疯牛研究院-宏观第13期｜当下的中国经济处于什么水平？
2018年以来，中国经济似乎遇到了些麻烦。从内部来看，GDP增速放缓、金融去杠杆导致信用紧张、股市跌破新低，凡此种种导致经济下行压力较大；从外部来看，中美贸易冲突升级，对外贸易势必面临一定程度的挑战。在这样的内外环境下，市场弥漫着对中国经济的悲观情绪。那么，当下的中国经济究竟处于什么水平呢？当前的问题和出路又在哪儿呢？通过分析研报和解读数据，疯牛研究院试图对以上问题作出解答。
一、经济仍处下行趋势
今年2季度GDP增速同比增长6.7%，增速比上一季度放缓0.1个百分点。8月份的数据也不乐观，从生产看，工业增加值增速6.1%，处于今年以来次低点；从需求端看，三驾马车中，出口和投资双双下滑，仅消费略有回升，但也独木难支。
1、工业增速处于低位
工业增加值是衡量生产状况的较好指标，因为其反映了生产单位或部门对国内生产总值的贡献。由图1可以看出，8月份的工业增加值同比增速虽然较6月份有所增加，但仍然处于低位。这也意味着，前段时间需求的回落已经影响了生产。
图1：工业增加值增速
数据来源：海通证券
年初，工业生产有小幅的回升，但之后一直走低，表明生产端的情况不太理想。如果生产方面之后的情形依旧延续目前的情况，那么经济必然走入下行通道。
2、基建继续拖累投资
投资方面，今年1-8月份全国固定资产投资增速总体来看呈下滑趋势，8月份增速反弹到4.1%。在我国的统计口径下，固定资产投资分为制造业投资、基建投资和房地产投资三个部分。
具体来看：制造业投资增速略有回升；房地产投资增速仍处高位；基建投资增速继续下滑。今年以来，决策层多次强调财政政策应该更加积极，基建理应有所作为。但是由于去年统计基建投资技术较高，加之资管新政和去杠杆政策的影响，1-8月基建投资增速继续下滑。简言之，基建投资的下滑拖累了总体投资的反弹。
3、消费有所反弹，总体仍在低位
自2017年年中之后，社会消费品增速就一直在下降。今年8月份，社会消费品零售总额名义增速9.0%，实际增速6.6%，限额以上零售增速6.0%，均较7月份反弹，但总体而言仍处低位。
近年来，随着房地产价格的持续飙升，居民部门承担了过多的住房贷款，透支了一部分购买力。根据海通证券的数据，2015年以来我国居民必需品的消费不降反升，奢侈品的消费整体低迷。消费对经济的拉动作用毋庸置疑，现阶段低迷的消费是很难促进经济增长的。
图2：社会消费品增速
资料来源：海通证券
4、进出口增速双双回落
受中美贸易战持续升级的影响，我国的进出口数据出现了一定程度的下滑。出口方面，8月我国以美元计价出口总额同比回落到9.8%。具体来看，我国对美国出口增速提升，主要原因是国内企业对美国政府加税预期下的“抢出口”行为；与此同时，我国对欧盟、日本等国出口增速回落，表明外需相对疲软。进口方面，8月份我国进口同比增速从7月份的27.3%降至20.0%，去年同期进口基数偏高，且8月份国内钢铁等生产转弱，或是主要商品进口下滑的主因。
图3：我国进出口增速及贸易差额
资料来源：海通证券
总体来看，8月份我国贸易顺差降低至279.1亿美元。今年1-8月份进出口贸易顺差较去年同期累计缩窄了690亿美元，降幅约26%。简言之，今年净出口对经济增长的促进作用明显降低。
二、下行之中仍有亮点
1、工业小幅反弹
今年以来，工业方面的表现一直不佳。不过值得欣喜的是，8月份工业总产值和增加值均有了小幅度的反弹。具体来看，出口交货值（衡量出口的重要指标）增长明显，对工业增加的贡献较大。
图4：出口交货值加速增长
资料来源：广发证券
由图3可以看出，8月份的出口交货值增速明显，达到了12.5%，是近两年来的最高增速。出口交货值的加速增长必然会对工业总产值、工业增加值产生巨大的影响。具体来看，工业第一大出口行业电子产业对出口交货值的增长做出了一定的贡献，其出口交货值同比增长17.3%，比7月份增加6.9%。当然，考虑到国内企业对特朗普政府的加税预期，出口增加也有在加税之前“抢出口”的意味。8月份的这轮工业反弹到底能够持续多久，还得看后续的数据反馈。
2、房地产依旧强势
不管目前的高房价多么受人诟病，但不可否认的是，房地产行业确实对经济的增长做出了一定的贡献。数据显示，地产行业的购地、开工、投资、销售等等环节仍然比较景气，现阶段的房地产可以说是稳定经济的一个重要因素。
图5：地产行业依旧强势
资料来源：广发证券
土地购置面积方面，今年5月份以来这一数据就强势增加，8月份土地购置增速增加到15.6%。新房开工面积方面，8月份的增速达到了15.9%，是近两年来的最高值。销售和投资方面，两者增速均有所下滑，销售增速从7月份的4.2%降到8月份的4.0%，投资增速则从10.2%下降为10.1%。目前地产行业的表现虽然无法与之前高增长期相比，但是依旧表现强势，足以起到稳定经济的作用。
3、高新制造业投资增加
投资的增加一般情况下是可以促进一个行业增长的，制造业也不例外。数据显示，8月份制造业投资增速为7.5%，这一数据已经连续5个月增加。制造业投资的增长能够在一定程度上拉升制造业的反弹，从而对经济发展产生一定的推动作用。
图6：制造业投资增速增加
资料来源：广发证券
由图6可以看出，我国高新制造业的投资也在逐渐增加，这说明高新技术制造业投资已经在加速布局。具体来看，8月份，高技术制造业投资增长了12.9%，增速比前7个月增加0.7%，比制造业总投资高5.4%。制造业直接体现了一个国家的生产力水平，高新技术制造业则更为明显。制造业尤其是高新技术制造业的强劲发展，是经济健康发展的基石，而这方面投资的增加，至少意味着我国的高新技术制造业具有了高速发展的基础。
三、政策方面会如何调整
内外交困下，中国的经济增长速度确实没有往日那么强劲，一系列的数据也说明目前的经济确实是处在下行阶段。那么，在这样的背景下，之后的政策会做出怎样的应对呢？疯牛研究院认为，以下三个方面可能是调整的重点。
1、继续推进去杠杆
说起近年来杠杆率居高不下的源头，就躲不开2008年的4万亿的刺激计划。这一计划在当时确实促进了经济高速增长，但也造成了国有企业、地方政府、房地产体系的杠杆率持续上升。之后的政策并没有及时解决这一问题，使得高杠杆成了经济体系的顽疾。2015中央经济工作会议上提出“去杠杆”政策，但是“加杆杆”容易，“去杆杠”可就难了。这也是时至今日，有些部门的杠杆率依旧处在高位。
由于我国独特的政治经济状况，信贷资金的配置是有一定的优先级的。地方政府和国有企业的融资需求得到满足后、民营企业和小微企业才会得到金融机构的资金支持。在经济下行压力较大、信用风险大规模暴露的背景下，民营企业和小微企业融资难度很大，而地方政府和国有企业却很容易获得资金支持。此时如果不坚决推进去杠杆，高杠杆部门的杆杆率会更高，而能为经济发展做出更大贡献的民营企业和小微企业却会更加挣扎。所以，“去杆杠”现阶段不应该停。
2、减税降费比较紧迫
“去杠杆”的推行会给经济体系带来一定的压力，目前最理想的缓解之道是减税降费。近几年减税政策不少，但是企业和居民却没有多少获得感，有的企业税负不降反增。虽然近几年减税降费规模超万亿，但这两年的财政收入增速一直高于GDP的增速，单位GDP承担的财政收入还是增加了。数据显示，2017年实行了“营改增”之后，2018 年上半年，税收占GDP的比重上升到 21.9%，财政收入占GDP的比重上升到24.9%，较之以前大幅提高。财政收入、税收和个税增速分别为10.6%、14.4%和20.3%，高于名义GDP增长率10%。
与其他国家相比，我国的宏观税负处于比较高的水平。从2013年开始，我国的宏观税负已经超过了美国。2017年底，特朗普税改法案通过，预计每年将使美国宏观税负再降低0.8个百分点。而我们这边，“营改增”本意是降低税负，结果反而增加了社会的税收负担。
考虑到目前经济处在下行周期，加之“去杠杆”推行导致市场信用紧张，企业部门的压力已经相当大了，政策方面应该有所应对。近期广东、福建等地方政府都出台了给企业降成本的若干举措，这一政策值得全国推。另外，我们希望政府还能有更大力度的减税政策出台。
3、供给侧结构性改革值得期待
改革开放四十年来，中国经济持续高速增长。但随着人口红利衰减、“中等收入陷阱”风险累积、国际经济格局深刻调整等一系列内因与外因的作用，经济发展正进入“新常态”。而这“新常态”最突出的表现，就是经济处于下行周期。
目前来看，中国经济短期内很难转向上行周期，但这并不意味着危机，因为6.5%的GDP增长率依然高于国际平均水平，我国的经济体量足够大、发展韧性足够足。此时进一步推进供给侧结构性改革，虽然房地产等过去举债透支的行业会面临冲击，但是居民的基本消费还是会照常增长，而科教文卫等服务消费也是方兴未艾，企业创新发展也大有可为。
当下的经济到底处于什么水平呢？疯牛研究院认为，确实处于下行周期，无论是生产端的数据，还是下行端的数据，都表明了这一事实。不过，下行之中仍然有一些情况值得欣慰，工业生产小幅反弹、高新技术投资增速明显、房地产稳定经济的能力依旧强劲。在这样的背景下，继续推进去杠杆、减税降费降低企业成本、调整经济结构或许是最优的应对之道。
