商界大佬们又爱又恨的“对赌协议”究竟是什么？
一、何为对赌
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又称估值调整协议，是私募股权投资（PE）中常用的一种价值调整机制与合同安排。“对赌协议”并不是简单的赌博合同，而是近几年来在我国资本市场上新兴的一类以“估值调整机制”为基础的融资方式，其核心条款是对于目标公司是否可以实现某种业绩或目标，做出正反两种或然性的约定。
商界大佬们又爱又恨的“对赌协议”究竟是什么？
“对赌”非“赌”，其实质是投融资双方对股权投资价值的或然性安排，是一种投资保障工具、价格发现工具和管理层激励工具。即当目标达成时，投资方将继续持有股份，融资方分得投资带来的高额回报；相反假如目标没有实现，则融资方需溢价回购投资方股权作为对投资者的补偿。对赌协议的产生一方面为作为投资方私募基金的投资安全提供了保护伞，另一方面则对于目标公司的经营者起到了充分的激励作用。
二、对赌协议的主要类型
依据调整内容不同，可以将对赌协议分为以下几种类型：
（一）货币补偿型
此类条款主要约定，当目标企业未能实现对赌目标时，目标企业和（或）原股东将向投资方给予一定数量的货币补偿，但不再调整双方之间的股权比例。
典型案例有：
甘肃世恒货币补偿对赌
2007年，苏州工业园区海富投资有限公司（简称“海富投资”）与甘肃众星锌业有限公司（后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，简称“甘肃世恒”）签订了《增资协议书》，约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册资本的3.85%”；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚（原股东）履行补偿义务。
韦喜律师温馨提示：此类对赌协议如果约定目标企业未能实现对赌目标，则有目标企业向投资方给予一定数量的货币补偿，该约定因违反公司法第二十条的规定属于无效条款。规避方法：当目标企业未能实现对赌目标时，由目标企业的原股东或者其他担保人代为补偿。
（二）股权补偿型
此类条款主要约定，当目标企业实现既定的目标时，投资方将给与目标企业的原股东一定数量的股权作为奖励；未能实现对赌目标时，目标企业和（或）原股东将向投资方给予一定数量的股权进行补偿。
股权补偿型又分为以下几种类型：
- 股权调整型
此类条款主要约定，当目标企业实现对赌条款约定的业绩目标时，投资方将低价或无偿转让一部分股权给目标企业的原股东；当目标企业未能实现对赌条款约定的业绩目标时，目标企业的原股东将以无偿或者象征性的低廉价格转让一部分股权给新股东即投资方，控股权不变。
此类典型案例有外国著名投行机构参股蒙牛乳业以及永乐电器等。
蒙牛乳业股权调整对赌
2003年，摩根士丹利、鼎晖、英联等投资方投资3523万美元给蒙牛乳业，同时与蒙牛乳业管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。主要对赌条款约定，以利润为主要考量指标，在此后的三年时间里，如果蒙牛乳业的复合盈利增长率没能超过50%，则蒙牛乳业原股东必须支付约定数额的股份给投资方；反之，投资方必须转让给蒙牛乳业原股东股权。当然最后蒙牛乳业达到约定业绩的目标，蒙牛乳业原股东得到了丰厚的回报。 - 股权稀释型
此类条款主要约定，当目标企业未能实现约定的业绩目标时，目标企业将同意股权投资方以低廉价格再向企业增资一部分股权。凯雷投资控股徐工集团工程机械有限公司就是此类型对赌条款的典型案例。
徐工科技于2005年10月26日披露，第一大股东徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工机械”）通知公司:2005年10月25日，凯雷徐工机械实业有限公司（简称“凯雷徐工”）和徐州工程机械集团有限公司（简称“徐工集团”）签署《合资合同》与《股权买卖及股本认购协议》，徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，被凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买，徐工机械同时增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购；在交易完成的当期，凯雷徐工需要支付6000万美元；如果2006年徐工机械的利润达到约定的目标，凯雷徐工增加支付6000万美元；上述增资和股权转让完成后，徐工机械85%的股权被凯雷徐工持有，徐工机械15%的股权仍由徐工集团持有。徐工机械和凯雷徐工的协议出现如下对赌条款：2006年，一旦徐工机械实现约定的业绩目标，凯雷徐工增资2.42亿元人民币需出资1.2亿美元；一年后，徐工机械的经营业绩如果达不到对赌条款约定的要求，则增资2.42亿元人民币只需出资6000万美元。 - 控股转移型
此类条款主要约定，当目标企业未能实现业绩目标时，目标企业将同意股权投资方以低廉价格受让原股东的股权，以使股权投资方获得其对目标企业的控股权。典型案例有：
“太子奶”案
2006年11月，英联投资、摩根士丹利、高盛三家投行与太子奶集团创始人李途纯签署了一项对赌协议:英联投资与太子奶集团合资成立离岸公司“中国太子奶（开曼）控股有限公司”并注资4000万美元，摩根士丹利、高盛分别注资1800万美元和1500万美元，投资完成后的前3年，一旦太子奶集团的经营业绩增长达到50%以上，投资方将减少所占股权比例；如业绩增长达不到30%，实际控制人李途纯将会失去控股权。 -
股权回购型
此类条款主要约定，当目标企业未能实现特定的对赌目标（一般常见的是经营业绩指标完不成或是未能实现公开发行股票并上市即IPO的目标）时，目标企业的原股东将以投资方的投资款加固定回报的价格回购新股东的股份，以使投资方退出投资。具有代表性的股权回购型的对赌条款案例为：
雨润食品融资案
雨润食品香港上市时，高盛、鼎辉投资和PVP基金与雨润签有对赌协议，约定若2005年雨润的赢利达不到2.592亿港元，投资方有权要求控股股东以20%的市场溢价价格赎回所持有的雨润食品股份。2006年3月，雨润食品公布上市后首份财报，达到3.6亿元人民币，远远超过与外资对赌的最低限，雨润食品取得了这场对赌的胜利，高盛、鼎辉投资和PVP基金也收获了丰厚的资本增值回报。
商界大佬们又爱又恨的“对赌协议”究竟是什么？
（三）管理层激励型
此类条款主要约定，当目标企业实现业绩目标时，投资方将以无偿或象征性的低廉价格转让一部分股权给企业管理层，甚至直接现金奖励给管理层，以实现对管理层的激励；反过来，若目标企业未实现约定的业绩目标，则投资方将依据对赌条款的约定要求管理层低价或无偿转让股票给投资方，或限制管理层的股权转让等。
该条款设计的原因是投资方为了实现投资目的，刺激管理层勤勉尽责努力工作使目标企业尽快达到业绩目标，而主动拿出自己的股权或资金奖励管理层，典型案例有：
蒙牛融资案
摩根士丹利等3家投资者机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议，除了包括和原股东之间的股权调整外，双方还约定:蒙牛乳业从2003年到2006年要保持不低于50%的复合年增长率。若业绩不达标，公司管理层需将6000万~7000万股的上市公司股份输给摩根士丹利；如果达到业绩增长目标，摩根士丹利等3家投资方就要奖励给蒙牛乳业管理层相应的股份。
蒙牛乳业业绩2004年6月增长达到约定的目标。摩根士丹利等3家投资方兑现了“可换股文据”的期权价值，蒙牛乳业股票换股时价格达到6港元/股以上；蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。蒙牛乳业和摩根士丹利等3家机构投资者的对赌，让各方都成为贏家。
（四）股权优先型
此类条款主要约定，当目标企业未能实现业绩目标时，投资方将获得股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等。
典型案例如“金刚玻璃”案。
金刚玻璃及大股东金刚实业2007年12月29日和2008年1月10日分别与保腾创投、汇众工贸和天堂硅谷签订了《增资扩股协议》，对赌条款附加于其中，且在对赌协议中约定投资方新股东享有优先权:投资方推荐的董事不支持股东大会的议案时，此项议案将不列为股东会议的议案；投资方推荐的董事不同意董事会的讨论事项时，此事项虽可在董事会讨论但最终的决议将不会形成。
所议的事项主要有：（1）对外投资；（2）对外担保；（3）经营方向、主营业务的重大变更；（4）股份的转让；（5）增、减注册资本；（6）后续融资方案；（7）对外捐赠；（8）高层管理人员或技术骨干的解聘、聘用。
商界大佬们又爱又恨的“对赌协议”究竟是什么？
以上几种属于比较常见的对赌条款类型，为了更好地达到投资及控制风险的目的，这几种类型的对赌条款常同时出现在一份对赌协议中。
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