如果比你聪明很多的人要骗你，你再怎么判断和分析，也很难不受骗——
摘录自1990年西科金融股东会讲话
在1991年3月的西科股东信中，芒格还将就储贷危机和对银行业的影响做总结分析，被巴菲特称为“我所看到的对银行业最清晰、最有见地的讨论”。同样获得点评的，还有1989年集中爆发的垃圾债信用危机以及相关的风险套利投资方法。由于巴芒在风险套利方面乃是师从本·格雷厄姆(Benjamin Graham)，芒格于是也分享了格雷厄姆教他们的重要几课。
1.储贷行业危机中的各种错，还不知如何收场
1)储贷行业因为愚蠢自私犯下大错
资本主义不是万能的。资本主义制度是一套理想的制度，但它也有解决不了的问题，有时候需要采用少许的社会主义。
如果储贷机构完全保持当年的互助模式，也许国家不至于遭受这么严重的损失。这个假设可能遭到很多质疑，但我认为，这个说法有一定的道理。英国就一直采取互助模式，取得了长期的成功，没像我们这样陷入巨大的混乱。
以保险业中的财产保险公司为例，州立农业保险公司(State Farm Insurance Company)是公认的行业翘楚，它就是一家互助性质的公司，不归股东所有。
可惜，在储贷行业采取互助的组织形式，限制银行和储贷机构向储户支付的存款利率，这样的主张有悖于里根和撒切尔时代的主旋律，得不到多数人的支持，必然不会成为现实。
依我之见，不可能一方面由政府提供信用背书，另一方面又不限制存款利率。这样的制度难以长久，因为它会驱使银行和储贷机构去冒险。
把贷款发放出去，获得漂亮的短期业绩，这谁都做得到。有个故事，说两个人各持利刃，决一死战。一个人劈了一刀出去。另一人说：“你没砍着我。”出刀的人答道：“晃晃你的脑袋试试。”
发放贷款时只考虑短期业绩，无异于饮鸩止渴。为了争抢储户，各家机构纷纷提高存款利率，导致成本增加。所有储贷机构都承受着巨大的压力，毕竟赚不到足够的钱，就没办法满足资本充足率的要求，没办法覆盖成本。重压之下，它们很容易铤而走险，追求不切实际的高收益投资。最终的结局，必然是整个行业分崩离析。
无论是在银行体系，还是在储贷机构体系，目前的会计政策仍然存在巨大的漏洞，容易造成极大的危害。最近，由于监管机构和会计行业的努力，储蓄行业的会计政策有所改进，但是仍然存在严重的漏洞。
例如，在现行会计政策下，储蓄行业仍然可以将某些贷款收入提前计入利润。如果让我来制定会计政策，我会规定，在发放浮动利率贷款时收取的手续费，只有在贷款收回后，才能记录为利润。我绝不允许任何提前将手续费记为利润的行为。现在的会计政策比以前严了，但是储蓄行业仍然可以钻空子，发放高利率、高风险的贷款，它们还是可以提前把一部分收入当作利润。按照现行会计政策，会计师无法阻止储蓄机构把收到的利息全部算作利润，我们没办法提前发现问题，防患于未然。
2)应对危机的措施还不够
储贷机构之所以承受巨大的压力，主要有两个原因：第一，储贷机构享受政府的信用背书；第二，储贷机构的存款利率不受限制。
迫于压力，储贷机构铤而走险，主要有两种做法：第一种是买入高风险的资产，追求远远高于正常水平的利润或收益率；第二种是寅吃卯粮，把未来的收入提前入账。到了第二年，为了让利润继续增长，为了让总裁和董事长的薪酬继续提高，就要继续冒险，把更多的收入提前入账。于是，储贷机构像染上了毒瘾一样，只能不断地继续吸食，根本顾不上考虑成本。
在清理储贷危机的过程中，整个储蓄行业的制度得到了明显的改善。然而，在我看来，我们做得还远远不够，制度还是不够严格。
最近，《华尔街日报》(Wall Street Journal)刊登了一篇由梅耶尔(Mayer)撰写的文章。作者揭露了银行的不良行为。在提高收益率、增加收入的压力下，银行买入了大量住房抵押贷款凭证。住房抵押贷款凭证是投资银行开发出来的非常复杂的产品。投行将住房抵押贷款证券化，按照风险高低，把住房抵押贷款分成了七个不同的等级。
在向银行推销住房抵押贷款证券化产品时，投资银行表示，只要买入它们开发的此类证券化产品，再支付给它们一笔高额费用，购买在期货市场进行对冲的服务，就能十拿九稳地实现远远高于平均水平的收益。投资银行表示，这么操作不存在风险，而且投行还可以出具证明，证明已经采取了复杂的对冲策略，消除了相关贷款的利率风险。
这样一来，银行心里就有底了。联邦存款保险公司和储蓄机构管理局(Office of Thrift Supervision)的监管人员来检查也无可奈何，什么毛病都挑不出来。再说了，储蓄机构管理局等监管部门不是强调了吗，储蓄行业要把避免利率风险放在第一位，防止因为借短放长而造成重大损失。
银行买入了隐藏在复杂策略之下的高风险产品，在期货市场对冲分成多个层级的住房抵押贷款证券，还振振有词地宣称自己在谨慎地防范利率风险。
梅耶尔认为，银行的所作所为值得怀疑。他认为，他自己根本看不透，不相信银行能很好地对冲利率等风险。互助储蓄的所有员工，包括本人在内，都赞同梅耶尔的观点。在投行的帮助下，银行突然之间长本事了，买住房抵押贷款证券，在期货市场对冲利率风险，能稳稳地赚大钱。我们怎么就不信呢？
3)储贷行业将愈发艰难
早期的储贷行业很稳健，主要是那时候的制度好，把人为因素造成的破坏给限制住了。制度不允许从业者乱来。行业的使命是为诚实守信的公民提供第一套住房抵押贷款。一旦开始尝试高难度动作，背后还有政府做信用担保，那就坏了。
现在，很多业内人士已经感受到了艰难。有的储贷机构曾经不缺钱，现在却陷入窘境，被迫融资；有的储贷机构本来很重视资产质量，现在却因为业绩太低，而不得不做出妥协。
提高存款保险金、加强监管，法律的变化加重了储贷机构的负担。每个月，在我的办公桌上，关于行业法律更改的文件，堆得像一座小山。有已经做出的更改，也有即将做出的更改。我发现，这么多文件，连律师都看不过来，更别提外行了。
法律变化很大，合规成本明显增加。面对纷繁复杂的法律变化，监管人员一时也很难适应。
骗子见多了，有的监管人员会觉得所有人都像骗子。工作久了，有的监管人员不愿太较真了，实在是心力交瘁了，于是，他们选择得过且过。
我不是要批评监管人员。审计恶劣的储贷机构，如同打一场艰苦的持久战。谁都不可能在残酷的战场上坚持很长时间。
2.本·格雷厄姆教我们的重要一课
在哥伦比亚大学读书时，无论是物理、数学，还是音乐、文学，本·格雷厄姆每个科目都名列前茅。他能很流利地讲希腊语和拉丁语，用拉丁语创作诗歌。格雷厄姆知识渊博、天赋过人。
在格雷厄姆的学生里，有些人关系很要好，他们定期组织活动，把大家聚到一起。有一次，大家把格雷厄姆也请来了。在这次聚会上，格雷厄姆把事先准备好的一个小测验拿了出来，考大家。出席那次聚会的人，平均智商怎么也得在150以上。
格雷厄姆准备的小测验很简单，都是是非题，只要打钩打叉就行。虽然都是是非题，在参加那次聚会的所有人之中，包括本人和沃伦·巴菲特，只有一个人答对了超过半数的题目。
怎么会这样呢？因为格雷厄姆是个非常聪明的人。他在题目中故意设置了陷阱，让我们都中计了。答对最多的那个人，真会做的只有三道，其他都是蒙的。连蒙带猜，才勉强答对了一半多点。
格雷厄姆始终没告诉我们，他给我们上这一课，是想让我们明白什么道理。我觉得，他是想让我们知道：如果比你聪明很多的人要骗你，你再怎么判断和分析，也很难不受骗。
制定一套奖励丰厚的销售制度，招聘一批高智商的员工，告诉他们，他们的工作是向储贷机构大量推销采用复杂策略的产品，卖不出去，不准吃饭。这些销售员能不拼吗？肯定都挖空了心思，把储贷机构忽悠得团团转。
也许大多数储贷机构的高管定力很强，能不为所动。反正格雷厄姆设置陷阱，让我和沃伦·巴菲特上当，我们是没逃过去。
好在本·格雷厄姆是个天才，在我们遇到的人中，很少有像他那么聪明的。另外，我们很清楚自己的不足，很清楚有很多事我们做不到，所以我们谨小慎微地留在我们的“能力圈”之中。“能力圈”是沃伦提出的概念。沃伦和我都认为，我们的“能力圈”是一个非常小的圆圈。
我年轻时，有个朋友说：“芒格只研究自己生意里的那点事，和他的生意无关的事，他一概不知。”在自己的已知与未知之间，我们画出明确的界线，我们只在已知的圆圈内活动。
3.最重要的知识，商学院没教
在商学院，能学到很多知识。商学院教了很多有用的东西。但是，有一项重要的知识，商学院没教。商学院没教学生如何分辨好生意、一般的生意和烂生意。
现在的商学院总是教学生从经理人的角度看公司，研究一家公司如何管理。商学院应该多教学生从证券分析师的角度看公司，研究一家公司是否值得买入。学会了从这个角度分析，经理人会发现，很多管理问题都迎刃而解，他们能更好地管理公司。
我希望斯坦福法学院的商科课程能吸收现有商学院的长处，并补足短板，教会学生如何辨别生意的好坏，把商科教育做得更好。
当年，沃伦·巴菲特在哥伦比亚大学商学院读书，师从本·格雷厄姆。格雷厄姆绝对是名师大家，而巴菲特则是他的得意弟子。格雷厄姆把投资技艺传授给了巴菲特，但从来没教他如何区分好生意和烂生意。即使是大型机构，也难免百密一疏。就连我们最顶尖的教育机构，也存在盲点。
商学院需要大公司的捐赠，商学院的毕业生需要到大公司就业。所以说，从自己的利益出发，商学院不可能谴责大公司的不良行为，除非一家大公司已经遭到全社会的谴责，那商学院倒是可以跟着进行批判。即使是在商学院的象牙塔中，受利益驱使，也不能完全保持客观公正。
本·富兰克林说过：“结婚之前，擦亮双眼。结婚之后，睁一只眼闭一只眼。”商学院就是这么做的。它们已经嫁给了大公司，有些事情，只能睁一只眼闭一只眼。
4.低级垃圾债，如镜花水月
本·格雷厄姆讲过，高等级公司债往往不值得投资。高等级公司债的收益率只比国债收益率略高一些，向上的潜力丝毫没有，向下的风险却特别大。
在过去，大公司刚发行的债券都是高等级的，等到后来出现了违约，信用状况则一落千丈。这时候，本·格雷厄姆可能从中发现一些机会，他会说：“现在这个债券值得买了：一方面，向上的潜力很大；另一方面，有大量资产价值做缓冲，向下的保护很充足。加权计算上涨和下跌的概率，得出的净期望值很高，值得投资。”
在座的许多人都觉得，现在很难找到好的投资机会。不妨去垃圾债市场翻一翻，也许能找到一些机会。
我们观察到了一个巨大的风险，特别要提醒在场的储蓄行业监管人员，这个风险或许应该引起重视。过去，储蓄监管法律明确规定，储蓄机构只能投资第一级的抵押贷款。20世纪30年代，市场下跌幅度超过了50%，第二级和第三级的抵押贷款全部灰飞烟灭。96%到99%的第二、三级抵押贷款蒸发了。有鉴于此，监管机构明令禁止投资次级抵押贷款。
近年来，垃圾债疯狂吸纳资金。投行把债务分成了很多级，一级、二级、三级、四级，最低能到六级。
过去，大多数债务只有第一级，少数情况下，有第二级。现在，垃圾债搞得层层叠叠的。冷眼看，都是镜花水月。市场真大跌了，这些垃圾债，60%、70%、80%，甚至90%，都会变成废纸。
专家从金融理论中搬出一大堆公式唬人，其实根本经不起推敲。真正用金融理论严格地分析，可以很容易得出结论：最底层的第六级抵押贷款，市场稍一下跌，就可能出现90%的违约率。
被收买的专家学者们，好比是在通过分析一堆橘子的数据，来预测长颈鹿的预期寿命，纯属胡说八道。伽利略(Galileo)说过，数学是上帝的语言。商学院的教授们用公式说谎，他们玷污了“上帝的语言”。
一帮人胡说八道，学术界帮腔作势，成百上千亿美元的低层级垃圾债满天飞，储蓄监管机构有麻烦了。
如果你打算投资垃圾债，那可要小心了。买入优先级非常低的垃圾债，在市场全面下跌时，风险非常大。即使是高度分散的第六级垃圾债，也能让你亏损95%。这和汽车贷款不一样。做汽车贷款，偶尔可能出现损失一辆车的情况，例如，有人用这辆车贩毒，车被没收了。从统计上看，这种情况造成的损失是可以承受的。第六级垃圾债与汽车贷款不同。如果把第六级垃圾债比作车贷，可以说，在第六级垃圾债中，存在所有车辆都被没收的风险。
5.安全边际
无论是在我们的储贷业务，还是圣巴巴拉市的房地产业务，我们都留有充裕的安全边际。想让我们出现巨大亏损，没那么容易。除非整个社会都遭了大灾，人们都活不下去了，那我们才会陷入困境。
我们发放贷款的时候就谨小慎微，留足了安全边际。我们发放的贷款占资产评估价值的比例较低。我们发放贷款的信用标准设置得很高。我们持有的长期贷款，99.999%都是安全的。在我们持有的贷款中，很多属于房产价值高、贷款金额低的情况，例如，房产价值40万美元、贷款金额两万美元。
虽然我们已经很保守了，但还是会零星出现违约的情况，可能是借款人得了老年痴呆，或者到了酗酒晚期。几百笔贷款，做到了足够保守，有可能实现整体零亏损，但很难避免个别违约。有些借款人总是不能按时还款，这一部分贷款在我们的贷款总量中占0.5%左右，但是我们有足够的抵押物价值做担保。
与很多储贷机构不同，我们对贷款金额没限制，100万美元的住房贷款，我们也能做。但是，在发放高额贷款时，我们会考虑具体是在什么地区。而且，我们会要求首付比例不低于40%。
我们只在人口稠密、开发成熟的地区发放贷款。例如，奥马哈这样的地方，虽然有大片的玉米地，但是它有很多成熟的社区。在南加州的一些地方也可以。南加州有些地方依山傍水、气候宜人。在这样的地方，只要有40%以上的安全边际，即使发放100万美元的贷款，也非常安全。
我们不在得州或俄克拉荷马州发放贷款。几年前，我们的一位员工，在人烟稀少的棕榈泉发放了贷款，造成了损失。棕榈泉位于炎热的沙漠之中，严重缺水，去酒店只能乘船，还有很多火山。所以，我们吸取了教训，再也不敢去环境恶劣的地方了。那样的地方，利率低、风险高，可能出现严重的损失。
西科是一家老派保守的公司。我们所有的董事坐在一起，传阅审查贷款文件。
我们的贷款业务规模不大，我们的业务员很少，我们不想随便把贷款的权力下放给许多人。我们把发放贷款的权力控制得很严，不设贷款任务指标，没有繁多的管理层级和复杂的官僚主义。在内部，发放贷款的权责很清晰。我们做出这样的安排，是为了竭力避免严重的贷款损失。
即便如此，将来还是会有出现损失的时候。但是，我们不至于出现严重的贷款损失，伤害股东的利益。这一点，我们敢和任何一家储贷机构比。
房地产贷款业务到底该怎么做？我想从加州的供水系统说起。当初，在设计供水系统时，参考的是很短一段时间内的气象记录。短期的记录很详尽，长期的记录没那么详尽，所以做设计的人只考虑了短期记录。如果把几百年前的情况都考虑在内，他们就会发现，他们设计的供水系统有缺陷，没办法应对严重的旱灾。
这种情况普遍存在。有些信息包含具体数字，一是一、二是二，有些信息没什么具体数字，比较模糊。于是，人们只看有具体数字的信息，只用这部分片面的信息做决定。更重要的那部分信息，虽然对得出正确认知结论很重要，但因为比较模糊，没有准确数字，直接被扔到了一边。
我可以明确地告诉大家，在西科、在伯克希尔，我们对这种现象保持着高度警惕。我们始终牢记凯恩斯(Keynes)勋爵的箴言，这也是沃伦经常引用的一句话：“宁要模糊的正确，也不要精确的错误。”对于至关重要的信息，没有准确数字，我们会尽力估算，绝对不会只靠准确的部分信息做决定。
开展房地产贷款业务，同样是这个道理。例如，过去五年，所有机构的住房贷款业务都很顺利。现在有些机构开展住房贷款业务，只要求一成、两成的首付，它们肯定是只看到了过去三五年的好年景，以为将来还是如此。现在做首付低至两成以下的住房贷款，按过去五年的经验看没问题，也符合储贷行业的一般标准，也没违反监管机构的规定，但是将来说不定什么时候，可能出现严重亏损。把眼光拉长，参照更长时期的历史数据，就会发现目前绝大多数的住房贷款存在风险。
6.快进快出、唯利是图，不是我们的行事风格
西科不会随意卖出子公司。伯克希尔不会因为旗下的子公司遇到了困境，就一卖了之。只有当子公司出现我们根本无法解决的问题时，我们才会卖出。一家子公司，管理层诚实正直，在行业中表现中规中矩，但盈利能力不让人满意。遇到这样的情况，我们就吸取教训，以后不做类似的投资了。但是，我们不会把它卖掉。我们不会像打牌一样，抓一张、扔一张。
沃伦·巴菲特在伯克希尔的年报中讲过，随意卖出子公司，那不是我们的行事风格。我都想不起来，上一次伯克希尔卖出子公司是什么时候了。也许是卖出联合零售商店(Associated Retail Stores)那次。联合零售商店，我们确实经营不下去了。买方是一家储贷机构，它想开拓商业贷款业务。
我们觉得，联合零售商店，我们实在经营不好。那家储贷机构觉得，它买过去之后，可以为它提供贷款。后来，这家储贷机构也没成功。
西科不打算出售它旗下的任何一家子公司。唯利是图、倒买倒卖，那不是我们的风格。我们也不绝对保证，永远不出售任何一家子公司。
最可能被我们卖出去的，也许是储贷业务。如果整个监管环境让我们无法生存下去，我们会选择卖出。这样的情况，应该不至于出现。
总结：芒格的报告，把储存业务的乱象和原因分析的淋漓尽致，我保留几户所有的原汁原味。真是优秀的讲话啊，可惜再也听不到了。谓之二十三。
