普兰解读丨加息不算加?

每周思考

北京时间3月16日凌晨，美联储第三次加息，将联邦基金利率调升至0.75%-1%，美债收益率却应声回落，海外市场的反应仿佛美联储“加了一个假息”。而时隔不到8个小时，中国人民银行也上调了公开市场操作利率和借贷便利利率，并且称之为随行就市之举，并不算是加息。

摘要

Ø海外宏观经济

美联储将联邦基金利率提高25个基点至0.75%-1%，对2017-18年加息路径保持不变，美联储的会议纪要及主席耶伦在会后的新闻发布会表态均偏向鸽派，致使美债收益率大幅下行10个基点，10年期美国国债到期收益率至2.5%。

美国PPI同比增长2.2%，CPI同比增长2.7%，双双创下2012年3月以来最大增幅。

Ø国内宏观经济

2017年1-2月工业增加值同比增长6.3%，固定资产投资同比增长8.9%，民间投资同比曾长6.7%，基建投资同比增长21.26%，房地产投资同比增长8.9%，均超出市场预期；但同期社会零售销售同比增长9.5%、发电量同比增长6.3%不及市场预期，汽车销售额大幅下滑拖累零售销售数据，中小火电厂关停导致市场高估1-2月发电量增速。

总体而言，2017年首期宏观经济数据表现仍堪称亮眼，三四线城市房地产和消费表现较好，但随着PPI见顶回落，后期各项名义数据增幅将受到较大影响。

Ø行业经济

2017年1-2月，房地产销售面积同比回升至25.1%，但销售额同比增速却大幅下滑至26%，结合调控政策可以发现，当前房地产成交主要集中于房价较低的三四线非限购城市，房价的回落趋稳也主要靠三四线城市的成交贡献，热点城市房价仍然高居不下，购房者对于热点城市房价仍抱有强烈的上涨预期。

Ø政策面

人行紧密跟随美联储，在8小时内即上调全线公开市场操作利率和借贷便利利率10个基点，其中隔夜SLF上调20个基点，同时央行发文表示存贷款利率不变，并非加息。

Ø市场综述

上周央行净投放2430亿元，如我们所料，上周资金面逐渐收紧，人行周四紧随美联储提高了公开市场操作利率，当日银行间市场拆借资金利率随即抬升，本周资金面料将持续趋紧。

利率债到期收益率整体下行，10年期国债到期收益率下行10个BP至3.3124%，10年期国开债下行12个BP至4.0891%。国内债市受CPI不及预期和美联储“鸽派加息”影响，收益率大幅下行，但考虑到后市资金面趋紧、MPA考核趋严和楼市调控等综合因素，收益率将出现震荡上行的局面。

沪指上涨0.77%，收于3237.45点；商品市场原油价格上涨1.3%，略有回调。

人民币兑美元中间价上周升值72个基点，收于6.9085，美联储加息尘埃落定，美元指数和美债收益率双双下跌，推升人民币对美元走强，CFETS人民币汇率指数录得93.32，按周跌0.91。

加息不算加?

北京时间3月16日凌晨，美联储宣布上调联邦基金利率25个基点至0.75%-1%，但没有加快未来加息路径，并且虽然谈及缩表，但无准确时间和路径，不及市场预期的鹰派，充分price-in的美债收益率应声回落。

3月16日早晨，香港、澳门等固定汇率制的国家和地区纷纷调升基准利率来对应美联储加息，随后中国人民银行宣布上调全线公开市场操作利率和借贷便利利率，其中隔夜SLF上调20个基点，其他期限品种上调10个基点。从央行的发文来看，央行并不认可这是主动加息，而是在准备了较大投放量的情况下，招投标表明市场需求超过央行预期，因此调升了相应利率水平。

尽管央行公开市场操作利率有所抬升，并且货币市场立刻反应明显，市场回购与拆借利率水涨船高，但长端债券收益率却逐步下行，市场中不少参与者纷纷表示：央妈加了个假息。我们将在本文中简述几个关键问题。

1. 真加息？假加息？

我们认为公开市场操作的加息是真加息。真加息还是假加息主要看利率传导机制是否通畅，过去外汇占款作为主要基础货币派生途径的时候，商业银行并不依赖央行的主动投放提供流动性，商业银行通过贸易结售汇业务可以轻易的获得几乎无成本的存款准备金，因此央行公开市场操作对商业银行在存贷市场上的定价行为影响甚微，只得依靠强制性的存贷款基准利率进行价格约束，通过存款准备金率进行量的约束。但随着外汇占款逐渐流失，从边际上看，对存款性金融公司债权已经成为基础货币投放的主要手段，也就是逆回购、借贷便利和再贷款、再贴现等政策，越来越多的基础货币从零成本的外汇占款被替换成存款性金融公司债权，如此一来商业银行主动负债的成本增加或降低，势必会影响到存贷市场的定价行为。这也是主权货币信用从美元逐步向国内资产转变的重要路径，世界各主要发达国家，均以央行对商业银行的回购利率作为基准利率，因此我们认为公开市场操作上调利率是真正的加息。

2. 为什么现在加息？

从时间点上看，美联储加息毫无疑问的导火索，但并不意味着我国货币政策的独立性丧失，因为从内生因素来看，我国也仍有加息的空间和必要。首先，我国1-2月份经济数据表明中国经济仍然处于复苏的过程中，PPI节节攀升导致投资端实际利率过低；其次，根据四季度央行货币政策执行报告中的双支柱货币政策，开年以来，房价上涨压力再度出现，宏观审慎框架力度仍有待加强，存贷款加息信号意义太浓，只得退而求其次使用货币市场加息的方式。因此，综合来看，美联储加息是导火索，而加息的内因还是PPI上涨过快，并且可能全年保持高位，以及房价的过快上涨所致。

3. 是最后一次加息么？

我们认为，这并不会是最后一次加息。首先，美联储在年内仍有两次加息预期，则联邦基金利率将提升至1.5%左右。出于维护人民币币值稳定的考虑，人民银行需要维持适度的中美利差从而加息。另外，正如上文所述，PPI料将全年保持在5%左右的高位，那么当前对应的投资生产的实际利率几乎为负，可能会造成过度投资的现象。最后对于热点城市房价的强烈涨价预期，也令货币政策受到擎肘。

我们认为，在年内，人民银行还会有3-4次调升公开市场操作利率的空间和时机，若PPI向CPI明显传导，或者房价再度失控上涨，人民银行仍有主动调升存贷款基准利率的可能。