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一、基本情况及生意特性

1.公司基本情况

公司业务范围

公司概要

公司主要从事药品的研发、生产和销售。
　　公司药品产品线主要围绕儿科、呼吸、消化等领域，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等。其中，蒲地蓝消炎口服液为独家剂型，临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等；雷贝拉唑钠肠溶胶囊是新一代质子泵抑制剂，主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎；小儿豉翘清热颗粒为独家品种，主治小儿风热感冒。
　　除药品业务外，公司子公司蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务，康煦源主要从事保健品业务。

业务结构

主营构成分析 主营构成分析

上下游及销售模式

1、医药工业公司的主营业务为药品的研发、生产和销售，其采购、生产、销售模式如下：
　　（1）采购模式公司物供部每月根据生产部提供的物料需求计划向供应商下达采购订单，并据此制定采购资金安排计划，由财务部门汇总后报批执行。对于中药材根据品种、产地、季节情况采用按月、双月或季度的周期性采购方式，而一般原材料严格按采购计划及时定量采购。
　　（2）生产模式公司采用以销定产的模式制订生产计划，基本流程为：每月召开产、供、销协调会，先由销售部门根据销售走势预测编制下月的销售计划，再由生产、采购部门结合产品库存情况确定下月的生产计划。各生产车间依据月度生产计划制定生产作业计划，并据此安排生产。
　　公司严格按照药品生产质量管理规范组织生产，生产部负责具体产品的生产过程管理，质管部则对各项关键质量控制点进行监督，保证产品质量。
　　（3）销售模式公司采用以专业化学术推广为主、渠道分销为辅的销售模式。
　　在专业化学术推广模式下，公司主要通过学术推广部门和分布在全国各地的营销办事机构组织学术推广会议或学术研讨会，介绍产品的特点以及最新基础理论和临床疗效研究成果，通过宣传使专业人员和客户对产品有全面的了解和认识。公司参与各省药品招标，中标后由医疗机构直接或通过医药商业企业向公司采购产品。公司派出的营销人员以其具有的专业产品知识和推广经验，在各地区开展营销活动，同时反馈药品在临床使用过程中的不良反应等信息。在专业化学术推广模式下，为加强对终端市场资源的信息沟通和控制力度，相关营销人员均由公司聘用，各项推广活动均在公司的统一指导和规划下进行。
　　除主要采用专业化的学术推广模式外，公司还部分采用了渠道分销的销售模式。在该模式下，医药商业公司向公司进行采购，再将产品销售至医疗机构或药店。
　　2、医药商业公司以全资子公司济源医药、药品销售公司为平台，从事药品的配送、批发和零售，销售本公司及其他企业的医药产品。报告期内医药商业收入占营业收入的比例为3.51%。

实际控制人

控股层级关系

股东占比情况

股东人数 十大流通股东 十大债券持有人 机构持股汇总

分红增发情况

分红情况 增发概况

2. 基本生意特征

1）收入，利润，现金流分析

营业总收入 归属于母公司股东的扣非净利润 经营活动产生的现金流量净额

2）ROE分析（杜邦分析）

加权ROE 归属于母公司股东的扣非ROE 杠杆比例 资产周转率 销售净利率

3）毛利，三费分析

毛利率 三项费用率 销售费用率

销售费用率绝对的大头。

管理费用率 财务费用率

4）资产分析

资产 负债

二、核心投资逻辑及业务分析

报告期内6，公司重点推进了以下工作：
　　1、销售方面报告期内，公司继续实施大品种战略，加强空白医院及药店的开发力度以及销售团队的队伍建设，在巩固现有主力品种市场地位的同时，积极推进蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药产品的销售上量，公司主要产品销售稳步增长。
　　2017年1-6月，蛋白琥珀酸铁口服溶液及东科制药主要产品的销售实现了较大幅度的增长。
　　报告期内，除继续巩固现有医院市场外，公司积极开拓蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒以及三拗片等产品的OTC市场，持续推进门店开发，打造专业的OTC销售队伍，药店销售规模和销售占比不断提升。
　　同时，公司密切关注国家政策走势，及时掌握政策变化趋势，积极应对各省级医保目录的增补工作以及招投标工作。
　　2、研发方面报告期内，公司的药品注册申报和临床研究工作有序推进，获得了依维莫司片、枳朴润石胶囊、展筋活血膏的临床批件。截至本报告期末，公司药品在研项目中申报临床试验9项，Ⅱ临床8项，Ⅲ期临床8项，申报生产15项。
　　同时，公司积极开展已上市产品的二次开发工作。报告期内，公司的“中药大品种蒲地蓝消炎口服液二次开发及产业化研究”项目获得中国中医药研究促进会授予的“科学技术进步奖一等奖”；公司与南京中医药大学等单位合作完成的“代表性经典方剂类方衍化关系与功效物质研究技术体系创建及其应用”项目获得中华中医药学会授予的“科学技术奖一等奖”。
　　报告期内，公司成功获得发明专利3项，分别为一种展筋活血膏及其制备方法（ZL201410035772.9）、一种雌二醇透皮喷雾剂及其制备方法（ZL201310208939.2）、一种雷美替胺的制备方法（ZL201510010156.2）。
　　此外，公司积极筹建上海研发院，同时加强与参股公司南京逐陆在医药研发与投资方面的技术合作，不断整合研发资源，提升研发能力。
　　3、生产方面公司始终践行“品质至上”的质量理念，将药品质量落实到采购、生产、检验、储存、运输等各个环节，强化风险过程控制，保持GMP常态管理。
　　报告期内，公司组织对原辅料供应商、中药材种植基地进行专项审计，并适时组织飞行检查，强化物料供应商现场管理，从源头上提高产品质量；以新版GMP认证和新产品的现场核查为契机全面推行质量风险管理的理念，通过供应商审计、偏差变更管理、生产过程监控、多工序在线检测等手段，不断强化GMP管理；增强生产部产能调度能力，合理安排各车间生产作业，提前规划新建车间设计、安装、认证、试生产及投产工作。
　　4、融资方面报告期内，公司申报了公开发行可转换公司债券的申请文件。公司于2017年5月9日召开第八届董事会第五次会议、2017年5月25日召开2017年第二次临时股东大会，审议通过了与本次公开发行可转换为公司A股股票的可转换公司债券相关的议案，拟通过公开发行的方式募集不超过8.60亿元用于公司的杨凌医药生产基地建设项目、3号液体楼新建（含高架库）项目、口服液塑瓶车间新建（含危化品库）项目及综合原料药车间新建项目。

1. 市场空间及潜力

根据国家统计局发布的医药工业数据，2017年1-5月医药工业实现主营业务收入11,617亿元，利润总额1,255亿，同比增速分别为11.9%与15.7%，与2016年同期的收入增速和利润增速相比均有所提升。
　　同时，随着医药卫生体制改革的进一步深化，医保控费、医保目录调整、医保支付改革以及优先审评政策全面落实、仿制药一致性评价持续推进、两票制深入实施等政策环境的变化将不断推动行业的优胜劣汰和集中度提升。

2. 竞争格局及优势

竞争格局

竞争优势

1、产品优势报告期内，公司坚持“大品种战略”，核心产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊以及小儿豉翘清热颗粒继续保持快速增长以及市场领先规模优势。
　　其中蒲地蓝消炎口服液为公司独家剂型，具有清热解毒、抗炎消肿及抗菌、抗病毒的作用；雷贝拉唑钠肠溶胶囊为公司首仿产品，近几年在国内雷贝拉唑类市场占有率始终保持领先地位；小儿豉翘清热颗粒为公司独家品种，不仅能清热、消炎、抗菌、抗病毒，而且能调理肠胃、保护脾肺。
　　报告期内，公司首仿产品蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药的妇炎舒胶囊、甘海胃康胶囊、黄龙咳喘胶囊、黄龙止咳颗粒等品种亦均实现了快速增长。
　　2017年6月，在由中华中医药学会组织，包括中日友好医院等多家单位共同承担的《中医药单用/联合抗生素治疗常见感染性疾病临床实践指南》发布的七项团体标准中，公司的蒲地蓝消炎口服液被“急性扁桃体炎项目”列为治疗推荐用药；蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒被“小儿上呼吸道感染项目”列为治疗推荐用药；妇炎舒胶囊被“盆腔炎性疾病”列为治疗推荐用药。
　　除现有产品外，公司将持续加大产品研发和外延式收购力度，不断丰富储备产品以为公司拓展产品线，为销售收入的长期增长提供强有力的支持。
　　2、品牌优势公司在多个产品领域拥有较高的品牌声誉。
　　商标方面，济川有限拥有的寿牌及图被国家工商行政管理总局商标评审委员会认定为中国驰名商标、“同笑”被江苏省工商行政管理局认定为著名商标，东科制药拥有的东科及图、药王山及图被陕西省工商行政管理局认定为著名商标。报告期内，济川有限拥有的寿牌及图被江苏省工商行政管理局认定为江苏省著名商标（2016-2018）；“同贝”被泰州市工商行政管理局认定为泰州市知名商标（2016.12-2018.12)。
　　产品方面，寿牌蒲地蓝消炎口服液、济诺牌雷贝拉唑钠肠溶胶囊、同贝牌小儿豉翘清热颗粒被评为“江苏省名牌产品”。
　　3、市场优势公司持续加强市场营销网络的广度和深度，不断做深做细产品的学术推广与企业品牌。截止目前，公司营销办事机构覆盖全国30个省、市、自治区，拥有超过2,000人的营销团队，众多经过医药专业训练的营销人员能够提供专业化的学术推广服务，充分实现药品研发、临床治疗和诊断技术方面的多层面合作。覆盖广、专业性强的学术网络大大提升了公司将产品迅速推向市场的能力。
　　4、质量优势公司一贯秉承“品质至上”的全面质量管理理念，实施生产管理“零差错”和产品质量“零缺陷”精细化工程。公司以高标准、严要求对生产车间进行持续规范，所有剂型、原料药均通过新版GMP认证验收。公司建立了较为完善的质量保证体系，拥有国内外先进的检测设备和一支高素质的技术管理队伍。近年来，公司不断投入大量资金用于生产、检测化验设备的更新改造，使得自动化生产水平也得到大幅提高。自公司产品上市以来，质量稳定、广受好评。
　　5、管理优势多年来，公司不断探索创新管理的新模式、新方法，不断提升公司整体运营效率，培养了一支具有高效管理思维、熟练掌握和运用先进管理工具的管理骨干团队，形成了一套行之有效的经营管理模式与制度，建立健全了科学的管理体系，企业综合竞争力得到了进一步的提升。

3. 成长驱动和态势

报告期内6公司继续实施大品种战略，在蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等产品的销售收入维持稳定增长的同时，蛋白琥珀酸铁口服溶液以及东科制药的妇炎舒胶囊、甘海胃康胶囊、黄龙咳喘胶囊、黄龙止咳颗粒等产品亦实现了快速增长。

1）市场及供需端

蒲地蓝口服液地方医保持续突破，叠加OTC渠道保持稳定增长。算上青海省，蒲地蓝口服液共进入了8个省份的医保目录，在中国大陆32个省级医保目录中所占的比例仅为25%，未来还有巨大的潜力空间。2017年以来蒲地蓝口服液陆续进入河北和青海医保目录，其中在河北省是通过三保合一而增补进入地方医保，蒲地蓝在四川和黑龙江也进入了新农合医保目录，未来也有可能复制类似路径；青海省为2017年地方医保目录调整新增，目前全国各省市正在调整地方医保目录，蒲地蓝有望在其他省市也获得增补。蒲地蓝口服液在医保省份的销售占比超过40%，且新进入地方医保后有望会在未来2-3年内迎来快速放量。随着蒲地蓝口服液在2017年新进2省医保目录及未来可能新进更多省份医保目录，叠加OTC渠道40%的快速放量，蒲地蓝口服液有望保持20%以上的稳定增长。

重点布局大病种领域，产品梯队保障持续高增长。公司实施大品种战略，借助现有渠道实现迅速放量。在呼吸和儿科领域，蒲地蓝口服液和小儿豉翘清热颗粒2016年收入分别超过20亿和6亿，增速分别超25%和40%，未来3年复合增速分别不低于20%和35%，后续还有小儿通便颗粒、瑞吡司特处于申报生产阶段，西他沙星处于临床II期；在消化领域，雷贝拉唑2016年收入和增速分别达到10亿和15%左右，重磅品种注射用埃索美拉唑处于申报生产阶段，即将获批上市，注射用雷贝拉唑处于II期临床，两个注射剂型品种未来市场空间均有望突破10亿；在妇科领域，蛋白琥珀酸铁和妇炎舒胶囊都处于推广初期，有望实现翻倍式增长，妇舒颗粒处于申报生产阶段。

济川药业未来2-3年成长驱动源自医院端（核心产品稳定、增量产品加速放量）及存量产品新渠道（OTC）的快速推进。我们认为济川药业未来2-3年的业绩稳定性，主要来源目前核心产品医院端的稳定性及OTC领域持续的加速拓展，而基于存量产品（蒲地蓝、小儿豉翘）的医保优化、剂型拓展，我们认为存量产品在医院端的蒲地蓝有望保持10-15%的收入增长（考虑降价因素影响）；而OTC领域基于合作药店、销售推广人员增加、产品丰富化及激励到位等影响，预计有望保持30-40%左右的增长，成为公司业绩快速增长的重要基础。而增量产品方面，基于首仿药蛋白铁的优势定价及东科的产品重新定价，我们认为有望保持收入快速增长，成为公司收入端保持稳定增长的重要补充。

2）成本费用端

3）产能及外延端

三、主要的风险

四、其他重要问题

独家剂型产品被纳入黑龙江医保目录

2017年12月份，公司全资子公司济川药业集团有限公司的独家剂型产品蒲地蓝消炎口服液被纳入“黑龙江省基本医疗保险，工伤保险和生育保险药品目录（2017年版）”，可以按照相关医疗保险规定报销使用。上述黑龙江省医保目录从2017年12月20日起正式执行。

五、初步价值评估

1. 成长性评估

业绩预测 详细指标预测

2. 历史估值

pe pb ps

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