盖20%经销商，未来渠道扩展空间大。

海带丝和萝卜15-17年收入复合增长14.19%

年重新开启高增长。公司自2014年起推出新产品海带丝与萝卜等。对于海带丝，公司通过生鲜烘焙技术很好的解决了海带含沙和盐分过高的问题。海带丝可用来煲汤、凉拌等，扩展了消费场景。海带丝与萝卜在2014年上半年实现了较高铺货收入，销售收入5000万元，由于渠道库存量高，2014年下半年至2015年处于不断消化渠道库存的过程，2015年全年同比下降56%，拖累公司业绩。2015年下半年新产品库存逐步恢复正常，动销逐渐企稳，销售也恢复快速增长。我们保守预计未来5年海带丝和萝卜收入有望维持10%左右复合增长。目前海带丝和萝卜仍处新品沉淀期，但伴随公司品牌力建设加强和平台型企业逐渐成型，有望带动海带丝和萝卜高成长，我们认为公司海带丝和萝卜有望成为下一个脆口系列产品，未来业绩高增长可期。

2009/14调味酱市场规模CAGR=13.11%

酱类中仅辣椒酱形成寡头垄断的格局

酱类是一个子品类庞杂的调味品领域，包括辣椒酱、豆瓣酱、黄豆酱、海鲜酱、香菇酱等多个子类。随着居民外出就餐的比例和频率提升以及大部分白领和大学生就餐方式简单化，方便、美味的调味酱越来越受到消费者的欢迎。根据搜狐新闻数据，2014年调味酱市场总空间高达450亿元左右，2009-2014年调味酱市场规模CAGR为13.11%。由于酱类市场品类较多，目前竞争格局比较分散，除了辣椒酱形成寡头垄断的格局外，其他酱类集中度仍然较低。目前酱类消费者认知较好，行业增长迅速，而且竞争格局比较分散，是涪陵榨菜扩充品类的优选行业。

财务分析

2010-2017年营收复合增速达15.78%

2010-2017净利润复合增速达33.08%

涪陵榨菜以榨菜为根本立足于佐餐开胃菜领域，榨菜市场占有率第一，品牌知名度第一。根据Wind数据，公司业务规模不断扩大，营业收入从2010年的5.45亿元增长到2017年的15.20亿元，复合增长15.78%。公司净利润从2010年0.55亿元提高至2017年4.14亿元，复合增长33.08%。

涪陵榨菜ROE持续提升，目前仅次于海天味业

涪陵榨菜毛利率一直高于其他调味品企业

2017年涪陵榨菜净利率高于其他调味品企业

2014年以来涪陵榨菜ROE持续提升，2017年达到23.76%，仅次于海天味业。受益于提价和产品结构升级，涪陵榨菜毛利率持续提升且一直高于其他调味品企业，2017年其毛利率达到48.22%；涪陵榨菜净利率持续提升，2017年赶超海天味业达到27.24%。公司掌握定价权，有望通过提价和产品结构升级方式提升产品均价。

榨菜成本中原材料占比约42%

榨菜业务材料成本是公司主要成本

榨菜材料成本占公司营收的34%

公司加大窖池建设，提升贮藏能力

公司2017年榨菜业务成本占营业成本比例为83.55%，其中榨菜的材料成本占总成本的65.80%，是公司最主要的业务成本。公司拥有20余万吨原料窖池群，对于头盐、二盐、盐菜块等青菜头粗加工品的需求较低，原料成本主要集中在青菜头收购上。从青菜头来看，涪陵榨菜青菜头的购买主要为"公司+基地+农户"模式，通过由公司与相关村社、合作经济组织或团体组成生产基地，公司为农户提供种子、化肥等生产资料，以低于市场价的方式收购青菜头和粗加工品，有效降低青菜头市场波动风险。在青菜头价格上涨趋势下，公司通过与菜农订立购销合同的方式稳定青菜头的购买成本，有力的保障了业绩的稳定性。随着浙江等青菜头主要产区面积与产量的减少，涪陵地区青菜头的需求量加大，能够继续控制原材料价格、稳定成本将加深公司护城河。2018年公司收购青菜头价格降至800元/吨左右，同比下降13%左右，推动公司榨菜成本下降5%左右。且由于公司青菜头在3月底完成收购，成本下降对一季度贡献较小，

2018Q1公司销售费用率明显提升（%）

相较其他调味品企业销售费用率，涪陵榨菜销售费用率改善空间大

受益规模效应，公司管理费用率持续缓慢下降。2018年公司主要发展战略为抢占市场份额，因此2018年一季度公司销售费用率提升明显，同比提升3.68个百分点至23.07%。对比其他调味品企业，千禾味业由于目前处于全国扩张期，需投入大量促销费用做市场，且收入基数较小，导致其销售费用率较高（2017年销售费用率18.53%）。海天味业和中炬高新收入规模大，销售费用率维持13%左右水平。因此我们认为涪陵榨菜销售费用率仍有较大的改善空间。目前公司发展重点为抢占竞争对手的优质经销商资源，抢占市场份额，因此销售费用投放较多为合理现象。伴随公司市场稳固、规模效应显现，公司费用率下降是必然趋势。

估值分析

公司估值前段时间创了历史新低23.74倍PE，但是迅速反弹了20%，所以在熊市我们也要时刻关注机会，出现机会就要勇敢去抓住，过于恐慌和贪婪都是不行的。巴菲特三好公司原则：ROE>15%，毛利率>30%，净利率>5%；涪陵榨菜：ROE>22%，毛利率>55%，净利率=33%。公司指标超额符合，可以说是超级白马。彼得林奇PEG估值：根据前面的分析，公司三年内平均增速至少20%，加上具有超级白马的议价能力和品质，可以给予25倍估值。2018年三季报推算年报每股收益是0.88元，对应股价为22元。目前股价22.25元，还算合理。

之前的20元以下已经算低估了，应该果断出手。消费白马股不像一般的逻辑，最后跌，但是最先涨起来。总是听到悲观情绪，所以最重要的还是要学会独立思考，多学习积累知识才对。

我是李康，感谢您的浏览转发。李康研报，看得懂研报，学得了知识。