这为美国上世纪30年代的去杠杆化提供了一个时间表，既是为了弄清楚重要的因果关系，也是为了传达一种近距离感受，即作为一名投资者的经历是怎样的。因此，有时你会读到有关市场行为的具体信息，这些信息虽然没有历史意义，但却为投资者提供了视角。

例如，在整个这段时期，市场出现了巨大的震荡和情绪波动，这会误导和伤害了许多人。此外，通过改变市场价值和没收资产而造成的资产价值的破坏浪潮是巨大的，因此，作为客户财富的管理者，必须设想如何应对这些变化，这一点非常重要。只有切实地经历这一过程，并经历其它去杠杆化过程(上世纪20年代的魏玛共和国、80年代的拉美和90年代的日本)，并验证战略，才能相信，我们能够成功地度过未来几年。

时间表是用来查看的，并参考所附的图表，这些图表显示了重要的所有市场和统计数据。

本文将以以下框架进行阐述

前言

1929年导致经济崩溃的情况

1930年

上半年：乐观情绪卷土重来

下半年:贸易战、经济疲软、金融损失、斯穆特-霍利关税法

1931年

* 随着经济继续恶化，理性的乐观情绪让位于悲观情绪

* 欧洲问题导致了国际危机

* 德国的债务延期偿付和对英镑的挤兑

* 国际危机损害国内市场

1932年

上半年:政府干预无法阻止经济下滑

下半年:流动性危机导致最后一段下跌，市场在6月份触底

随着罗斯福总统大选的临近，全球局势变得更加糟糕

1933年

在罗斯福3月份就职之前，不确定性一直占据着主导地位

第100天：银行假期带来的乐观情绪，美元贬值及大规模财政刺激

1934-1938

发达国家货币竞争性贬值

1934-1937年的经济复苏

1938年的经济衰退

附录一：罗斯福的就职演说

附录二：1930-1937年立法变更

## 前言

钱有两个用途——它是财富宝库的媒介，并服务于两类人：

* 那些通过工作来获得“生活必需品”的人。

* 那些拥有与其价值相关的财富的人。

纵观历史，这两个群体有不同的称呼，例如，第一类被称为工人，无产阶级，和“穷人”，第二类被称为资本家，投资者，和“富人”。为了简单起见，我们称第一类人为工人和第二类人为投资者。他们和政府（制定规则的机构）一起，是这场赌局的主要参与者。

就像许多戏剧一样，这部戏剧的发生和发展方式都是随着时间的推移而重新发生的，可以追溯到罗马时代之前。一个人的金融资产就是另一个人的金融负债。当金融资产相对于可用资金的要求过高时，就会出现去杠杆化。

在过去的几个世纪里，这种情况发生，常常是因为金融资产（尤其是信贷）的增长能力受到损害的时候，因为货币政策失灵，利率已经为0%，无法进一步降低，因此，索赔要求必须相对于索赔要求有所下降，通过消除索赔或增加货币供应来实现的。

这种货币债权规模与货币供应量之间的失衡在历史上曾多次发生，并一直以上述两种方式的某种混合方式得到解决，这个解决过程对所有参与者来说都是痛苦的。

事实上，这种痛苦有时是如此之大，以致于一些文明社会转而反对资本主义制度。例如，一些历史学家说，因为信贷的问题会带来的痛苦，在天主教会和阿拉伯宗教中都是一种罪。在整个中世纪，没有一个基督徒可以向另一个基督徒收取利息，所以犹太人在贸易的发展中扮演了重要的角色，因为是犹太人通过借钱来进行商业冒险和资助航行。犹太人也是放债人，他们无法偿还债务时，就导致了反犹太主义。

据推测，犹太人被杀的大部分原因是他们持有房产抵押贷款，而债权人又想要清偿债务。在这些争夺金钱的斗争中，债权债务关系通常变得非常对立，在这些戏剧性的时刻，我们有必要定期了解许多其他人类行为模式。其他关系和各种参与者的行动也同样值得注意，所以对我们来说，读历史剧是非常重要的。

大萧条可能是有记载的历史上最伟大的事件。对于任何关心财富保值和社会福利的人来说，这无疑是一个值得研究的经典。此外，这一过程与当前的动态最为相似。

## 1929年导致经济崩溃的情况

只要有了钱，有了贷款，最大的问题就是钱的价值。由于许多原因，用商品偿还债务并不奏效，因此债务通常以货币计价，但放贷机构需要得到一些保证，即政府不会只是印出大量货币，然后让债权贬值。

在20世纪20年代，各国政府作出了保证，承诺以固定的汇率将货币兑换成黄金。换句话说，当时的世界是金本位制的，这在在20世纪20年代发生的事件中起了重要作用，也导致了经济崩溃。

1929年是经济飞速发展的一年，这对工人和投资者都是好事，失业率下降到不到1%，这是自1920年以来的最低水平，企业利润也达到了有史以来的最高水平，股市的强势似乎对所有人都有利。信贷很容易获得，这使得许多借款能够以高价购买股票、房屋、投资资产和许多其他东西，之前的年份也差不多，只是没那么极端。

股票经纪人通过提供宽松的信贷条件促进了业务的迅速扩张。赎回贷款市场是一个新兴快速增长的市场，其增长迅速，就像2005-2007年的证券化债券市场一样。

公司、外国人和个人将资金转向看涨贷款市场，反映出一种信贷投机行为，其动机是诱人的利率，这在很大程度上与2006-2007年12月的套利交易一样，助长了当时股市的投机狂热。

股票以极高的倍数出售，融资方式为借款。许多股票的市盈率高达30至50倍。然后，资金开始收紧，1928年5月，美国联邦储备理事会系统开始收紧信贷，提高4 1⁄2%的折现率，1928年7月又提高到5%，1929年8月又提高到6%。

在股市崩盘前，存款准备金率也有所上升。1929年夏，面对高股价和高利率，大多数经纪人开始担心自己的保证金贷款规模。因此，经纪商开始在危机前将贷款的保证金要求从10%-25%提高到50%。此外，在股市崩盘之前，经纪商曾试图减少保证金账户上的贷款风险。

银行因为没有过度举债，表现得比较强势，主要银行拥有强大的实力，它们的存款不超过资本和盈余的7倍，这是一个保守的比率，尤其是当银行资产中只有60%是典型的贷款，其中三分之一是短期就可赎回的贷款。

今年8月，美联储放松了一些政策，因为经济对早些时候的紧缩政策反应有所放缓，因此大多数行业的生产在危机前的上半年就达到了顶峰。

9月份第一个交易日，道琼斯工业股票平均价格指数达到381点，达到峰值。我们将在这段时间内跟踪道琼斯指数的水平，当时，大多数人都很乐观，仅仅少数著名、博学和独立的思想家提出了警告。例如，罗杰•巴布森曾经预测，由于“资金紧张”，股价即将崩盘，因此他建议在9月和10月抛售股票。

10月的第一周，股票价格大跌，道琼斯工业指数在两天内从344点跌至325点，跌幅为6%，追加保证金就变得很多。有传言称，由于大量首次公开发行继续有增无减，一些券商陷入了困境，但在10月的第二周，价格反弹至352美元，不过很快又开始下滑。

众所周知，10月24日存在大额追加保证金通知以及卖出指令，在交易所工作的人都被提醒要做好准备，然后崩溃和恐慌就来了，这是一场恐慌的浪潮，并非不是信心的逐渐丧失，由于投资者听说了这场灾难，无法通过正常渠道获得信息，他们前往交易所寻求第一手信息，金融区的街道从开市后不久就一片哗然。

大型银行家试图稳定市场，他们承诺在中午12点左右购买1.25亿美元的股票。中午，总统的理查德•惠特尼来到交易大厅，以205美元的价格收购了美国钢铁公司的2.5万股股票（约合500多万美元），交易大厅的其他成员也有类似举动。

这引起了股票市场的大反弹，主要的股票已经下跌了15%-20%，但它们反弹的速度和下跌的速度一样快，专业人士、投机者和头脑冷静的投资者大举买入，因为他们认为，我们看到了一次调整，这是一个绝佳的买入机会。道琼斯工业指数从272点的低点反弹26点，以299点收盘。支持市场的大动作在整个熊市中反复出现。

黑色星期四结束时，一群经纪人组织了第二轮救市行动，约35家占据纽交所70%业务的主要经纪商聚集在霍恩布洛尔&威克斯的办公室，一致认为最糟糕的时期已经过去，应该采取行动来安抚客户。

第二天，他们在《纽约时报》刊登了整版广告，自信地告诉公众，这是一个购买的好时机，然而价格又开始下滑，上周末，追加保证金通知发出，据报道，外国银行纷纷退出券商的追加贷款业务，转而购买银行承兑汇票，以寻求安全，与此同时，投资者寻求安全，美国政府债券和高质量铁路债券的价格也被推高。

周一晚间，追加保证金的通知非常高，荷兰和德国在周二早间开盘前连夜出现大量抛售。周二上午，外地银行和公司取消了1.5亿美元的电话贷款，华尔街交易所开盘前就陷入恐慌。

美联储提供流动性，央行在这种情况下通常也会这么做。美联储和纽约市的银行需要解决的紧迫问题是，随着赎回贷款市场的崩溃，它们收回了投资者的信贷。纽约联邦储备银行购买了2,500万美元的美国证券，向银行系统注入资金，这样银行就可以增加它们的活期贷款。

10月29日的周二，市场再次出现机会，股市在最后15分钟反弹，引发乐观情绪。不过，道琼斯工业指数周一和周二的累计跌幅为20%，因此，财富缩水和资产杠杆的问题已经开始。

10月30日星期三上午，股市强势开盘。纽约证交所在周三收盘后宣布，10月31日（周四）的交易将从中午开始，并将在周五和周六收盘，以完成文书工作。

纽约的联邦储备银行下调贴现率，从6%到5%。英国央行与之协调，银行利率从6.5%下调至6%。传统上，这些消息在交易所开市时刺激了强劲的买盘，但不足以导致价格升至新高，反弹并不能持续，因为杠杆多头受到挤压。

11月4日，也就是周一，纽约证券交易所开盘时的恐慌性抛售开始，周二，两家交易所因停战日而关闭。11月6日，周三，股市开盘时遭遇抛售，股市在接下来的一周持续下跌。

这次事故帮助了铁路债券的发行，同时也伤害了BAA和其他低质量债券的发行。BAA工业和公用事业债券的收益率与优质债券相比略有下降，因此BAA和AA债券的收益率差在1929年达到最大。

市政债券是1929年规模较大的证券市场之一，仅次于美国政府债券市场。1929年，市政债券市场的表现与公司债券市场非常相似，债券价格下降，收益率由0.25%提高到0.5%，投资者创造了强劲需求高质量的市政债券。

然而，一些存在金融泡沫的地区，如佛罗里达，已经违约。预计佛罗里达州将出现更多违约，其中迈阿密的违约率为5.75%，比其他主要城市的违约率高出1%。

11月13日的星期三，约翰·洛克菲勒以50美元的价格收购了100万股标准石油公司的股票，比1929年83美元的高点下跌了33美元。然后，政府觉得必须采取措施，于是，在11月13日收盘后，财政部长梅隆宣布美国将降低1%的公司和个人所得税以刺激信心，并禁止卖空，作为对这些举措的回应，以及便宜的股票，市场在11月14日触底，在12月上涨了25%。

大多数人都认为问题已经解决，许多人后悔在价格低廉时没有购买。投机者恢复了以往的活动，国家银行的主席也对股票进行了大量的再投资。

## 政府政策

危机发生时，赫伯特•胡佛才当了七个月的总统，危机发生后的第二天，他发表了著名的声明：“国家的根本业务，即商品的生产和分销，是建立在健康和繁荣的基础上的。”

与人们普遍认为的相反，胡佛政府对金融危机的反应迅速而积极。例如，胡佛安排了一个由400名商人组成的委员会，为总统提供商业环境方面的建议。它由一个由72人组成的委员会，这个委员会由20世纪20年代商界和社会的巨头们组成。

胡佛政府希望经济崩溃能摧毁过度投机而不是经济，就像布什政府将最初的衰退视为过度投机，并对其纠正一样。联邦政府还将1930年的公共工程计划扩大到2.5亿美元，这是联邦政府几代人以来在经济中发挥的最积极和最直接的作用，政策似乎也起了作用。

此外，胡佛的政策支持了美联储的信贷宽松政策，也对即将到来的大萧条的进行抨击，加上美联储提供的宽松货币政策，打击认为这会在1930年中期带来经济复苏。

如前所述，当危机发生时，美联储积极地放松了货币政策。在黑色星期四的前一天，纽约联邦储备银行将银行承兑汇票的买入率从5 1/8%降低到5%。然后，在金融危机期间，纽约联邦储备银行将其贴现率从11月1日的6%降至5%，11月15日降至4 1/2%。在同一天，它将银行承兑汇票的买入率分别降至4 3/4%和4 1/4%。直到1930年1月31日，11月21日又一次降到4%。

## 1930年乐观情绪回归

1930年，人们普遍认为股市有50%的回调已经结束，很大程度上是因为人们记得这种回调。

许多知名分析师指出，价值和收益是股市基本面稳健的原因，然后，就像现在一样，人们记得过去的周期性衰退，特别是1920年、1914年和1907年的衰退，并指出50%的调整发生在这些情况下，最糟糕的情况在1920年就已经过去了。

然而，1929年之前各种恐慌的原因各不相同。在某些情况下，恐慌是由黄金储备的急剧下降引起的，这导致人们对政府用稳健货币偿还债务的能力缺乏信心，从而导致资本从银行流向安全的证券，甚至囤积黄金。

在其他情况下，自然灾害造成恐慌，严重扰乱了美国各部门之间的现金流动，引起银行倒闭，于是诞生了联邦储备委员会。

这种乐观情绪不仅限于市场参与者，所有的联邦储备区都预测1930年下半年经济会好转，商业银行也预测情况会好转，1930年，乐观情绪终于回归了。

人们信任银行，到1930年，所有成员银行的贷款和投资稳步增长，他们在美国政府证券、市政债券、铁路债券、公用事业债券和外国债券上的投资全年都在扩大，普通市场也出现了复苏。

从1929年末的恐慌深渊开始，市场在1930年第一季度开始复苏，股票市场在1930年的前四个月强劲上涨。对于那些仍然有钱的人来说，1930年是一个进场好机会。股票看起来很便宜，因为它们的下跌速度快于经济，所以价格相对于收益来说很低。

例如，美国电话电报公司(AT&T)的利润仅下降0.1%，但其股价却比1929年的高点低了25%。华尔街以外的行业看上去很强劲。在1930年第一季度，人们普遍认为股市明显处于调整中，仅此而已，随着美联储的放松还有胡佛政府对问题的反应，股市随之上涨。

3月31日，国会通过了一项名为《公共建筑法案》的经济刺激方案，4月4日又批准了一项拨款，用于州公路建设项目，以此刺激经济。

尽管美联储在2月份下调了贴现率，但债券在1月和2月仍保持稳定，3月份，债券价格在美联储第二次降息至3.5%后出现反弹。美联储在短短7个月内将贴现率从6%降至3.5%，试图阻止经济下滑。利率在1930年第一季度直线下降。

如前所述，美联储在金融危机之后购买了大量的国债，直到1930年3月。此外，值得注意的是，纽约联邦储备银行的董事及其专业人员希望购买大量美国政府债券，以防止美联储的票据持有量下降而导致信贷下降。

然而，华盛顿的联邦储备委员会反对这家纽约银行的要求，担心这会吓到外国投资者，削弱美元。

由于所有这些原因，1930年第一季度的乐观情绪相当高涨，截至4月10日，道琼斯指数回升至293.36点，但糟糕的业绩报告仍在继续。从这个意义上说，股市的走势、经济活动、美联储的举措以及政府的举措与2008年和2009年初大体相似，换句话说，尽管实施了货币和财政刺激，人们也认为股市已经变得便宜，经济处于收缩状态，但经济疲软仍在持续，并拖累股市走低。

## 1930年 贸易战、经济疲软、金融损失以及《斯穆特-霍利关税法》

经济疲软既是国内的，也是全球的，在1930年第二季度，世界贸易和生产下降，失业率上升。即使实施了大规模的财政刺激（约占GDP的1%）和美联储的宽松政策，世界经济依然疲软，贸易变得紧张和保护主义也出现了。

美国人们普遍认为，只要欧洲被迫停止其倾销政策，工业就会反弹，在那些不得不与进口产品竞争的行业里，工人和资本家通常喜欢关税，而外国人和在世界市场上交易的人则不喜欢关税。

6月16日开始时，后来被称为《斯穆特-霍利关税法》的消息给股市带来了压力，该法案将关税上调了20%，尽管工人们喜欢关税，投资者却不喜欢。

6月16日星期一，股市暴跌，道琼斯工业指数暴跌至212.27点，本周收于215.30点，接下来的一周，抛售压力持续，工业股跌至207.74点，较6月14日收盘下跌14.9%。

6月17日，美国参议院和众议院通过了《斯穆特-霍利关税法》，将美国的关税平均提高了20%，使美国成为世界上关税最高的国家。其他几个国家也立即采取了同样的行动。

为了说明关税是如何随着时间而变化的，最重要的是它们是如何在经济低迷时期增长的，我们展示了下面这张偶然发现的有趣图表，保护主义几乎是经济不景气的必然结果。

将去杠杆化归因于《斯穆特-霍利关税法》是错误的，美国出口占GDP的比例在1929年仅为5.28%在1931年下降到4.44%，因此出口占GDP的比例很小，在整体经济中下降的比例更大。世界范围内的经济紧缩主要是由资产泡沫破裂和债务危机的出现造成的。

胡佛计划在1931年实现财政预算盈余，但随着1930年的推进，盈余的可能性逐渐减小，截至1931年6月的财政年度，联邦财政收入减少10亿美元，预算赤字为4.63亿美元，在经济困难时期增加预算赤字几乎是不可避免的。

## 实体经济恶化

1930年下半年，经济疲软。当时和现在一样，汽车产量降至产能的50%左右，石油、采矿、农业设备、纸浆造纸等以大宗商品为基础的行业也出现了下滑，在不到两个季度的时间里，钢铁生产利用率从产能的95%下降到60%，大宗商品价格也大幅下跌，住房和抵押贷款债务大幅下降。传统上，随着耐用品、石油和用于生产的大宗商品的需求下降，这些行业会出现衰退。

1930年9月9日，胡佛总统停止了除旅游者、学生和专业人士以外的所有移民，并指示劳工部严格执行打击非法移民的法律，减少移民和迫使移民离开美国的举措也是典型的去杠杆化措施。

截至年底，47种农产品的价格指数较崩盘前下跌29.3%，公开交易的工业大宗商品平均价格下跌约25%。胡佛宣称做空大宗商品的投机者在破坏公共福利，妖魔化那些押注股市下跌而获利的人，也是去杠杆化的典型做法。

1930年，收入下降。根据穆迪对首批744家公布1930年收益的公司的调查，与1929年的强劲收益相比，公司收益平均下降了23.2%。由于存在差异，这个平均数字有点误导人，因为其中一半是工业企业，1930年利润下降35.9%，而公用事业（包括电话和电报公司）等其他行业则未受影响。

事实上，在1930年的大部分时间里，许多行业的表现都没有那么糟糕，因为当时消费者支出并没有大幅下降，因此，上世纪30年代的收入下降看上去像是一场轻微的衰退。

下面的图表显示了百货公司的销售额。注意它们在1930年是如何下滑的，但并没有崩溃。

6月是1930年股市表现最差的一个月。道琼斯工业指数下跌近23%，大宗商品价格打破了1914年以来的最低水平，《斯姆特-霍利关税法案》也通过了。降低货币利率和减少经纪人贷款没有效果。当时和现在一样，美国国债市场强劲，而信贷息差扩大。

股市在夏季的几个月里保持稳定，尽管消息很糟糕，比如迈阿密违约，华纳兄弟和壳牌联合石油停止分红，预算赤字前景恶化。

然而，大多数市场分析师在1930年8月开始看涨，价格在9月10日飙升至247点的峰值，尽管经济继续下滑，流动性也受到担忧。市场参与者对复苏有着过高的期待，令人失望的经济现实却推动价格走低。

当时的铁路就像现在的汽车一样，即将到期的债务存在问题，政府考虑向它们提供特别贷款，因为它们被认为是一个至关重要的行业，实在太重要了，不能让它倒闭，因此，对于那些试图预测未来几年汽车命运的人来说，大萧条时期铁路的故事值得引起我们的注意。

然后，就像2008年一样，尽管政府利率大幅下降，但随着公众信心的丧失和抵押贷款息差扩大，公司债券最终还是崩盘了。具体来说，第一次抵押贷款的利率保持在5.5%至6%，第二次抵押贷款的利率至少为7%，因为尽管政府利率下降，但由于信贷风险增加和银行流动性不足，银行仍维持着较高的抵押贷款利率。1930年，市政债券和市政府表现良好，直到上季度出现信贷恐慌。

1930年10月，股市突破了1929年11月的低点。

## 银行倒闭开始

在经济危机和1930年，很多人认为银行系统的实力预计会限制经济紧缩的持续时间。1930年，银行收益普遍只下降了25%-30%，而排名前十的银行中有四家在1930年支付了更高的股息，因此，银行在1930年的大部分时间里表现强劲。

然而，当1930年末经济和股市走弱时，一些银行开始显得脆弱，1930年下半年股市的下跌使得一些银行尤其脆弱，因为它们持有大量股票。此外，一些重要的银行也从事不合理的投机活动，发放不合理的贷款，其他银行也受到商品价格下跌的影响，以及经济状况恶化的影响，特别是那些拥有大量房地产贷款的银行。

1930年期间，许多城市都发生了挤兑事件，早期的银行倒闭大多局限于中西部地区的银行和拥有大量房地产贷款的乡村银行。

许多银行家都存在流动性问题，因为他们持有大量流动性不佳的外国债券、房地产贷款、铁路贷款和投资贷款，他们当时在短期市场上寻求安全和流动性，与2008年和2009年初的情况基本相同。1930年前6个月，471家银行倒闭，没有一家是大银行。

当时，就像现在一样，随着信贷紧缩，人们开始持有现金，货币流通速度下降。1929年末，随着政府停止发行新的金币，金币的储备开始增加。

1930年全年，1350家银行暂停营业，1929年为659家，但银行倒闭并不是大问题，此外，华尔街经纪公司开始倒闭，1929年使用高杠杆的金融公司在1930年为此付出了沉重的代价。

高盛交易公司在1930年底减记了其投资组合，价值1.65亿美元，以实现市值，当时和现在一样，几乎一半的减记都发生在没有足够公开市场的证券上，由于经理们损失了客户的大部分资金，华尔街公司的投资基金开始崩溃。例如，高盛的两个主要基金都下跌了约90%。

直到1930年12月，银行倒闭才成为一个大问题，在此之前，大多数银行倒闭都发生在中西部地区，但去年12月，费城的银行家信托公司倒闭，随后美国银行也倒闭。

制造商信托公司也经历了一些分支机构的挤兑，需要清算所协会的帮助，银行股暴跌。美国银行的声誉在海外受损。

当时，美联储没有积极处理较小的地区性银行，因此美国银行没有获得贷款。1930年11月和12月，当银行加速停业时，美联储做了违禁的事情，它积极增加公开市场的购买，到12月31日，它持有的美国国债翻了一番。

当时，美联储的作用是控制货币供应，而不是决定谁得到了钱，谁没有，政治变化紧随经济变化，这次也不例外，民主党在11月的中期选举中横扫国会，在1930年底，大多数金融和商业人士预测1931年将会出现经济复苏。

## 国际问题

外债问题也严重拖累了全球经济，损害了美国经济，当时和现在一样，这些债务都是以美元计价的。

当时，联邦储备委员会主席私下里建议胡佛将战争债务削减70%，将赔款削减40%，以改善国际贸易和金融状况，但这一建议遭到拒绝，因为人们认为美国需要这笔钱。所有西欧国家和英国在战后都发行了以美元计价的债券，在不同程度上，它们都面临着美元带来的问题，这一次，美元走强了。

在繁荣时期，新兴市场债券变得流行起来，因为它似乎能在风险不大的情况下提供更高的利率。例如，穆迪对阿根廷债券的评级为Aa，对布宜诺斯艾利斯、智利、古巴、秘鲁、南大岛里约热内卢和乌拉圭的评级也为A，玻利维亚、巴西、哥伦比亚和巴西广播公司被评为Baa，评级代表着投资质量。

这些债券的利率较1928-1929年国内企业债券高出1%-2%，但在1930年，美国投资者并不希望转存国外债务。债券到期的外国政府不得不求助于短期借款，当时和现在一样，这些国家没有从美国政府获得贷款。在后来的去杠杆化过程中，这些国家在发行美国债券时很多都违约了。

法国和英国欠美国的债很多，但最不稳定的是德国，德国积累了大量无法偿还的国际短期债务。德国背负着巨大的赔款负担，缺乏外汇储备，个人储蓄在20世纪20年代初被恶性通胀抹去，欧洲其他国家担心德国军国主义会卷土重来，因此试图在经济上拖德国后腿。

由于恶性通货膨胀和赔款支付消耗了国内储蓄，德国工业和政府都被迫向国外借款，由于缺乏现金，德国中央银行，德国国家银行，在10月份将利率从4%提高到5%，以筹集短期资金，此时希特勒已经出现，给执政的社会民主党制造了麻烦，从而动摇了他们的执政能力，使得投资者对贷款给德国更加谨慎。

同样，南美洲的经济问题也造成了那里的政治和社会问题。9月，智利发生叛乱，阿根廷发生革命，10月，巴西发生叛乱政变，这种动荡吓坏了国内外的投资者，也吓跑了资本，使他们的问题更加严重。

在这样一个压力巨大的时代，政治和社会的两极分化表现为各种强烈对立的观点，特别是“穷人”（工人）和“富人”（投资者）的观点，这使得领导人很难治理国家，这样的时期是对一个国家来说，是非常重大的考验。