蝶变中的比亚迪，未来很美好

中国的新能源汽车产业发展得如火如荼，涌现出一批优秀企业家和企业。

这两年行业补贴开始逐渐退坡了，行业面临考验，中美贸易谈判更是推动退补加快落实，影响不言而喻。比亚迪作为我国新能源汽车行业的标兵，公司发展如何？有没有投资机会？什么时候才是其最佳的投资机会？

一、投资核心逻辑

1.公司的新能源汽车业务发展快速，新能源汽车行业即将迎来爆发式增长。1月，新能源汽车产销分别完成9.1万辆和9.6万辆，比上年同期分别增长113%和138%。其中纯电动汽车产销分别完成6.7万辆和7.5万辆，比上年同期分别增长141.1%和179.7%；插电式混合动力汽车产销分别完成2.4万辆和2.1万辆，比上年同期分别增长59.9%和54.6%。根据相关数据，截止 2017 年底，全球新能源汽车渗透率为1.0%，我国新能源汽车渗透率仅为 2.7%，仍有很大的提升空间。

比亚迪发布了1月份销量快报，比亚迪新能源汽车销量28668辆，同比大增291.11%，燃油汽车销售15252辆，同比下降56.43%。既有喜又有忧，喜的是比亚迪的纯电动车发展迅速，已经超过了燃油车销量；忧的是面临新能源汽车的退补政策，1月份抢装明显。2018年汽车行业增速放缓，比亚迪年末以及19年初逆势快速增长，既有新能源汽车的销量增长，退补抢装之外，还有商用车的集中交付，未来高增速的可持续性仍待验证。

19年新补贴政策退坡幅度或超过50%，补贴预算将收紧，地补存在取消的可能，补贴退坡速度或超过市场预期。随着新能源汽车销量增长，公司更依赖于新能源汽车及其补贴。若政府大幅下调补贴金额，短期内对整个新能源产业链上相关企业带来盈利压力，公司未来业绩存在一定的不确定性。

随着这一阶段中美贸易谈判的缓和，新能源汽车补贴退坡政策可能将加快到来，未来没有补贴时代的优势车型如插电式混合动力等车型，将走上更快的发展阶段，1月份比亚迪插电式混合动力销售11786台，同比增长65.79%，远远低于纯电动车的增速。

2.双积分政策助力新能源车企快速发展。

2018年 4 月起，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》进入实施阶段，乘用车企业按照乘用车平均燃料消耗量积分与新能源汽车比重积分进行考核（其中新能源积分从 2019 年开始考核），积分为负的企业需要通过积分交易将负积分归零，生产新能源汽车的车企将受惠积分交易而获得额外收益。“双积分”政策通过市场化的方式巩固了领先厂商的优势地位并将促进行业的汰弱留强，最终达到降低传统燃油车油耗和加快新能源汽车发展的双重效果。

3.比亚迪新能源汽车销量蝉联全球第一，根据中国汽车工业协会公布的数据，2018H1比亚迪在新能源汽车领域的市场份额约18.3%，在新能源乘用车领域的市场份额约20.3%，行业龙头地位进一步巩固，品牌影响力进一步增强。

4.在新能源汽车领域，比亚迪将通过“7+4”战略推动新能源汽车的全方位拓展，将新能源汽车的应用范围从私家车、公交车、出租车延伸到环卫车、城市商品物流、道路客运和城市建筑物流等常规领域及仓储、矿山、港口和机场等四大特殊领域，实现新能源汽车对道路交通运输的全覆盖。

5.燃油汽车业务保持增长。在深耕新能源汽车市场的同时，比亚迪继续推进传统燃油汽车业务的发展，期内实现销量约13.87万辆，同比上升10.73%。

6.公司进一步完善车型产品布局。比亚迪的王朝系列车型销量屡创佳绩。

2019年1月份，比亚迪新能源车销量合计近三万辆，高居榜首，而第二名上汽通用五菱销量只有8312辆。

其中比亚迪元EV销量破万辆，成为最畅销的新能源汽车，唐DM7599辆，排行单车型销量第三，e5销量7142辆，排行第四。秦Pro DM、宋DM情况也仍不错。

7.比亚迪二次充电电池业务行业地位持续巩固。公司目前还积极研发储能电池和太阳能电池产品，应用于储能电站及光伏电站等领域。

8.比亚迪独创的“云轨”产品。通过对上游核心部件如电力牵引和电力控制的垂直整合，比亚迪成功打造出“云轨”，产品具有品质优势和成本优势，以及长期可持续的核心竞争力，作为低成本的城市轨道交通解决方案之一的云轨，拥有庞大的市场需求。

9.公司研发实力雄厚。从2011-2018Q3，公司累计研发支出 300 亿。公司目前研发机构主要包括中央研究院、汽车工程研究院、卡车研究院、客车研究院等六大机构，针对汽车新材料、新技术、新车型等方向进行研究。

二、基本面情况

1.营业收入保持增长，利润暂未稳定释放。

比亚迪的营收保持增长中，但是扣非净利润目前并未开始稳定释放，甚至2018年三季度报扣非净利润还是负数。根据公司最新业绩快报，2018年全年营业收入1300亿元，同比增长22.79%，归属于上市公司股东的净利润27.9亿元，同比负增长31%。

2.近年来盈利下滑。

2016年以来，比亚迪的ROE、净利率、毛利率持续下降。2018年三季度报比亚迪ROE只有2.65%、毛利率16.43%、净利率2.41%。2018年全年预计加权净资产收益率4.97%，同比负增长。

3.偿债能力让人担忧。

2018年三季度报比亚迪资产负债率68.85%，同比上升2.52个百分点，流动比率0.96，速动比率0.72。

4.运营能力改善中。

2018年三季度报比亚迪总资产周转率0.48，应收账款周转天数161天，存货周转天数87天，相对来说略微改善。

三、具体指标解析

从基本数据来看，比亚迪并不符合我们心目中的好公司形象，但是都是由于什么原因呢，我们具体来分析下。

1.业务构成与业绩变动。

比亚迪目前有四大业务板块，分别是汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，以及云轨业务。汽车板块业务包括传统燃油车及新能源汽车业务，其中新能源汽车销量截止2018已连续四年全球第一。

2018H1，比亚迪实现收入约人民币541亿元，同比增长20.23%，其中：

①新能源汽车及传统燃油汽车在内的汽车业务，收入约人民币292亿元，同比上升26.03%，占比总收入53.97%。

其中，新能源汽车业务收入约人民币184亿元，同比增长16.65%；

②手机部件及组装业务，收入约人民币204亿元，同比上升11.85%，占比总收入37.67%；

③二次充电电池及光伏业务，收入约人民币45亿元，同比上升25.26%，占比总收入8.36；

④城市轨道交通业务领域。这一部分业务比亚迪未来发展的战略方向之一。凭借在新能源业务领域业已建立的技术和成本优势，比亚迪成功研发出高效率、低成本的跨座式单轨—“云轨”产品，配合新能源汽车实现对城市公共交通的立体化覆盖，可帮助城市解决交通拥堵和空气污染。

2.盈利变动。

2018年三季度报显示，比亚迪扣非净利润为负，一方面智能机终端市场需求疲弱，产品毛利率下降；在汽车业务板块，受到2018年新能源汽车降补政策的影响。

3.杜邦分析法。

比亚迪2018年三季度报ROE2.79%，同比降低2.51个百分点，主要由于销售净利率大幅下降。

4.三费达到历史最高水平。

公司2018年三季度报销售期间费用率14.07%，同比增长0.23个百分点。主要是利息支出较多。

其中销售费用同比增长16.68%，管理费用同比增长1.18%，财务费用增长39.63%。

5.存货情况。

2018年中报显示比亚迪存货250亿元，比上期增长26%。其中原材料账面价值50亿元，同比增长20%；在产品115亿元，同比增长27%；库存商品74亿元，同比增长30%，周转材料113亿元，同比增长7%。

在产品基数较大，显示公司产品还是比较畅销的。

6.应收账款情况。

比亚迪2018年三季度报应收账款+应收票据合计606亿元，同比增长58%，应收账款情况不太好。

7.经营性现金流增长。

公司2018年三季度报经营活动现金流量净额66.5亿元，同比增长855%。

8.持续投入研发。

公司2018年三季度报显示研发费用近35亿元，占比当期营收4%左右。

比亚迪目前拥有全球领先的电池、电机、电控等核心技术，以及全球首创的双模二代技术和双向逆变技术，实现汽车在动力性能、安全保护和能源消费等方面的多重跨越。

比亚迪在动力电池领域建立起全球领先的技术优势和成本优势，并通过动力电池产能的快速扩张建立起领先的规模优势。

在商业推广方面，集团推出的纯电动大巴K9和纯电动出租车e6已在全球6大洲、50多个国家和地区、超过200个城市成功运营，为洛杉矶、伦敦、阿姆斯特丹、悉尼、香港、京都、吉隆坡等城市带来绿色环保的公共交通解决方案。在私家车市场，集团应用双模二代技术和双向逆变技术的新一代插电式混合动力汽车，连续多年主导中国插电式混合动力乘用车市场。

9.对外战略合作。

比亚迪与重庆长安汽车股份有限公司签订战略合作协议，双方将共同出资设立新能源汽车动力电池的合资公司，以满足未来长安汽车的动力电池需求。双方还将联合各自在传统汽车、新能源汽车、智能互联网、共享出行、海外市场等领域的优势资源，围绕汽车电动化、智能化、共享出行等领域展开全方位深度合作。

10.重要股东买卖。

2018年下半年，公司财务总监吴经胜及董事夏佐全在46~57元价格区间减持。

其中夏佐全减持300万股，仍持有公司一亿多股，2016、2017年曾持续减持，目前是公司第六大股东；吴经胜减持40万股后，仍持有公司四百多万股。

可看作属于股东正常套现。

四、风险

1毛衣摩擦引发宏观经济下行风险。毛衣摩擦及大国关税保护之下，我国国内经济发展可能不及预期，增速放缓。

2.政策变动风险。新能源汽车目前仍部分依赖政府补贴及产业政策，在一定时期内对公司产生影响。

3.市场竞争风险。公司如果不能继续保持或提升产品竞争力，将面临在充分竞争的市场中处于不利地位的风险。

4.原材料价格波动风险。公司原材料包括钢材、塑胶及其他金属原材料，如锂、钴等，原材料价格的波动会直接影响公司生产成本。

五、估值

比亚迪当前PE估值50倍，处于近3年来较高区域。

 六、调研反馈&投资人说

通过业内调研，我们得到这些信息：

1.中美贸易战有可能助推国家加速补贴退坡；

2.补贴取消后，纯电和混动会在同一起跑线上，但由于纯电的续航焦虑症和基础设施不完善的存在，比亚迪将在混动市场上更加大有作为。

3.云轨在商业模式成熟后，会有更加庞大的市场空间。抛开手机业务、光伏业务，未来比亚迪经过业绩沉降，或将迎来二次创业的春天。

4.前员工反馈，比亚迪各部门之间体系隔阂较深，数据经验共享非常困难。零部件一直要求内部优先，目前有所改变，除了核心大小三电，逐渐开放外部供应商。

还有读书会群里提到比亚迪的声音：

李志义：新能源汽车是未来少有的高成长行业，大投资机会在这个行业及上游产业链行业，个人观点：比亚迪最好，如果从纯财务报表看，比亚迪不好。现在应该是比亚迪黎明前的黑暗，将迎来业绩的向上拐点。

胡海翔：比亚迪服务不行，品牌软实力太差，汽车行业归根结底是服务行业。我认可李斌的用户体验为核心的策略。

从产能规划看，目前先普及的肯定式锂电电动汽车，即便现有的电动车技术和基础设施，只要限行限牌的城市数量迅速增加，马上就会爆发，苏州也快了。技术创新方面，美国还是龙头，美国选择的也是锂电。

不过中国目前看技术的话新能源汽车行业就是宁德时代和比亚迪了。

潘国华Whole：我的持股逻辑，先找能够活下来的，首选宁德，其次就是比亚迪。

安信汽车首席-袁伟：跟16年以前呈现大为反差，从返修率角度看，17年的返修率大幅度的下降，很多的体现在电池上，电池的进步比较高，17年很多电动车几乎没有维修的，主要做保养。第三主要看车主，车主的满意度都很高，我们也会问是否愿意向周边换车的朋友推新能源的车，几乎都是愿意的。预计后续比亚迪会成为国内最强的车企之一，后续公司也会进一步扩大开放力度，很多的零部件会受益。

七、总结

当前的比亚迪，让人不由地去关注，新能源汽车行业处于起步阶段，比亚迪已占据重要一席，对于公司明后年的预期较高。但是我们却下不了手，因为公司目前的缺点也很明显，一来业务相对较多，手机部件及组装业务占比不小；二来公司的动力电池外供2018年才刚刚起步，公司的开放运营与效率提高仍待验证。

对于比亚迪，唯有继续等待。或等待公司运营方面被进一步验证为优秀公司，或者业绩的不尽如人意之下，好公司跌出好价格，方是机会。

---------------------

投资者问答

一、动力电池部分

问：动力电池的客户情况？

答：目前东风已经是我们的客户，之前也与长安签订了战略合作协议，在谈的客户中除了国内客户还包含海外客户。

问：2018年动力电池出货量情况？

答：2018年公司全年新能源汽车动力电池及储能电池装机总量为13.37Gwh。

问：目前我们电池的能量密度能做到什么水平？

答：目前我们在新能源汽车目录上的大部分车型都已换装160Wh/kg能量密度的电池包，随着电池技术的不断提升，未来有望进一步提升其能量密度。

问：未来动力电池的产能规划？

答：截止2017年底，比亚迪动力电池总产能为16Gwh，其中10Gwh是磷酸铁锂电池，6Gwh是三元电池。今年我们在青海还会扩产24Gwh三元电池的产能，分两期完成，今年6月已经开始投产，预计明年底可以全部达产。

二、汽车部分

问：2018年销量如何？

答：2018年比亚迪新能源汽车销量再创新高，新能源汽车全年累计销量为24.78万辆。其中纯电动乘用车累积销量10.3万辆，插电混乘用车累积销量12.4万辆。

问：2019年车型规划？

答：今年我们将推出全新一代唐的纯电动版EV600和宋Max的混动版本。同时我们还会推出全新一代宋，其前脸将延用家族式的前脸，但其外观、内饰和底盘都将采用全新设计。除王朝系列外，我们还将推出e系列车型，其中包括e1、S2等车型。

问：目前公司哪些车型会使用三元电池？哪些车型会使用磷酸铁锂电池？

答：今年公司乘用车都将换装三元电池，而客车将会继续使用磷酸铁锂电池。

问：目前新能源乘用车销量如何？

答：王朝系列车型推出后，广受市场好评，新车型不断放量，3季度新能源汽车销量屡创新高，截止3季度，新能源乘用车销量为13.5万辆，预计秦Pro的推出，会为四季度销量再添光彩。

三、其他业务：电子玻璃业务

问：电子的玻璃业务情况？

答：目前比亚迪电子玻璃业务良率还在不断提升，已接获全球多款高端机型订单，出货状况良好，给公司盈利带来又一新的增长点，未来有望拿到更多客户的高端机型订单。