(第六章)公允价值的评估之预测现金流
所思所想
对于第六章的内容，我感觉非常重要，主要是说对公司进行估值，对公司未来现金流的预测，这个是基本面分析者的基础，也是这本书开始研究一只股票的开始，回顾前几章的内容，我发现作者的理念就是巴菲特和查理芒格投资的思想，也是很多价值投资者的思想，所以我感觉把这本书读懂、读透彻、实际运用我感觉就够了。下一本书我已经想好了，下一本书的风格可能不一样，是杨天南翻译的，之前总是听别人说戴维斯双击，不知道这句话是从哪里出来了，现在明白了，这本书主要就是说戴维斯家族的投资历史，相当感兴趣。
预测未来的自由现金流
在评估公司的公允价值时，最具挑战性的工作是预测未来的现金流。有经验的投资者都知道，投资的核心即在于比市场更好地预测出未来的现金流。抛开那些对贴现现金流法和终止法的拥护言论，要成功投资，最重要的是要比其他投资者具备更好的前瞻性，更好地预测出公司未来的利润和现金流。并且，由于明确预测期最后一年的数值在任何DCF模型中-----不只是晨星公司采用的方法------都是确定终值的基础，因此，对明确预测期末公司盈利和现金流的估值最好是处于“正常状况”或“周期中间”情形下的预测值，这一点尤为重要。正因为如此，我们在这上面投入大量的时间。还有一点非常重要，那就是投资者要将注意力集中于长期竞争力的动态演变，这不仅有助于护城河极其趋势评级，也利于估值工作，如此我们就会优先考虑最核心的问题-------确定公司产生长期盈利以及现金流的能力。
接下来，将转化成自由现金流时相对简单的。你只需要减去净的新增投资------包括资本支出、营运资本上的净投资（存货、应收账款以及应付款项），收购，在减去折旧以及资产剥离。我们要区分开企业的自由现金流（属于股东和债权人所有）和权益的自由现金流（向债权人支付了所有债务后留给股东所有）和权益的自由现金流（向债权人支付了所有债务后留给股东所有）。由于我们估计的是整个企业的价值，而不只是留给股东的现金流价值，我们使用企业现金流。
尽管历史的自由现金流可根据财务报表快捷地计算得出，胆预测未来从来都不是一件轻松的事。虽然历史数值提供了预测的基础材料，但谁也不能期望未来会复制过去。市场尝尝对近期的业绩做出外推预期。但如果想要东西到有价值的投资机会，你必须提前识别出转折点的公司，判断其业绩将会改善或恶化。
为了对未来做出好的预测，分析师经常会将财务报表中关键性的线上科目分解成若干组成部分。比如：销售增长率和利润率可根据地区分布、部门结构以及产品线类别分开考虑，分析师针对这些组成部分进行预测。这样做比预测合并的财务报表更能加深分析师对业绩驱动因素的理解。在推测时我们需要考虑许多因素，比如：（1）公司的竞争地位；（2）行业动态变化以及成长性；（3）管理战略以及执行能力；（4）顾客以及供应商的谈判能力；（5）外部因素，比如监管、经济状况、技术发展、人口以及社会趋势。
经济护城河对现金流预测具备直接的影响。有强大竞争优势的公司通常会在盈利中取得更高的自由现金流（因为在投资的需求更低），或成长更快的现金流（因为在投资的资本带来高的增量盈利贡献），或两者兼而有之。另外，超常的增长以及盈利能力会引发竞争格局的变化，哪些缺乏经济护城河的企业也许会遭受市场份额的损失、价格压力、利润率萎缩或资本回报率下跌。
估值模型中一个最重要的假设是明确预测期最后一年的息前盈利。由于晨星公司的分析师只对前面5到10年的数值做过专门的测算，阶段1的最后一年便成为后续年份的起始点。这一年的盈利数值必须是销售收入和利润率处于正常状况或周期中间条件下的取值。如果在阶段1结束时盈利处于周期顶部，或明显不可持续的环境条件，此时的公允价值估计肯定就会偏高。类似的，如果盈利在阶段1结束时处于周期底部，企业的内在价值就会不能避免滴被低估。
估计普通股的内在价值，更多的确实不是科学，而是艺术。在贴现现金流模型中涉及太多多的假设。比如，在预测中，我们通常会对销售收入增长率、正常状况下的经营利润率、在运营资本以及厂商设备上的新增投资做出假设。而未来在本质上又不可预测，不管你租了多少研究和分析，未预期的事情还是有可能会发生：技术进步、消费者偏好改变、监管或法律变化、新竞争者出现等等，DCF分析法的优缺点见表6-4。
应对未来不确定性的最佳工具之一就是情景分析。晨星公司的分析师不只是要对公司的公允价值做出单一时点估计。更重要的是，我们总会考虑至少3种情景：基本情景、牛市情景以及熊市情景。在牛市情境下，我们认为公司业绩超过我们乐观假设的概率为25%。相似的在熊市情景下，公司不及我们悲观假设的概率为25%。我们最终要回答的问题是公司内在价值的可能区间在哪里。
很多因素会影响一家公司的估值，但其中最为重要的是有无经济护城河。强大的竞争优势会让公司有能力获得诱人的投资收益率，由此带来的增长会转化为股东价值；没有护城河的公司则要承担超额收益遭受竞争侵蚀的风险。
晨星的股票评级
接下来，让我们将探讨的话题从如何进行公允价值估计转移到晨星是如何进行股票评级的，晨星的股票评级全面地汇总了以下3方面的内容：股票在当前股价下的投资吸引力，股票公允价值估计值，及其不确定性水平。根据这些内容，我们定义股票的等级，使用者就可以确切滴理解我们的关注点，了解到该如何使用评级。
基本面分析--->经济护城河评级---->公允价值估计------>不确定性评估
如果你以前用过DCF模型，你就知道他对参数高度敏感，但参数取值也有主观性。即使是以为非常用心的分析师，有过几个月甚至几年的应用经验，不管他提出的假设看起来多么合理，他的估计都有可能偏离一家公司的内在价值。我们作为专业的评级机构，通常是能以高出平均水平，采用更合适的方法，做出更好的质量控制，提出更合理的假设的。即使如此，我们也不能完全避免犯错，因为估值不是一门精确的科学。因为，我们对现有估值方法做出了补充----我们评估自己对公允价值估计所报的信心，并将此转化成估值不确定性评级。对任何一家给定的公司，我们既要做出公允价值估计，也要做出不确定性评级，两者的结合共同构成晨星的股票评级系统。为了阐明不确定性评级以及在我们系统中所处的地位，让我们简要定义一下星级评级体系：本质上这一体系是前瞻性的，经不确定性调整后的投资评级，预示着一直股票未来收益的可能方向和大小。
估值不确定性与权益成本
不确定性的确切含义是什么？在评估不确定性时，我们想问的是：“我对股票做出的内在价值在价值估计有多大可能是错的？”经过十多年的研发和开发，我们决定采用五档来评估不确定性的程度：低度、中度、高度、非常高度和极端高度，每一档都有着相应的安全边际。如果一只股票的股价在公允估值以下，有着特别明确的安全边际，值得投资者花重金买入，我们会为这只股票评定5颗星。倘若市场对一只股票严重高估，我们要求的安全边际也就随着变小；换句话说，随着估值不确定性的提高，我们要求的安全边际也就变得更大。如果不确定性处于低度，意味着我们对预测结果抱有相当大的信息，当股价比公允价值低20%的时候，我们就会为此股票授予5颗星；相反，如果不确定性属于非常高，只有当股价低于公允价值50%的时候，我们才会为此股票授予5颗星；相应的，如果不确定性处于中档，我们要求的折价率为30%。
安全边际 不确定性 买入价格
高 低 低于20%买入
高 高 低于50%买入
