一文，读懂私募股权投资

私募股权投资，是新近热门的行业，得到了大家的极大关注。

但是由于行业的私密性，很多的概念和做法仍然不为大家熟知。作为一个初学者，本文系统地总结梳理了一下私募股权的相关概念，由于内容比较多，文章稍微有点长，但是相信一定会对你了解私募股权有所帮助。

一、 私募股权含义

私募股权投资即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市公司股权，或上市公司非公开交易股权的一种投资方式 。

从投资方式角度看，私募股权投资是指有一定股权投资经验的股权投资管理人（通常为GP）通过私下募集资金的形式向有钱的人（通常称为LP）融一笔钱，对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权获利，回报补偿LP并自己分得部分收益的（Carry)的一种商业模式。

从资产配置的角度看，投资主要包括：债权投资、股权投资、不动产投资。

债权投资：是投资人约定固定的借款利率，要求借款人按期偿还本金和收益。无论企业未来发展如何，都与投资人没有直接关系。

股权投资：投资人购买企业股权，帮助企业直接融资重要方式。股权投资，本质上与企业收益风险共担，不仅分享企业未来的美好发展，也必须承担企业发展中的最坏结果。

不动产投资：是指投资土地和土地上的定着物，获得预期收益的投资行为。

从公开、私募和股权、债权两个维度划分来看，金融市场主要分为如下四类：

通过这样的分类，我们可以大致看出PE在股权投资和债权投资中的地位，PE是未上市企业非常重要的融资模式。

总结一下，根据涵盖范围的不同，PE可以分为狭义的PE、广义的PE、最广义的PE三种形式，具体如下：

二、私募股权起源

私募股权投资起源于美国。19世纪末，有不少富有的私人银行家通过律师、会计师的介绍和安排，将资金投资于当时风险较大的石油、钢铁、铁路等新兴产业，这类投资完全是由投资者个人决策，没有专门的机构进行组织，这就是私募股权的雏形。

私募基金的首创者是美国投资家本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham），是当今大名鼎鼎的股神巴菲特的老师。

1923年，格雷厄姆自立门户，成立了格兰赫私人基金，规模50万美元，标志着私募基金的诞生。

我国的私募股权发展相对比较晚。1999年，国际金融公司入股上海银行标志着私募股权投资的模式，开始进入中国，私募股权逐渐开始发展。

2006年8月 《中华人民共和国合伙企业法》修订通过，使得国际PE基金普遍采用的有限合伙组织形式得以实现，大力推动了PE行业的发展。同年同洲电子上市，是我国PE机构投资成功的首个案例，标志着本土股权投资机构的崛起。

2013年，我国颁布了新的《证券投资基金法》，第一次以法律的形式确定了私募基金的合法地位。随着行业的快速发展，私募基金走上了阳光化的健康发展道路。

经过近几年的快速发展，私募股权基金成为了仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。

三、私募股权基金组织形式

私募股权投资基金目前已是金融投资领域的一个热点问题，它的组织形式涉及基金投资人和基金管理人切身利益等。从各国(地区)实践来看，私募股权投资基金的组织形式主要有公司型、合伙型和契约型3种。

1.公司型

公司型的私募股权基金，包括有限责任公司和股份有限公司两种形式。

在实际业务中，公司型的私募股权投资基金大都是采用有限责任制公司。投资人作为股东直接参与投资，以其出资额为限，对公司债务承担有限责任。

私募股权基金管理人可以是股东，也可以是外部人，实践中通常是股东大会选出董事、监事，再由董事、监事投票委托专门的投资管理公司作为基金管理人。

管理人收取资金管理费与效益激励费。这种基金股份的出售一般都委托专门的销售公司来进行。由于法律的限制，一般股东数目不多，但出资额都比较大。

2.合伙型

基金的投资人作为有限合伙人(LP)参与投资，以其认缴的出资额为限对PE组织的债务承担责任。

普通合伙人通常是基金管理者，有时也雇佣外部人管理基金。在实际操作中，通常管理人与普通合伙人(GP)两者合一。

有限合伙通常有固定的存续期间，到期后，除全体投资人一致同意延长期限外，合伙企业必须清算，并将获利分配给投资人。

有限合伙人在将资金交给普通合伙人后，除了在合同上所订立的条件外，完全无法干涉普通合伙人的行为，普通合伙人享有充分的管理权。

目前，国内私募股权行业，实行有限合伙制的比较多。

有限合伙制比较适合“以人为本”的企业，它们做事比较低调，管理人对企业的负债要承担无限连带责任，因而会注重防范风险，不愿意激进。

公司型的私募股权基金虽然也很普遍，但实际操作中却存在缺陷。比如我国公司的注册制度，工商局要求注册资本必须达到一定数量才能用“中国”字头，注册资本必须达到一定数量才能用“投资”字头。

3.契约型

契约型基金目前在国内并无官方定义，有一种说法认为，契约型基金又称为单位信托基金，指专门的基金管理公司作为委托人通过与受托人(投资人)签订“信托契约”的形式发行受益凭证 —— “ 基金单位持有证”，来募集社会上的闲散资金，用以从事股权投资活动的金融产品。

有鉴于契约型基金并非一个明确的法律概念，从外观上可以将契约型基金定义为：由基金投资人、基金管理人之间所签署的基金合同聚集投资人的资金；投资人因信赖基金管理人的专业能力而将资金交由其管理，并将资金托管给基金托管人；基金管理人运用专业经验、组合投资的方式投资于特定标的，以获取资本利得或利息；投资收益按投资人出资份额共享，投资风险由投资人共担的金融工具。

通常认为， 契约型基金的主要法律关系是信托关系，即指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

我国《证券投资基金法》( 以下简称《基金法》)所称的“证券投资基金”即全部为契约型基金，受《基金法》的约束和监管，同时受《证券法》和《信托法》的约束。新修订的《基金法》将非公开募集证券投资基金正式纳入监管范围，为私募管理人募集契约型基金提供了明确的法律依据。

《私募监管办法》明确规定私募投资基金可以以契约型设立，为未来设立契约型的私募股权投资基金提供了法律基础，但契约型的私募股权投资基金目前仍存在工商登记困难和税收政策不明确的法律风险。

但在实际操作过程中，以上几种组织模式的界限并不分明，由于各国的法律规定并不一致，私募股权基金的设立和组织管理模式界定也不完全一样，在众多已建立的基金中往往同时存在。

在当前市场环境下，新建立的私募股权基金多按照有限合伙型组织模式建立。

最流行的方式分为两个公司 基金公司和管理公司。

基金公司是存放资金的，管理公司是放置管理团队的。

在有限合伙模式中，基金投资任何项目都是要上管理公司的董事会，需要GP给LP汇报项目相关情况，大家一直同意，才能正式对外投资，也有可能是少数服从多数，各种情况都有可能。

四、私募股权的特征

私募股权投资，也翻译成“私有权益投资”、“私募资本投资”等形式，这些不同的翻译都不同程度地反映了私有权益投资的特点，如下：

1.私密性

资金募集上是私密的。在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。

另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。

股权交易上是私密的。在股权转让交易上，由于股权没有上市交易，所以没有现成的交易场所供非上市公司的股权自由转让交易。因而，持币待投的投资者和需要投资的企业必须依靠个人关系、行业协会或中介机构来寻找对方。

2.长期性

由于私募股权投资，涉及对非上市公司的股权投资，或者投资于上市公司非公开交易股权，因流动性差，被视为长期投资(一般可达3年一5年或更长)，所以投资者通常会要求高于公开市场的回报。

私募股权投资的回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或并购、公司资本结构重组，因此都需要长期的投入和等待。

3.有利性

私募股权投资有利于企业的发展。对引入资金的企业来说，私募股权投资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能利用私募股权专业人士的行业经验，给企业带来管理、技术、市场和其他需要的专业技能。

相对于波动大、难以预测的公开市场而言，私募股权投资资本市场是更稳定的、长期的融资来源。

在引进私募股权投资的过程中，可以对竞争者保密，因为信息披露仅限于投资者而不必像上市那样公之于众，利于公司的经营发展。

五、私募股权类型

私募股权，按着不同的划分维度，可以有不同的私募股权类型。

本文将根据企业成长阶段、参与机构背景和投资风格 三种划分维度，对私募股权进行分类。

第一种，按着投资阶段划分

根据PE机构的风险偏好，对于企业初创期、成长期、成熟期阶段有不同的投资偏好，可以对应将PE机构分为天使投资机构、风险投资机构（VC）、狭义的私募股权投资机构（PE），这是我们最常使用的一种分类方式。

1.天使投资

天使投资是指具有专门技术或独特概念的原创项目或小型初创企业，在正式经营之前进行的股权融资。

天使投资者一般是个体且偏好初级种子阶段的创投公司，公式估值较低，投资金额较低。

天使投资人通常是创业企业家的朋友、亲戚或商业伙伴，由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务尚未开展之前，就向该企业投入一笔资金。

典型的天使投资往往大概几十万元至数百万元不等，是风险资本家随后可能投入资金的零头。

由于天使投资风险相对比较大，专业的天使投资对回报的期望较高，一般20倍以上的回报才足以吸引他们。

专业的天使投资人决定出手投资时，往往在一个行业同时投资10个项目以上，最终只要有一两个项目可能获得成功，就能取得不错的收益。只有用这种方式，天使投资者才能分散风险。天使投资特征如下：

1)天使投资的金额一般较小，而且是一次性投入，它对企业风险的审查也并不严格。它更多地是基于投资人的主观判断或者是由个人的好恶所决定的。

2)他们不一定是专业投资者或高收入人士。天使投资人可能是您的邻居、家庭成员、朋友、公司伙伴、供货商或任何愿意投资公司的人士。

3)天使投资人不但可以带来资金，同时也带来关系网络。如果他们是知名人士，也可提高公司的信誉。

天使投资往往是一种参与性投资，也被称为增值型投资。

投资后，天使投资家往往积极参与被投企业战略决策和战略设计；为被投企业提供咨询服务；帮助被投企业招聘管理人员；协助公关；设计推出渠道和组织企业推出等。因此企业在天使轮融资时也要根据自己的实际需求，在引入天使投资资金的同时整合资源。

2.VC投资

VC投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高科技企业，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。

风险投资有以下特征:

1)投资对象多为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业；

2)投资期限至少3-5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占被投资企业30%左右股权，而不要求控股权，也不需要任何担保或抵押；

3)投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；

4)风险投资人（venture capitalist）一般积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务；风险投资人一般也对被投资企业以后各发展阶段的融资需求予以满足；

5)由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值。

此阶段的投融资规模通常在几百上千万，个人投资者可以通过专业的投资机构参与创投基金，进行投资，分散风险。

对于创投基金而言，为了避免信息泄露，通常只有被投项目池介绍，合同里不会写明具体的投资标的，重点考察基金管理人的能力，以及创投基金的投资行业、领域及投资理念等。

3.狭义的PE投资

狭义的PE投资通常是指投资于拟上市，较成熟的企业股权的一种投资。相对于天使投资和VC投资而言，其确定性更大，风险性更小，有的PE投资还有对赌协议，保底回购等风控措施。

对于较稳健性投资者可以考虑此类股权投资项目。其投融资规模通常在几千万上亿，个人投资者可以通过专业投资机构参与，投资起点通常在100万人民币。

第二种，按机构背景划分

根据PE机构背景来分，我国PE机构可以分为四大类：民营机构、国资机构、外资机构、合资机构。

经统计，在我国投资项目数在10个以上的机构各类占比如下图所示。

从市场整体情况看，我国的PE市场基本是市场化的。

根据PE机构的背景，市场活跃的机构的典型代表如下：

民营机构：九鼎投资、同创伟业、天图资本、东方富海、松禾资本等；

国资机构：深创投、达晨创投、君联资本、上海永宣等；

外资机构：IDG资本、鼎晖投资、红杉、赛富投资基金、启明创投、软银中国等；

合资机构：青云创投、信中利、谱润投资、中金等。

第三种，按着投资类型划分

根据PE投资类型来分，我国PE机构可以分为四大派系： 并购派、资源派、风投派、草根派。

并购派：以弘毅、厚朴和中信产业基金为代表的帮助中大型企业进行全球产业整合的PE基金；

资源派：包括银行系、券商系和政府系，以建银国际为代表的银行系PE可以拿到银行贷款名单进行跟踪投资；以中金佳成为代表的各类券商成立的PE，形成投保结合运作；以深创投为代表跟全国各地政府引导基金合作，可以拿到政府各类支持企业的名录，进行选择投资；

风投派：以经纬、金沙江、北极光等专注于技术创新，深耕早期投资，市场化专业化程度较高的VC投资派；

草根派：国内民营PE大多属于此类，主要投资于成长期企业，通过企业估值提升实现投资收益。

六、私募股权流程

通过前面的描述，我们可以了解到，私募股权投资的主要工作分为两个阶段：

第一，从各类LP手里募集资金。

第二，不断扫描市场机会，寻找好的投资标的。

根据时间先后顺序，总结具体的操作步骤为：募-投-管-退 四个步骤。

1 募资

从市场中不断寻找各类意向型的金主。一旦确定意向金主后，工商注册成立有限合伙企业，然后与意向LP签订投资协议，召开PE成立大会，PE公司诞生啦。然后催款，催促LP打款。

2 投资

从市场中不断寻相关企业，进行前期的初步的了解与筛选。

对获得投资例会初选同意的项目，由投资人员提出立项申请，然后进入正式的尽职调查。

根据项目尽职调查和估值情况，与目标企业进行谈判，并据此提出项目投资建议。

投资决策委员会依据项目投资人员提交的相关文件及现场论述，对拟投资项目做出判断并进行表决，决定是否予以投资。

根据投资决策委员会投资决议，由基金执行事务合伙人委派代表签署与投资相关的各类协议，完成投资划款。

3 管理

项目管理是在向被投资企业投入资金到变现退出这一过程中，对被投资企业进行监控、引导、参与重大决策，并为企业提供咨询及其它服务，帮助企业进一步提高经营业绩，推动企业上市，从而有效控制投资风险并最终实现投资增值。

4退出

项目退出是指对被投资企业的投资实现变现退出，基金实现投资增值。投资退出的途径有上市后股权转让或流通、上市前股权购并、大股东收购、管理层收购、公司回购等。

通过退出，实现股权转换为资金的过程，实现投资收益。

七、私募股权的优点

1.降低投资者的交易费用，提高投资效率

当前股权投资已经成为一项重要的企业融资方式，股权投资作为经济活动的基本单位，在实际交易过程中涉及大量的费用或成本。所谓交易费用，“就是经济系统运作所需要付出的代价或费用”。具体到投资活动来说，其往往伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付搜寻信息、评估企业、核实与监督等成本，需要较高的交易费用。

私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济。相对于直接投资，投资者利用私募股权投资方式，能够获得交易成本分担机制带来的收益，扩大投资机会，提高投资效率，这是私募股权投资存在的根本原因。

2.缓解信息不对称引发的逆向选择等问题

私募股权投资活动中存在严重的信息不对称，该问题不仅存在于投资前的项目选择，也存在于投资后的监督管理等各个环节。

私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。

首先，私募股权投资基金的管理人专业高效的评估信息。

管理人通常由对特定行业拥有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，对复杂的、不确定性的经营环境具有较强的计算能力和认识能力，能用敏锐的眼光洞察投资项目的风险概率分布，对投资项目前期的调研和投资项目后期的管理具有较强的信息搜寻、处理、加工和分析能力，其作为特殊的第三方主业投资机构，能最大限度地减少信息不对称，防范逆向选择。

其次，私募股权投资的制度安排也有利于解决信息不对称带来的道德风险问题。

私募股权投资基金最常见的组织形式是有限合伙公司，通常由普通合伙人和有限合伙人组成。高级经理人一般作为普通合伙人，一旦签订投资项目协议，就会以股东身份积极参与企业的管理，控制并扶持投资企业的发展。因此，私募股权投资公司的股东与普通公司的股东相比，能更准确地知道企业的优势和潜在的问题，向企业提供一系列管理支持和顾问服务，最大限度地使企业增值并分享收益。这样，私募股权投资的制度安排比较有效地解决了委托一代理问题，这是私募股权投资得以快速发展的又一原因。

最后，私募基金投资过程中有严格的信息披露安排。

在披露程度上，普通合伙人与有限合伙人之间可通过协议约定信息披露标准，可以使有限合伙人及时掌握基金运营情况，保障投资人的知情权，接受投资人的监督；普通合伙人需明确资金的投资方向。若要改变投资方向时，应提前向有限合伙人披露信息，确保有限合伙人有充足时间考虑是否抽回资金。若普通合伙人未遵守披露义务, 普通合伙人应承担造成的损失。这在很大程度上保障了GP和LP的信息互通。

3.能够发挥风险管理优势，提供价值增值

现代金融经济学认为，投资组合能够减少经济活动的非系统性风险，从而成为风险管理的重要手段。

但对于单个投资者来说，分散化投资会给投资者带来额外的成本。例如，投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。

私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了能够享受成本分担的收益，还能够分享分散投资风险的好处，进而获得价值增值。

八、PE投资对企业的贡献

1. 提高企业经营绩效，提升企业估值

私募股权投资在投入资金之后，为了自身利益最大化，必然提要提升企业的价值，因此，在投后管理中，大多运用战略咨询、管理咨询等手段提升公司绩效。这就是著名的所有权转让后的“百日计划”。

但是，与以往依靠广为人知的金融工程战略不同，当今的绩效提升需要更为广泛的支持，比如提升产品质量、降低运营成本、促进销售计划等。

协助企业梳理业务模式，减少运营资本，企业可以更好地控制现金流，实现良好运转。重组可以在短时间内成功帮助低增长和稳定现金流的企业减少负债，尤其是在形势转好时，成本控制成为预防破产或短期利润下滑的关键。

总之，为了提升公司的盈利水平，PE通常会花费一定经历提升投资企业的绩效，主要的关键点有：运营效率、薪酬或税收结构、战略来源、行政管理整合、生产网络最优化和库存控制。

2. 聚焦和重组企业发展，突出核心优势

聚焦和重组，是梳理公司业务，提升企业核心优势，实现飞跃式发展的重要方式。

聚焦，可以减少公司经营的复杂性和关注核心业务来为公司的快速发展找到新的动力。

重组，通过组织架构的重建，激活企业新的发展动力。重组可以用在各种层面上：在公司层面上，适用于公司分立、剥离，或与其他公司联合；在价值链层面上，把没有竞争力的流程外包；在产品层面上，推出优势产品和停止生产劣势产品。

无论是聚焦还是重组，所有这些努力都致力于在中短期内采取行动，改善公司内部运行和管理。

随着公司管理的改善，公司对外提供的客户价值增加，公司也将从外部取得中短期的利益。

3. 收购和兼并，实现外延式增长

PE利用自身行业优势，及时相关行业的公司情况，往往可以为投资企业提供收购和兼并的对象，为投资企业提供外延式增长，为投资企业识别并执行所谓的增加附加值。

这些附加值可能是兼并与收购、合资伙伴关系、产品研发或销售联盟与特许，也可能是公司内部的产品线扩张和多样化。

收购和兼并方案，对地区或产品市场的巩固和产业重组也有帮助。

九、PE投资面临的风险

1. 企业经营风险

企业经营风险主要是指被投资企业的业务经营风险。

企业经营是一个非常复杂的系统功能，需要面临行业竞争、产品开发、市场运营等多种经营风险。比如企业所处行业的市场环境发生变化了，比如经营决策有偏差，比如盲目扩张、过快多元化，或者企业管理者的能力不够等，都可能导致企业经营业绩的发生逆转。

对这类风险的把握是考验投资者眼光的最主要指标。

2. 信用风险

信用风险具体来说是指被投资企业的大股东或管理层的信用风险。

在实际业务中，PE投资者往往只是财务性的投资人，持有少数股权，对企业的经营管理并没有控制权，如果原来的大股东或管理层恶意隐瞒或欺骗投资人，就可能会给日后的管理造成争议及损失。这也包括所谓的“代理人问题”，即股东与管理层存在利益冲突的时候，管理层在没有股权激励的时候，可能采取损害股东利益的行为。

3. 法律和政策风险

法律和政策风险是指指被投资企业在经营过程中面临着国家法律和政策风险。

法律和政策风险，主要来自法律体系的不健全和国家的政策变化，比如金融科技、人工智能、自动驾驶等新生事物，在国内目前的法律框架下还不明确，有些权利义务的约定并没有明确的法律保障，因此对于股权投资而言无形中增加了风险，增加了交易成本。政策的变化，尤其是对某些行业、某种投资方式等的具体规定突然改变了，也可能会增加投资人意想不到的风险。

4. 市场风险

市场风险主要是指资本市场变化的风险。私募股权投资作为企业IPO前的股权融资，二级市场股价一定程度是私募股权投资中的参照物，尤其是Pre IPO的项目，投资人的回报预期受二级市场的影响会比较大。因此严谨的PE投资人即便在股市高涨的时期也不会给出离谱的高价，因为谁也不知道几年以后退出时资本市场会怎么样。

总之，PE投资涉及到募集资金、项目判断、投后管理、股权退出等多个环节，由于周期很长，决策前必须充分考虑各种风险，做好打持久战的心理准备，预留比较充分的空间以应付可能出现的预想不到的情况。