2019-04-13
第八章 对你的投资负责
本书开头中所列举的例子表明，如果你不知道如何让自己的财富保值并增值，光是赚一大笔钱还不够。所有那些彩票中奖者、运动员、演员和流行歌星都是由于对如何投资一无所知，转而让自己听任所谓的顾问摆布，因而失去了财富。他们没有能力或不愿去管理自己的财务状况。
在买了这本书并读到这里以后，你已经朝着对自己的投资负责的正确方面迈出了一步。令人惊讶的是，有那么多人信赖各种各样的“顾问”，许多这样的顾问是为银行或保险公司工作。
把银行雇用的销售主管当成独立的顾问——就因为他自己这样说——只是犯的第一个错误。这些顾问大多是纯粹的推销员，他们的任务是通过销售金融产品为银行创收。他们的销售目标和可以卖什么、不可以卖什么的指示直接来自银行总部。在这种情况下指望他们给出独立的建议是很幼稚的。
有些银行和资产管理公司现在提供收费的咨询服务，这意味着顾问的酬劳直接由客户支付，而不是领取银行提供的销售佣金。这种服务对于客户来说透明度高了许多，而且在很大程度上消除了困扰着佣金制咨询服务的利益冲突。不过，目前使用这种服务的客户很少。而且虽然利益冲突的风险大大降低，但这也并不一定意味着顾问真的能够让客户的财富出现增长。
富有客户和普通账户持有人相比，幼稚程度好不到哪里去。许多通过自己的工作赚了一大笔钱的企业家或职业人士过高估计了自己做出明智财务决策的能力。然而，他们作为医务或法律专业人士或者公司老总的经商技巧绝不意味着他们具备做出明智投资的素质。相反，有时他们在自己的领域取得的成功会让他们以为自己战无不胜，进而导致糟糕的财务决策。
许多高净值人士（HNWI）将他们的财务决策委托给家族财富管理办公室，或者信赖银行的私人银行服务或财富管理团队。这些是向比较富有的客户提供的服务，客户会对此感到荣幸，并期望得到按照他们个人的需求量身打造的高品质咨询服务。私人银行机构喜欢用诸如“专属定制的财务建议”和“资产管理”这样的空洞字眼来吸引客户。
我去过许多这样的专属银行，它们的顾问服务都有这样的特点：彬彬有礼的举止、高雅的氛围、昂贵的家具和以醒目方式展示的自身悠久并卓越的历史，这样的历史往往可以追溯到几百年前。最重要的是，它们传达给客户的是令人安心的卓尔不群的感觉——就像购买奢侈品牌或者入住豪华酒店这种只有为数不多的人可以负担得起的行为给人的感觉。令人遗憾的是，在有些情况下，这类银行提供的服务与你从任何一家普通零售银行在本地开设的分行所获得的服务相比，差别也仅限于此。
我一直感到好奇的是，对于我想了解其资产管理业绩记录这一十分合理的要求，私人银行机构却总是用借口而不是回答来应对。这些机构在找理由说明为何不能向我提供具体的数字时，会很有创造性：不同的客户有不同的需求，提供基准业绩是没有意义的，因为它们看的是“总回报”……我的观点是，结果自会说明一切——换句话说，如果银行“总回报”的做法是有效的，就绝对没有理由不去披露、证明并传达这些结果。还有什么比用证据来展现出类拔萃的业绩记录更能吸引新业务？
然而，就算是一家银行真的提供了关于过往业绩的信息，如果负责取得这些成果的人依然在这家银行工作，那么只能暂且相信这样的业绩。如果过去负责挑选用来投资的基金和股票的人后来跳槽到了其他银行或开办了自己的公司，那么过往的业绩对于当前和未来没什么参考意义，甚至不能说明任何问题。非常奇怪的是，迄今为止，对于私人银行投资组合的长期业绩情况，没有做过任何科学研究。
在大多数情况下，财务顾问提供的是不完整的服务，没有顾及各种各样的资产类别。虽然高净值人士将1/3，甚至一半资金投入房地产的情况绝不鲜见，但作为这方面专家的顾问却很难碰到。而出现这样的情况，有着充分的原因：房地产市场远不像他们更青睐的金融产品那样标准化，这意味着咨询过程可能会更加复杂并耗时。
还要考虑到的一点是，房地产投资者往往会在很长一段时间里购买并持有房产，这让房地产从银行的观点来看成为不那么具有吸引力的投资对象——毕竟，被房地产套牢的资金不能再用于其他类型的投资。银行通过短期投资赢利，任何投资组合重组都会增加银行基于佣金的收入。银行喜欢房地产投资的唯一一个理由是将其视为向客户兜售抵押贷款的机会。否则，它们会将投入房地产的钱当作被长期投资套牢的“呆滞资本”，只能为客户产生利润。当然，从银行的角度讲，唯一值得去做的投资是能够为银行产生利润的投资！
至于投资股票，任何一家金融机构在私人银行或财富管理领域的业绩所面临的真正考验是，它的顾问能否从长远来讲胜过市场的表现。如果他们的策略是将客户的资金投入个股（而不是投资基金），那么你需要问自己这样一个问题：是什么让你觉得这家银行的私人银行或财富管理部门比全世界所有基金经理更胜一筹？如果你并不这样认为，那么为什么不把你的钱投入反映了市场行情的更具有价格竞争优势的基金？交易所交易基金（ETF）对投资者来说是一种价格低得多的选项，我会在后面的一章中讲到这一点。
如果一家银行通过一种伞形基金来投资客户的钱，而这种基金反过来又投资于一些具体的基金而不是个股，我仍然想看到有证据证明，不管我要向他们支付多少额外的费用，他们还是能够向我提供比我投资指数基金所获得的回报更好的长期前景。
我一直不明白为什么银行客户真的会以为他们的财务顾问能够与全球精英一较高下。因为这就是问题的关键。你要记住，你或者说你的财务顾问对抗的是全世界最出色的职业投资者。全世界最大的对冲基金——布里奇沃特同仁公司2014年管理的资金数额达到1600亿美元，该公司的创始人雷·戴利奥解释了为何以为散户有一线希望胜过职业人士的想法是幼稚的：“我有1500名员工和40年的从业经验，可是这对我来说仍是一场艰苦的博弈。这是在与世界上最出色的扑克牌玩家打扑克……你一加入这场游戏就会发现，你不只是在与坐在对面的那些家伙打扑克。这是一场全球博弈，只有比例很小的一部分人能够真正从中赢钱。他们赢得很多。他们会将不太擅长这一游戏的人的钱赢走。”
正如格特·科默在他的博士论文中所论证的，即便私人银行投资组合经理能够创造比市场回报率高出一个百分点的总回报，净回报依然比投资非托管的ETF低了一个百分点。持续收取的管理费（约为2%）和购买基金产品的费用再加上如果有与业绩相关的收费，总计会损失的回报可能远远高于这个例子所表明的。投资者几乎总是低估这些费用的长期影响。我来给你举个例子：我们假设你有10万美元要么投入主动管理型基金，要么由财务顾问替你投资。保守估计，每年的管理费会达到2%。另一种做法是，如果你将同样一笔钱投入ETF，每年支付的费用会接近于0.5%。我们假设，在两种情况下，你的投资在30年时间里取得的年回报率在扣除各项费用之前为8%。你的“被动”投资在30年里会产生87.5万美元的净收益，而“主动”管理型基金只有57.4万美元——损失了30万美元，完全是由于更高的费用！换句话说，在30年里，你为投资的“主动管理”总共付出了30万美元。你想到过区区1.5%的差别会让你少收入30万美元吗？如果你早知道主动管理型基金会让你付出30万美元的代价，你当初会不会做其他的选择？
我不是在劝你不要将自己的资金委托给资产管理或私人银行公司。不过“信赖”不等同于“盲目信任”。在理想的情况下，你应该可以把你在资产管理或私人银行公司的顾问当作咨询人或切磋伙伴，他们应该是拿出所需的专业知识来与你讨论你的投资想法的人。
无论你决定是自己管理你的投资还是咨询银行、资产经理或其他类型财务顾问的意见，最终要对你的资金负责的只有你自己。为什么有这么多人不愿去承担这个责任？
将责任委托给别人更省事，因为你可以将一切投资上的失败归咎于你的银行或顾问。如果你的投资能够按照计划取得成功，你可以将这样的结果归功于自己——如果没有成功，你可以让别人为此“负责”。总是这样想的话，你就永远不会成为成功的投资者！
大多数人——不管他们是否富有——对于自身财务状况的关注度都远未达到应该有的程度。记住，除了你的健康、工作和家庭外，你的财务状况是你人生最重要的组成部分之一。许多人私下里对任何与金钱有关的东西怀有一种负面的态度，不愿深入接触这一问题。然而，如果你选择继续在财务方面一无所知，你就永远不会成为成功的投资者。和生活中其他方面一样，投资是一项能够学会的技能——通过经验和阅读诸如此类的书。
最后要说的是，许多投资者往往过高或过低估计这一问题的复杂程度。许多“结构性”金融产品的确极其错综复杂。不过，你不需要多少这样的产品。本书会告诉你，在投资股票和房地产以及直接投资于股票和房地产的基金方面，你所需要了解的一切。
第九章 拆穿与分散投资和波动性有关的认识误区
你在向投资顾问咨询或是阅读专业刊物上有关投资的文章时，总是会碰到一些存在已久的至理名言。其中最常见的是以下这些适用所有情况的说法。
（1）不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里！通过分散投资缩小风险敞口！
（2）低波动性等同于低风险。
这两种说法相互关联——将你的投资分布于若干不同的股票和房产来实现分散投资被认为会降低整个投资组合的波动性。而且你让波动性降得越低，你的风险就越低——许多专家会这样告诉你。
如果说他们的建议看上去是明智的，想想这一点：沃伦·巴菲特整个职业生涯都在通过不计其数的演讲和文章以及他自己的投资选择来拆穿这两条表面上的真理。
我们在开始质疑这两种说法之前，我先让你更清楚地了解一下它们出现的背景和意义。20世纪50年代，哈里·M.马科维茨提出了投资组合理论，该理论基于这样一种假定，即投资总体风险能够通过精心选择各种资产的搭配比例来实现最小化，以取得一定水平的预期收益。马科维茨认为，这些资产之间的关联性越低，你就越能降低投资组合整体上的收益率标准差。根据这一理论，实现分散投资效应最大化从而让风险最小化的最佳策略是投资个体收益之间关联度低的资产组合。
能够穿越的投资者
我们来做一个思想实验，以确定为何将你的资金分散在尽可能多的投资品种上曾经是个好点子。想象你有一台时光机让你可以穿越到10年以前去投资你的资金。你会分散投资吗？当然不会。你清楚地知道哪些投资在今后10年里会有最佳的表现，因此把你所有的钱都投入一个投资机遇是非常明智的做法。如果黄金在今后10年里表现最佳，穿越回去的你会购买尽可能多的黄金——其他什么都不会买。如果谷歌公司的股票涨势超过其他所有资产，除非你是傻瓜才会买别的股票，更不要说投资一种将资金分散在不同股票上的基金了。
换句话说，分散投资永远是在承认无知和不确定。我们不知道未来会怎样发展，因此我们将资金分散在不同的投资品种上以便将判断错误的风险降至最低。
不管你有没有意识到，做投资都相当于预测未来。你投资A股票而不是B股票的原因是你预计A股票的涨势会超过B股票。只有未来能够证明你的预测是对还是错。
我在15年前投资过柏林房市，因为我当时确信柏林房市的表现会胜过其他地方的房地产市场。如果我当时对未来哪里的房地产市场会有最佳表现感到不确定，我可能会采取两面下注的做法，投资一种购买全世界数百种房地产金融产品的开放式房地产基金。那样的话，我最多会获得百分之几的回报，而通过在柏林的投资，我得到了两位数的高回报。
通过不把所有鸡蛋放在一个篮子里，你也许能够让自己避免最糟糕的投资——但是你也剥夺了自己做出最成功投资的机会。首先“有效市场假说”（EMH）的支持者认为，通过投资表现上佳的个股不可能获得过高的回报，因为股价永远都已经包含并体现了各种相关的信息。不过，这只适用于极为透明并有效的市场——而20世纪90年代末到21世纪初的柏林房市当然并非如此。其次，对于所有可以获得的信息，总是可以作出各种各样的解读。一条孤立的信息没什么价值——重要的问题在于你怎样处置这条信息：你如何在其他可以获得的信息的背景下看待这一信息，以及你能从自己可以获得的所有信息中得出什么结论。掌握比竞争对手更多的信息不一定会让你成为更好的投资者——能够从你可以获得的信息中得出正确结论才会让你成为这样的人。
贝恩德·尼凯对于股市运作方式的看法非常值得一读，他的观点很精辟：“对于股市的全面分析表明，在任何时候，都有数量足够多的正面与负面信息，既可以用极具说服力的理由来支持股市会不可避免地走向繁荣——又可以用同样极具说服力的理由支持股市会不可避免地出现下跌。换句话说，同样的数据既可以用来预测明天阳光普照，也可以预测瓢泼大雨。最终，所有这些意味着需要极其慎重地对待一切股市‘智慧’。”
给你举一个例子：政府新公布的数据显示失业率出人意料地出现上升。一些投资者会认为这是个坏消息，因为他们预计经济会下滑，并转化为企业利润的降低。而其他人则会认为这是好消息，因为他们预计央行会降低利率，反过来导致股价上涨。
如果将所有可以获得的信息归纳在一起只会得到一种可能的结果，那么任何拥有这些信息的理智的人都必然会得出同样的结论。然而，情况显然并非如此：大多数市场交易能够发生，就是因为拥有同样信息的两个持股人从可以获得的数据得出了不同的结论。购买一只股票或一处房地产的人预计它未来会有上佳表现，而将股票或房产卖出的人则做出了相反的预测。最终他们当中只有一人对信息的解读是正确的。
这对你来说意味着什么？要降低或避免分散投资的必要性，就要挑选你了解得足够透彻以至于能够对未来走势做出预测的非有效市场。正如沃伦·巴菲特不断强调的：“分散投资是防范无知的措施，对于那些明白自己在做什么的人来说，这没多大意义。”
更准确地说：如果你对自己挑选最佳股票或房地产的能力没有信心，投资多种股票或房地产投资基金是明智之举。毕竟，意识到自己的无知不是愚蠢而是聪明的表现——知道自己一无所知的人要比对有些东西明明一无所知却要假装知道的人强得多。
第十二章讲述了投资股票的“不可知”态度。我非常清楚大多数私人投资者不可能始终如一地跑赢股市，因此我的建议是通过投资全球股指来选择多样化的国际投资组合。当然，按照这一建议去做，你的收益赶不上沃伦·巴菲特。不过别对我说承认你不是像巴菲特一般精明的投资者会伤了你的自尊心！
在做任何投资之前，你应该诚实并带着自我批判地回答下列问题：
（1）相关市场的透明度如何？比如，蓝筹股股市要比大多数房地产市场更为透明。通常，你在透明度较低的市场更有可能获得丰厚的回报——只要你对第二个问题给出的答案是毫无保留的“是的”。
（2）我对相关市场了解得深入吗？就算是在透明的市场，如果你更擅长于分析可以获得的信息并让眼光超越此时此刻来预测某只股票的未来表现，你就能比其他投资者赚到更多的钱。
我通过一个例子来向你说明这第二点：我认识德美合资的詹姆斯敦公司的创始人兼所有人克里斯托夫·卡尔已经20年了。在他的整个职业生涯中，他一直只关注美国房地产市场，大多数投资都在曼哈顿地区。在25年的时间里，他的平均回报率达到了20%。根据“有效资本市场”理论，这应该只有在纯粹偶然的情况下才可能出现。毕竟，美国房地产市场是极其透明的。
那么如何来解释卡尔取得巨大成功的原因？他仅仅是“幸运”地将钱投在了正确的房地产上吗？鉴于这些年来他买了数百套房产，这种可能性极小——谁也不会这么“幸运”。他“幸运”地在正确的市场周期做投资吗？鉴于美国市场在过去的30年里经历了许多截然不同的周期，这种可能性同样极小。
卡尔取得成功的真正原因是，首先，他一直善于发现前任房主没有看到未来升值潜力的房产。他会购买“未完工的”、不够完美的房产，并在它们因他主动采取的增值举措而升值后将其卖出。卡尔身上还有一个其他许多成功的投资者都具备的特点：他从来不会受流行趋势或情绪的影响，而是永远做逆周期的举动（要了解更多关于这一主题的信息，请见第十一章）。在市场繁荣的顶峰，就在金融危机冲击美国市场之前，他以很高的价格卖掉了几乎所有房地产投资组合。
与波动性和风险有关的认识误区
还记得我在本章的开头提到的两条至理名言吗？第二条甚至比第一条还靠不住——我甚至要说它所造成的损失远比带来的好处大。
哈里·马科维茨和他的学生威廉·夏普推出的投资组合理论将风险定义为用收益率方差来衡量的波动性。方差越大，或者用数学用语来说，标准差越高，等于风险越高。
在带着审慎的眼光看待这一风险评估理论之前，我来说说另一种常见的错误：许多投资者会认为某一种资产类别的投资波动性较低，只是因为不存在定期的估值。你或许因为房价没有印在每天的报纸上，就认为房地产投资是“安全的”。如果你10年前买下了自己的房子，你不会知道它目前价值几何——只有当你想将其出售时，才会了解到这一点。在你买下它和将它挂牌出售之间的这段时间，你能够让自己产生一种虚假的安全感，以为你的房子升值了，哪怕实际上是贬值了。
房地产价格的确会波动，往往房主都没有注意到这一点。我于2004年在柏林买了一所独户住房，我只花了前任房主10年前买这所房子所花资金的一半。当然，他很难相信他的房产贬值了这么多。在两年的时间里，他一直徒劳地想以自认为公平的价格将这所房子售出，但这显然是不切实际的。因此，他没有找到愿意出这个价钱的买家。最后，他不得不承认自己的期望值过高，然后以比他当初支付的房价低了一半的价格把房子卖给我。
过了一段时间，我想着卖掉这处房产。一名房地产经纪人给这所房子估的值比我当初购买它的价格高了75%。最后，我还是决定继续持有这处房产，因此我无从知晓他的估测是否现实，也不知道我能否卖得更高一些或者不得不满足于低一些的价格。这个例子表明，房地产价格会有巨大的波动——不过，通常这样的波动是无从察觉的。
研究表明，促使个人和机构投资房地产的原因是，大多数人看中房地产的高度“稳定性”。然而，在很大程度上，“稳定性”的印象源于缺乏关于房产现有价值的可用信息。房地产市场的波动不像诸如债券、股票或大宗商品之类的其他市场那么明显，因为重新评估房地产价值的情况不太常见，这造成了以为房价不怎么波动的想法。
经济学家迈克尔·开普勒用下面这个例子来证明把波动性视为风险敞口衡量标准的观点是错误的：我们假设某只股票的价格一个月上涨10%，下个月上涨5%，再下个月上涨15%。依据月收益率标准差，投资这只股票会比投资每月下跌15%的股票风险更大。事实上，持有这只据称“风险更大的”股票的人会赚到32.8%的收益，而如果购买另一只股票，他要损失38.6%。
开普勒得出的结论是，将风险定义为波动性的普遍做法完全违背了常识。标准差和β系数与投资者所考虑的他们面临的真实风险不相干，投资者想的是：遭受损失的可能性。用波动性来衡量风险的唯一好处是，波动性本身很容易衡量。这可能就是许多投资者不断使用被巴菲特和他的合作伙伴查理·芒格视为荒谬的风险定义的原因。相反，巴菲特他们衡量风险的方法是看投资者是否损失钱财。他们还提醒投资者风险“与你持有一种资产的时间长短有着密不可分的关系”。考虑长远并长期持有资产的投资者不需要过于担心资产的波动性。
资产的波动性非但不是不利条件，甚至可能被视为一大优势：如果股价不像它们波动得那么厉害，投资者就不能以很低的价格（低于公允价值）买入并且以很高的价格（高于公允价值）卖出。而且你持有一种资产的时间越长，你就越不必担心价格的波动。
将波动性与风险划等号的错误，再加上对诸如房地产投资这种不会对当前市场价格定期评估的投资加以主观臆断的第二个错误，导致了许多愚蠢的投资策略，让投资者所面临的风险增大而不是最小化。比如，德国投资者往往更喜欢将钱放入储蓄账户或储蓄计划而不是用来购买股票，因为后者会出现波动。这种做法会在不太遥远的未来导致非常严重的问题：依据“现收现付”原则运作的法定养老金制度很快就将无法承受劳动力不断减少且日益老龄化的社会所带来的压力，因此个人亟须找到其他方式来为自己未来的财务状况做准备。通过彻底避开股票、青睐利率低得几乎跟不上通胀的“投资”，投资者会大大增加德国出现晚年贫困的概率。
如果你想保有并增加自己的财富，不要不加质疑地接受你的财务顾问告诉你的一切。顾问们喜欢呈献给客户的看似科学的图表在很大程度上是基于这些假设：风险等同于波动性和分散投资永远是最佳解决方案。正如我们所看到的，真实的情况是，分散投资在任何时候都只是次佳解决方案，不过对于聪明地意识到自己无法跑赢市场的投资者而言，它有时或许是一种虽然不好但也无法避免的事情。
在读了这一章后，你现在知道了波动性既不是衡量风险的可靠指标，也不是挑选可投资的股票时的不利条件。你也知道了如何分辨在什么情况下分散投资是个好主意，在什么情况下不是。我们现在来关注许多没有防备的投资者所陷入的另一个常见陷阱：“本土偏好”的问题。
其他
到底有多少人明明白白知道自己在做什么，对于公开掌握的信息，可以有正向的逻辑，也可以有负向的逻辑，但只有一个是正确的，投资的智慧正在于此。
