听风识鸟——小丑的锤子3（3） - 草稿

1:变现能力跟用户的有效时长和交互频次，其实是完全的正相关关系。具体来讲像订阅和打赏的商业模式，本质上这两种商业模式都是向用户收费，所以本质上是一样的商业模式。为什么会采用这两种不同的方式，本质上是一枚硬币的正反面，出现这样的差异，核心是内容的生产门槛决定了两种变现方式的转换。内容生产门槛越高，付费率就会越高，反之就会越低。

2:我们看到直播的内容，生产门槛是远低于电视内容的，从这个角度来讲，如果走付费的逻辑，它其实是走不通的。所以它才以打赏作为主要的变现方式。

3:为什么游戏是一门好生意？我们从全球顶尖游戏公司发现，顶尖的游戏网站，不论是动视暴雪也好，还是其他这些公司，都是靠两三款长生命周期的游戏，现在整个游戏流水里面占有非常高的比重，这也就奠定了一个良性业务模式的基础。

4:长生命周期的游戏研发投入相对会少一些，它其实是互联网领域里面的一个最好的生意模式。所以我们会发现，大的游戏网站都需要有两三款长生命周期的大游戏。周期短的游戏和周期长的游戏其实是两种商业模式。我们看到这种周期短的游戏，持续的研发投入和营销费用也是高的，新游戏的研发压力也会比较大，成功也难得到保障。通过换皮、洗用户的游戏，也无法带来生命周期的拉长，长期一直处于一个项目制，所以带来的是一个恶性循环。

5:只有具备长生命周期的这些大游戏的公司，本质上核心就是摆脱了项目制的模式。所以所谓的游戏是一种好的生意模式，主要是生命周期长的这些大游戏公司，对它们来讲本质上跟创新药是有类似之处的。

6:从游戏公司的估值特征来讲，我们会发现越大的游戏公司估值是越贵的，市值大于1000亿以上的公司，估值远远高于市值在0到10亿之间的这些公司。本质上也是因为它的稳定性、持续性的问题。小的游戏公司更多的还是没有摆脱项目制的阶段，大的游戏公司通过持续性的大型游戏产品，对它的持续性也是会带来一个很好的支撑。

7:秀场直播这样一种模式，像陌陌、包括欢聚时代这样的公司，长期都享受低估值，因为核心还是商业需求对应的用户规模的天花板比较低，很快就遇到了一个用户增长的瓶颈。整个用户资产的扩张它很快就结束了，付费率也很难有一个大的提升，打赏这种商业模式也是有明显的一个天花板。

8:在历史上的陌陌是出现过比较大的一个机会，只是在它以社交方式获取用户的这么一个阶段，用户数快速增长阶段出现比较大的机会。在这个阶段市场是预期，做社交的变现潜力是会多样的，所以给了一个较高的增长的预期，所以在那个特定的阶段给的估值是非常高的。 但是发现到了用户增长瓶颈，只有打赏的这种商业模式之后，我们会发现它的整个估值出现了一个迅速的下移，这也是一个比较有意义的案例。通过对这个案例的理解，你可以更好地理解互联网公司机会和它的估值体系。

9:关于微博。在2018年年中的时候，微博有一波估值大幅的下移。当时的一个背景，主要就是整个广告的上载率已经达到了一个非常高的水平，在那个阶段整个广告整个商业模式能否继续深入，可能性已经比较低了，原有的变现模式已经出现了一个瓶颈，但在这个阶段并没有出现新的商业模式，而用户的增长又区域缓慢，所以从2018年二季度开始，用户增长的中枢开始出现迅速的下移。在这个阶段估值出现了一个非常大的跌幅。商业模式变现得不到有效的突破，而用户增长迅速看到了中枢的一个下移，在这个阶段它是一个非常快的杀估值的这么一个阶段。

10:互联网已经进入到了一个下半场，上半场就是一些基础的、纯线上的互联网应用，用户数爆发式的增长，到了下半场更多的是互联网和传统产业的结合，对于传统产业的改造，比如打车行业、外卖等等，生活服务类的行业，都涉及到对于各行各业的改造。

11:投资研究，讲究三好，好行业好公司好价格。

12:说到护城河，它的第一大来源是无形资产。无形资产重要的三个形式，牌照、专利和品牌。

13:由牌照带来的很重要的就是高毛利、高利润、暴利。

2023.6.1

14:根据含金量的不同，专利分成发明专利、实用新型专利和外观设计专利。真正含金量比较高的是发明专利。

15:比习惯更深的会影响重复购买的叫上瘾。习惯只是偶尔有，可以有可以没有，但是到了上瘾这个程度，你时不时地就会主动地去找这个产品，有一些是抽烟也好，甚至是打游戏也好，上瘾会影响重复购买率。

16:比上瘾更高一层级的叫文化或者品牌，这是置身于不光是个人，而且是整个环境会使得你有这样的想法。比如酒文化或者消费主义，酒文化是什么？很多事情在台下不方便说的在酒桌上说，平时拉不下面子不好说，喝了酒就可以说了。

17:比品牌和文化更影响复购，更上一个层级的就是宗教和崇拜。在这个时候你甚至不用讲究经济性，也不讲道理，宗教就是如此，文化崇拜也是如此。包括我们常见的粉丝经济和流量为王。粉丝经济说我要给我的爱豆打个卡，我的爱豆在代言什么东西，先买了再说。实际上你需不需要？不一定，这个东西比习惯上瘾还要更加影响你的复购率。

18:无论是牌照还是专利还是品牌，它都因为都不在资产负债表上能直接体现，所以它简称为无形资产。

19:怎么样鉴定一个品牌好不好，品牌是不是形成护城河，从两个角度：第一个角度是不是有定价权，你能不能提价；第二个是能不能重复购买，会不会影响你第二次买的时候还会想着它。

20:一个公司好不好，可以从这五个角度去分析。第一个叫无形资产，它主要的表现形式是牌照、专利、品牌；第二大护城河来源是转换成本，你用了我的产品，很难再转换成其他的产品；第三个是网络效应，使用者越多，或者供给方或者需求方都在我这个平台上，那么我这里优势就很明显；第四个是成本优势，同样生产一个东西，我的成本就比别人低；第五个护城河来源的就是规模优势，一旦我进去了别人就很难再进去。这是从五个角度来看一个企业是不是有护城河。

21:对于大宗商品来说，基本上不用考虑谁产的，因为它是标准品。比如石油、煤炭、有色、化工、钢铁，这些都是标准的标准产品，对它们来说，护城河的来源重点是成本，谁的成本低谁就赚钱，谁的成本低谁就能在行业周期的低点少亏钱、不亏钱，在行业周期的高点挣更多的钱。

22:还有一种成本优势的来源，其实是对化工品而言，就是相对庞大的市场规模。当你的规模越大的时候，因为固定资产投资是固定的，这个时候边际成本会降低，这个时候规模越大成本越低，这在化工品里面经常见。

2023.6.2

23:白酒行业最重要的是品牌，不是生产成本的高低，生产成本大家都差不多，核心是品牌。

24:现在券商的ROE比较稳定的水平会接近10%左右。而10%左右在海外对应的券商估值就是在1倍左右的PB。

25:好公司未必是好股票，烂公司不一定是烂股票。就是因为都涉及到一个价格，如果是非常好的公司，但是估值太贵，其实也是不能买的。如果是比较差的公司，但是估值特别便宜，显著低于公司应该有的价值，其实也未必不是一个好的选择。

26:前些年以轻资产业务为主，就是投行经纪业务为主的时候，估值更多的是用PE的估值方法，PB不重要。现在券商已经属于偏重资产业务为主，所以券商对应的估值方法也跟银行类似，转到用PB的估值方式。

27:整体券商β属性减弱最重要的原因，就是券商业务结构在调整，业绩本身跟市场的联动性在减弱。同时券商跟市场间接相关的业务，尤其是投行的业务收入也在提升，在这种情况下跟成交量的相关性在下降。

28:没有最好的基金，只有最适合自己的基金。在业绩都很优秀的前提下，选择哪几只基金进行投资，更多的还是取决于我们对基金经理的投资理念和投资框架认不认同。

29:如果经济在下行期，选独立周期的行业会比较好，但是如果经济在上行期，则倾向于选择跟经济周期相关度更高的板块。

30:较高的行业集中度预示着基金未来的波动可能会比较大。

2023.6.8

31:成长是矛，分散和均衡是盾。

32:自上而下赚货币政策的钱，自下而上赚企业成长的钱。

33:自上而下定方向，自下而上选个股。

34:“管理规模是业绩的大敌”，这个观点越来越获得投资者的认同，甚至基金公司和基金经理也开始关注这方面的影响，频频限购。

35:投资者对于自己喜欢或者认可的基金经理、对于已经持仓的基金，往往过于“钝化”，所以，不妨看看权威机构对其管理的基金评级。

36:晨星基金的评级只看基金的“风险调整后收益”，排在前十的为五星。

37:“夏普比率”以“波动率”为风险参数，“收益回撤比”以“最大回撤”为风险参数。当收益相同时，波动率越小，夏普比率越大，基金的性价比越高；最大回撤越小，收益回撤比越大，基金的性价比越高；而当波动率或者最大回撤相同时，收益越高，基金的性价比越高。

2023.6.9

38:人性会被远期的远景所放大。

2023.6.13

39:站在风口，猪也能飞起来，这是著名的雷布斯的名言。香港的股神曹仁超有一句话是“有智慧不如趁势”。

40:10倍股诞生的必要条件是巨大的市场+小贱的体量。10倍股的成长一定有一个非常潜在的巨大的成长空间，而且这个公司还不是特别大市值。

41:我们要找到风口，要把猪吹起来，首先得知道风是往哪个方向吹。我们要寻找处于市场爆发初期的行业。首先要强调一点，不是说处在市场爆发前夜的行业。为什么这么说呢？除非你觉得你像索罗斯一样有那么高瞻远瞩的洞察力，没有问题，你可以寻找处在爆发前夜的行业。我们现在要寻找处在市场爆发初期的行业。

42:从人均GDP的变化来看，中国的人均GDP在2003年超过1千美元，2006年超过2千美元，2008年超过3千美元，2010年超过4千美元，现在是6776美元。 1千美元的时候，汽车进入家庭。2千美元的时候，是白酒和旅游消费。3千美元是文化娱乐消费的快速增长。最近几年，可以看到一个非常有趣的现象《中国好声音》《爸爸去哪儿》《非诚勿扰》，都是人的文化消费娱乐需求的爆发。放在以前的年代，人是不会有闲情逸致的，就像鲁迅先生说的“穷人是不会种兰花的”。超过4千美元的时候，教育成为发展的重点，现在我们国家的教育支出跟国外相比还有很大的提升空间。5千美元的时候是医疗卫生事业和科技事业的发展。6千美元的时候是物流领域提升效率。1万美元的时候是环保。

43:彼得·林奇担任基金经理的时代，是在1977年到90年代。美国私人消费的支出，是非常快速的上升。每个时代的基金经理都有独特的风格。像李佛摩尔，他所处的时代是1929年，那个时候美国正是基建大爆发，里佛摩尔买的股票都是伯利恒铁路这样的基建类股票。彼得·林奇买的都是消费类的股票。如果把他俩换一个时代，他俩肯定谁也不能成为传奇。所以人只有是顺时顺势才能取得成功。

44:任何东西都是沿着阻力最小的方向运行的。

45:在行业里选出牛股，重要的是看它的毛利率，毛利率是公司的护城河。毛利率很高的话，说话对上下游的议价能力都很强，这没有问题。如果毛利率很低，说明行业的集中度有问题，也说明这个公司没有竞争优势。

46:医疗器械行业，这是一个特别小的行业，稍微一做就会达到瓶颈，很难再增长了。医疗器械行业需要不断地并购。

47:做10倍股的研究，我觉得更重要的是戴维斯双击，既要行业好、公司好，还要有低的估值。

48:科技型公司50%的渗透率魔咒。超过50%以上，就从成长行业变成了价值公司，只能买那些已经跑出来的龙头，这些龙头是比较稳定的持续增长，但已经不是一个10倍股公司了。

49:行业增速变慢，从成长股变成价值股，最明显的一个例子就是格力电器。格力是我很尊重的一家企业，最近几年的增速是明显放缓的，一个是家电行业的渗透率和普及率提高了，市值也比较大了。格力电器能不能买呢？有没有价值呢？我觉得还是有价值的。只要被低估，它完全可以成为价值股，但已经不在10倍股的范围之内。

2023.6.14

50:相比机构，散户的优势没有仓位的限制、没有业绩的考核、没有时间成本。

51:股指期货能做到4—5倍杠杆，正回购和融资融券大约可做到1倍杠杆，分级基金B可以做到1—3倍杠杆。

52:大部分人，根本就没有集中的能力。作为普通交易者，应该认识到自己水平有限，承认笨，才不会真的笨。

53:不同时候的市场行情要有不同的应对模式。

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