读《大衰退，如何在金融风暴中幸存与发展》
前言
最近读了《大衰退》这一本书，起初听到这本书的副标题是《如何在金融风暴中幸存和发展》，很容易让人误以为这本书是一本唬人的书，其实读下去不然。读这本书我断断续续花了快两个月时间，过程可谓是艰辛，但读完之后虽感到醍醐灌顶，但又引起了更多的疑惑。希望能够写下一篇长文来记录下自己的所思所想。
导读
作者辜朝明先生（日）是著名的经济学大师，在这本书中，辜先生没有被古典经济法限制了自己的思考，而是从资产负债表这一角度出发，解释经济大萧条，自成一说，理论严密，读此书，让人有种读经济学论文的畅快感。
正文
对于企业的加速偿债行为，从个体的角度而言，固然是最优选择，但如果所有的企业都如此行事，则会造成全社会的恶性通货紧缩，导致经济长期的萎迷不振。
在当前这个资本全球化自由流动的时代，打开世界经济的发展与繁荣的钥匙，在于有效地处理资产价格泡沫，以及伴随而生的资产负债表衰退，为此，必须要求各国政府，对经济周期所处的阴阳交替的时机予以精确的把握，并且协调立场，制定合理的应对政策。
在《大衰退》这本书中，辜先生主要阐述了三个要点：
第一个要点是，「资产负债表衰退」理论在企业层面的应用。这也是全书的核心观点，后面的内容都建立在这一部分的基础之上。
第二个要点是，摆脱经济衰退的出路。
第三个要点是，欧元区的经济问题。
我先来说说第一个要点，「资产负债表衰退」理论在企业层面的应用。
我们知道，企业的传统融资渠道主要有两种：一种是发行股票，也就是股权融资；一种是发行债券或吸收贷款，也就是债权融资。持有股票的投资者称为股东，他们对企业的经营决策有参与权，一般通过股东大会投票行使自己的权益。持有债券的投资者以及为企业贷款的银行等机构称为债权人，他们不参与公司的经营决策，没有投票权，但是享有按照债务契约按时收取利息和本金的权利。当企业破产清算时，债权人对企业剩余财产的分配享有优先追索权，也就是，只有当债权人的债务被偿付完之后，股东才能参与剩余的财产的分配。根据经典经济学理论，企业经营的唯一目的，是通过追求利润，最大化所有者权益，也就是股权价值。而根据公司金融学中的莫迪尼亚尼-米勒定理，在企业正常经营和市场充分有效也就是市场供求双方的信息充分对称的条件下，企业无论是通过股权还是债券来进行融资，企业的价值都不会受到影响，也不会因为二者的比例而发生改变。 由于包括美国在内的许多国家，对于债务利息支出给予税收上的优惠政策，在同等条件下，企业甚至更应该通过举债而不是其他方式来进行融资。这为公司负债的合理性提供了理论依据。虽然其后的一些理论，对莫迪尼亚尼-米勒定理的某些论断进行了修正，并且指出了举债可能会给企业带来破产的风险，但依然没有指出这种风险可能导致企业资产负债表衰退，陷入技术性破产，从而导致企业开始把偿债作为首要目标的可能性。
辜先生却提出了与上述理论完全不同的观点：企业在受损的资产负债表暴露于投资者或公众视野之前，必须将手中的盈余资金用于偿还债务，而非用于扩大再生产，更不可能冒风险去借贷额外的资金。当企业处于这种状态时，其经营战略目标已经发生了根本变化，从追求利润最大化转为实现负债最小化。
企业的加速偿债行为，从个体的角度而言，固然是最优选择，但如果所有的企业都如此行事，则会造成全社会的恶性通货紧缩，导致经济长期的萎迷不振。
是什么导致企业的决策战略发生了180度的大转变，从贪婪精明的狐狸变成了谨小慎微的兔子，在面对接近 0 利率的融资成本的情况下，依然不愿意向银行借贷呢？对于这一明显不符合经典经济学预测的悖论，辜先生在本书中给出了自己的分析和回答。
众所周知，在上世纪的80到 90 年代，日本经济经历了过山车式的变迁，从飞速发展到陷入长期衰退。日本经济的起飞，是从上世纪 70 年代开始的，短短十年间，就由电子产业带动经济腾飞，成功跻身世界第二经济体，风头一度盖过龙头老大美国，让世界为之侧目。当时，仅东京一地的房地产市值就足以与整个加州相媲美。1984 年，美国、日本、联邦德国、法国以及英国签订了广场协议，在协议中，美国为了增加产品的出口竞争力，采取了让美元贬值的方式，之后，伴随着日元的走强，日本的经济开始从顶峰滑落，进入 90 年代之后，突飞猛进的步伐戛然而止，日本随即陷入了长达 10 年的经济衰退。作为应对之策，日本央行果断采用了经济衰退的标准药方，也就是降低利率的方式，一降再降，直至名义利率接近于 0，而实际利率几乎为负。根据经典的宏观经济学理论，降低利率，意味着央行采取了货币宽松的政策，通过降低融资成本，鼓励企业借贷，用廉价的资金来进行投资，扩大生产，给停滞的经济上紧发条重新开始运转。
然而央行的货币宽松政策并没有起到预期的效果，企业的借贷规模并没有因此而扩大。这里就有了一个问题，是银行不愿意放贷，还是企业不愿意借贷？
关于银行不愿意放贷的解释被证明是不成立的。辜先生为此做了精确的数字论证。统计数字表明，在经济泡沐破灭之后，银行发放贷款的规模比起危机之前并没有明显的下降，而企业偿还债务的数量却超过了新增贷款的数量。由此，只能采用第二个解释，也就是在经济泡沫破灭之后，企业并没有借贷的动力，相反，他们选择将剩余盈利用于偿债。
是什么导致企业的战略发生了这样的调整？让我们顺着辜先生的思路细细道来。在经历了资产泡沬的破灭之后，企业的不良资产导致其在事实上已经资不抵债，陷入了技术破产。然而，由于会计账目的更新具有滞后性，企业在账面上依然光鲜，至少净资产依然为正。但是企业也意识到留给自己的时间不多了，在受损的资产负债表暴露于公众视野之前，必须千万百计地将手中的盈余资金用于偿还债务，而非用于扩大再生产，更不可能冒着巨大的风险去借贷额外的资金，即使这种资金借贷的边际成本，也就是借贷利率基本接近为零。当企业处于这种状态时，其经营战略目标已经发生了根本性的变化，从追求利润最大化转为实现负债最小化。传统经济学正是因为忽视了企业目标的这种转变，而总是以企业的利润最大化为前提来解释经济现象,以及对经济问题开药方，从而导致无法对症下药，政府如果釆用这样的药方来制定政策，必然会导致事倍功半。
就像辜先生在书中说的那样，由于企业无心借贷而专注于偿债，这个时候，无论银行如何调低借贷利率，也无法调动企业借贷的积极性。因此，利率调剂对于经济也就不会有明显的促进作用。这一点，正是被货币万能论的推崇者所忽略的。企业这种加速偿债的行为，从其个体的角度而言，固然是最优的选择，但如果所有的企业都如此行事，则会造成所谓的合成谬误，也就是对企业个体是有利的，但对整个经济而言却是一场恶梦，造成全社会的恶性通货紧缩，导致经济长期的萎迷不振。而为传统经济学家特别是货币主义者津津乐道的货币政策，即利率调控，对于这种情况毫无效果。
上面所说的的是「资产负债表衰退」理论在企业层面的应用。那么，既然货币政策玩不转，摆脱经济衰退的出路又在哪里呢？
辜先生对此开出了自己的药方，即政府应该通过财政政策，扩大支出，刺激经济复苏。关于这一点，许多主流经济学家是持怀疑态度的。美国的里根政府在80年代初，将财政刺激政策作为供给侧经济改革的核心部分，当时反对的声音甚嚣尘上，甚至有不少人将其嘲讽为「巫术经济」和「赏樱豪饮经济」。「赏樱豪饮经济」，其实来源于日本的一个典故，讲的是两个小哥带了一桶清酒，打算去卖给在樱花树下设宴豪饮的一群人，结果这两位小哥最后自己把酒全喝光了。他们一个人先卖一杯酒给自己的兄弟，然后再用这笔钱从对方那里买酒，最后一直把那桶酒喝了个底朝天。如果按照实际的消费流量，这两位醉鬼小哥，一来一往，消耗了一桶酒，却在觥筹交错之间，对名义 GDP 的创造做出了贡献。
事实证明，这种政策在恢复经济的过程中起到了明显的效果。且不说美国里根和英国撒切尔夫人的供给侧经济改革，最终将英美两国带出了经济困境，日本政府的财政刺激政策，也最终帮助日本经济走出低谷。政府的支出，有效地弥补了私人储蓄上升与企业偿债造成的通货缺口。而日本的企业在其受损的资产负债表得到修补之后，经历过一段对负债的恐惧，也最终回到了追求企业利润最大化的轨道，开始重新借贷，扩大生产规模，经济运行也终于回到了正常的轨道。这也是我们如今中国正在进行供给侧结构性改革的重要原因。
讲到这里，我们不妨换个角度，从行为经济学的角度去理解辜先生提出的「资产负债表衰退」理论。毋庸置疑，归根结底，构成经济体的最基本的单元个体是人，而人是受情感和理智双重支配的，外界环境的变化，必然会导致人的情感波动，从而做出反应，而人基于情感和行为模式做出的决策，并非总是理性的，当然也不会总是经济学上最优的决策。
让我们不妨假想一个如下的场景：当我看到A城市的房价节节暴涨，于是心痒难耐，果断出手，拿出所有的积蓄，再加上从亲属那里筹集的款项，在 A 城市房价居于高点的时候，买了好几套房子，并且为此欠了两百万的债务。然而，A 城市房价突然暴跌，原来值五百万的房子瞬间跌到一百万了，祸不单行，恰好在这个时候，股市也崩盘了，一下子从 5000 点暴跌到 2000 点以下，而我投到股市里的几十万被彻底套牢。鉴于这种情况，政府决定干预救市，央行通过货币政策，降低利率。结果是，银行将贷款利率从 6%降到了 3%。作为一个理性经济人的我，现在应该如何对策? 如果我是经典经济学的忠实信徒，那么答案就会是，现在最好的策略是借钱去股市抄底，然后用股市的盈利去归还房子的欠款。但是基于对欠债和泡沫破碎的恐惧，我可能多半最终会选择宁愿首先把手中的钱用于还房款，也不愿进一步扩大借贷去进行另一个高风险的投资，尽管这种投资的回报空间巨大，而且风险并没有想象的那么大。
以上虽为假想，但类似情况在现实生活中也的确发生过。在2008年金融危机之后，也就是从 2010 年到 2015 年的美国牛市，这五年间，美国标普指数从 1100 点一路飙升到了 2100 点，年均增长率为 14%，可以说，这五年的股市即使什么都不做，一路跟着大盘，也能轻松获利 100%以上。但大多数的投资者，出于对 08 年金融海啸的恐惧，当时的自己资不抵债，房屋价值缩水，还要承受着高额的按揭付款。这种刻骨铭心的记忆，让他们选择了远离股市，拒绝承担一切风险，宁愿囤积现金，从而错过了这一轮大牛市。因此，很多人称这5年是「历史上最令人憎恨的牛市」。我想，这可能也算是辜先生的「资产负债表衰退」理论，在个人理财上的一个小小的应用吧。
辜先生的另一创举，是将经济发展周期重新进行了划分，并指出了财政政策与货币政策各自的适用范围，即所谓的经济状态的阴与阳。这使我想起了我们中国传统的朴素辩证法。辜先生的这一分析，也让我们充分领略到了经济学与哲学思想殊途同归的美感。
传统经济学，以及建立在其基础之上的所有以货币调控为基础的经济政策，都仅适用于阳态的经济周期，即企业没有出现资产负债表衰退时，企业追求的目标依然是利润最大化。而在阴态的经济周期，企业会陷入资产负债表衰退，从追求利润最大化，转移到通过偿债实现负债最小化。此时，拯救经济的良药是政府主导的财政刺激，而货币政策对此只能朿手无策。相反的，如果经济和企业处于阳态的经济周期，盲目使用财政而不是货币政策进行调节，同样会导致经济的混乱，而这正是凯恩斯主义者在二战之后屡犯的错误。当然，区别经济衰退的阴态与阳态，从而对症下药，并非一件容易的事情。金融市场和国际经济风云变幻，未来可能会出现更加复杂的情况，难以简单地将每一个遇到的案例都归类于某一种之前归纳的模式，最重要的是学会科学的分析方法，不拘泥于理论和教科书，通过思考和分析来认识问题的本质。
讲完了日本的经济衰退，辜先生把视野挪到了大洋彼岸的美国。
在本书写作的时候，美国正在经历着百年未遇的房地产泡沫破灭和次贷危机。在辜先生看来，美国的次贷危机，与日本的经济衰退有所不同，情况也更加复杂。一个主要的差别，是美国次贷危机中，面临偿付危机的主要是家庭和个人，而不是企业。美国次贷危机的源头，来自于美国政府在本世纪初IT泡沫破灭之后，通过扶持房地产市场刺激经济的政策。这一政策的结果，是房地产泡沫替代了IT泡沫，而其中扮演关键角色的，是银行信贷的过度扩张。
2006年左右，美国金融市场炙手可热，银行通过衍生品和资产证券化，将大量信贷资产移出资产负债表外，并且通过一个称为SPV的机构，就是一类专门为金融机构转移和持有证券化信贷资产而设立的公司，打包成各种各样的房地产支持证券，和 CDO 担保债务凭证打包在二级市场上出售，对冲基金等买方机构也纷纷加入，将这一股热浪推到了高潮。那段时间是美国金融业的黄金时代。投资银行里的精英们，奖金分红拿得盆满钵满。然而，这场盛宴最终还是戛然而止了。由于银行有了证券化和衍生品这两样法宝，可以将不良资产轻易地移出表外，银行不再有进行审慎放贷的动力，而是千方百计地扩大信贷规模，吸引更多的人贷款买房，因为这样才会有源源不断的利润滚入。为了吸引人们贷款，银行采取了一系列的优惠措施，甚至不惜放贷给三无人员，也就是无收入、无文档、无信用历史的人。贷款的条件非常优越，甚至允许零首付和初期优惠利率。当然，最后造成的结果就是，那些风险高、质量低的次级贷款被大量地创造出来，直至彻底崩盘。这样导致资产负债表受到损伤、需要修复的，不再是工商企业，而是银行等金融机构。但是原理是类似的。各种复杂的衍生产品，比如 CDO 担保债务凭证和 CMO 抵押担保债券的劣后级等不良资产，加上那些已经处于事实违约，而抵押品价值又已经大量缩水的次级贷款，使得银行的资产负债表变得千疮百孔。如果银行根据会计准则的审慎原则，对这些不良资产进行减值计提，那么将会面临账面资产和净利润的大幅度缩水。如果将这样的结果暴露在公众面前，将会进一步打击市场和投资者的信心，甚至会引发挤兑，推导最后一面多米诺骨牌。因此危机之后，银行的紧迫任务是修复受损的资产负债表。企业修复资产负债表的方法是加速偿债，而银行修复资产负债表的手段自然是紧缩信贷，积存资本。这一过程是漫长而艰难的。但有一点却与日本经济衰退所遇到的合成谬误困境类似，即单纯的货币政策于事无补，必须辅以刺激需求的财政政策。在这一点上，其实美国政府做的还是比较成功的，尽管救市计划招致了不少非议，许多人认为这是用纳税人的钱，来为那些贪婪的银行家们买单，但是事实证明，这对美国经济的复苏的确起到了明显的效果。当然，在银行彻底修复受损的资产负债表之前，信贷紧缩的问题不会得到很快的缓解。事实上，一直到金融危机过去 10 年之后的今天，美国银行的信贷规模依然没有恢复到危机之前的水平。
上面所说的是摆脱经济衰退的出路。接着我来说说第三个要点，也就是欧元区的经济问题。在本书接近尾声的时候，辜先生谈到了欧元区的经济问题。其观点与另一本专门论述欧元区经济危机的著作《欧元的悲剧》不谋而合。
作为一个拥有统一货币，但却缺乏一个可以制定统一财政政策的中央政府的强大经济体,欧元区经济具有天然的脆弱性。一个国家局部发生的经济问题，可以迅速地通过共同市场机制蔓延到其他国家，而作为核心金融机构的欧洲央行，却只有货币政策一种调节工具可用。另一方面，主导本国财政政策的各国政府，由于受到欧洲联盟条约的制约，无法通过大规模地增加财政赤字对经济进行调节。辜先生一针见血地指出了这种单纯追求预算平衡目标的弊端，并且建议欧盟当局制定更加灵活的政策，允许各国政府在本国企业陷入资产负债表衰退，也就是所谓的经济阴态阶段下，进行必要的财政刺激，而不必拘泥于欧洲联盟条约的规定，从而使衰退局限于本国范围之内，避免在整个欧元区出现合成谬误现象。
论述了日本的经济衰退，美国的经济大萧条与金融危机，欧元区的危机,辜先生最后放眼全球，提到了全球化进程导致的国际贸易失衡，以及对世界经济格局产生的影响。辜先生指出，在当前这个资本全球化自由流动的时代，打开世界经济的发展与繁荣的钥匙，在于有效地处理资产价格泡沫，以及伴随而生的资产负债表衰退，为此，必须要求各国政府，对经济周期所处的阴阳交替的时机予以精确的把握，并且协调立场，制定合理的应对政策。
读完这本书后，联想到现如今的中国，与当下中国最相似的，是90年代的日本，现在央行一直采取无效率的信贷拓张，但反观统计局数据，在企业和居民借贷意愿以及货币需求减弱的前提下，仍采取增加货币供应量的方法，是否奏效？就如同日本降息之后也没有带来经济复苏，只能用时间来证明。
