空头这个概念不是很好理解，人们印象中的空头就如小说或者电影中的反派一样另人反感，而且通常都会被认为是各种金融危机的始作俑者；电视剧或电影也有这种描述，但通常都是反派的形象，只是反派是否就没有存在价值？这篇文章就权当是把自己的一些所思所想记录下吧。

先来看看什么叫做空(shorting)，做空(shorting)是卖出不属于你的资产（来源Wikipedia）。具体操作是首先借来你想要的（例如）证券，然后以现价在市场上卖出，即所谓的开空仓（short position）；之后再从市场上买回原来的证券还给借方，视这期间的价格变化，如果比卖出时跌了，那空头就将获利；如果比卖出时涨了，那空头就将亏损。理论上做空的盈利最多也只有100%（不考虑杠杆），因为证券价格最多也就跌至0；但亏损可以是无上限的，因为理论上证券价格可以比卖出的时点涨N多倍；而且空方通常还需要给借方支付各种费用，如借贷利息，还有补偿借方诸如这期间该证券所产生的如分红股息。

以上这些描述看着都很技术性，其实就算看不懂也无所谓，表面功夫可以先跳过，更何况现实中一些市场根本就不存在做空标的；但至少可以看出做空(shorting)好像对空方弊远远的大过利，那为什么还有人会干这种事，或者说在什么情况下会干这种事？如果我说是在价格不对的时候，这回答好像也对，但感觉是挺敷衍的；所以还是先从一些底层的问题开始剖析。

委托-代理问题（principal-agent problem）

委托-代理问题（principal-agent problem）：委托人缺乏关于代理人的行动和努力程度的信息导致代理人出于自身利益最大化的考虑违背委托人的意愿行事所产生的低效率问题。这个问题基本是市场经济的核心问题了，不仅如此，这个问题还不断地出现在每个人的日常生活中。只要你参与社会协作，比如当你去看医生，找律师或者需要委托其它领域的专业人士办事时。在一个熟人社会氛围还很浓厚的环境中，如果你讨论这个问题只会让人觉得你这人多疑，对别人缺乏信任，老把别人往坏处想？但随着与陌生人协作范围的扩大，这个问题只会越来越突出。

记得之前一位投资学的老师讲过一事例，大概内容是基金经理的操作如果造成亏损，只要操作是符合同行规范的就没什么关系，他照样可以在这个行业生存下去；但如果他为了赚取更多回报而跨越了同行的一些潜规则，很可能就会被踢出这个圈子。这里会隐约地发现，作为基金的客户（principal），投资人把钱交给基金经理（agent）当然是希望他尽心尽力地赚取更多的回报，但投资人会发现基金经理（agent）首要考虑的可能是他自身在这个圈子里的利益和地位，而不是为投资人赚钱，反正赚不赚钱管理费还是照收的。还有当你去医院看医生，医生给你开了各种高价药，你又如何确定这些药是必须的而不是由于医生要收回扣而给你推的一些可有可无的高价药？

再如现在很多上市公司，股权分散在市场上很多的中小投资者中，而公司的实际控制人或者高管，持股比例已经非常低。散户（principal）与高管（agent）之间的关系也存在这个问题。而且高管掌握的信息要比中小投资人要多太多了（信息不对称），散户如何确保高管尽心尽力地为广大中小投资者赚取回报，而不是将他自己的利益摆在第一位，先养肥自己呢？更何况散户也无法监管着高管？我想起一个朋友特喜欢A股的银行股，觉得市盈率超低，是被严重低估的价值股；只是我觉得这个问题可能更重要，就是这些银行的存在，他高管的top priority可能并不是为股东或投资者赚取回报的，而是有其它很多政策性任务的，这些任务并不会考虑盈亏的；所以它的低市盈率可能真的不是低估，而是市场投资者给出的正确估值。

这里要解决的其实是如何将代理人与委托人的利益诉求协调在一个方向形成合力。其实人们也累积了各种各样的方法，比如靠代理人的名誉，职业道德操守，股权激励和行业约束等等，但这些基本都可以归为是靠代理人自觉的内在约束；至少还缺乏外在的约束；然而空头的存在，就是提供了这种外在约束机制，正如Mihir A. Desai在《The Wisdom of Finance》里提到的：

Much of what we observe in capital markets are other methods of addressing the agency problem. Why do we see large activist hedge funds causing problems for companies by taking controlling stakes and asking for changes? What about when hedge funds bet against companies by going “short”? These activists actually provide leadership to all the diffuse shareholders—they monitor managers and pressure them to do the right thing. And those evil short sellers may be, in fact, seekers of truth as they try to unmask those managers who are perpetrating frauds. And these short sellers have succeeded, with Enron, for-profit colleges, and others. Many people regard these players as leeches extracting value from productive enterprises—but the other view is that they are solving a deep problem.

我们在资本市场观察到的大多数情况都是其他解决代理人问题的方法。为什么我们会看到很多激进的对冲基金给上市公司带来各种问题，如通过控制股权并要求公司做出改变？再如对冲基金通过“做空”来狙击上市公司？这些激进分子实际上为所有散户提供了凝聚力——他们监督高管并迫使他们做正确的事。而且事实上，那些邪恶的空头也许才是真正寻求真相的人，因为他们试图揭露那些进行欺诈的高管。这些空头成功地狙击了如安然，营利性野鸡大学（流水线量产大学生）和其它各种企业。许多人认为这些空头是从企业中榨取价值的吸血虫——但另一种观点则是他们解决了更深层的问题。

还有如最近热门的崔永元曝光娱乐圈的阴阳合同事件造成华谊兄弟股票大跌，之前的宝能争夺万科控制权事件——难道宝能就一定是野蛮人，王石这些人就一定是正义的？这些都是实实在在的例子。空头的存在，其实就是一种外在的约束。每当在你日子过得太好而骄傲自满时，随时给你当头一棒，让你保持兢兢业业的态度，时刻对不确定性心存敬畏。

 

历史只会记住"凯撒"

从前还有这样一个故事，有一个村子要搞大发展，要建桥铺路盖高楼，村委会请建筑师出了设计图和施工方案；村民们大体上分成了两拨，一拨认同这些方案并看好前景，愿意掏钱入股；另一拨不看好，认为成本太高或者这些方案不可行，不愿掏钱；但村长还是拍板要发展，桥还得造路还得修；只是大兴土木就需要支出，有支出就总得有人来埋单，光由认同的村民出资远不够填缺口，所以就需要找村银行融资；由于所有村民的储蓄基本都存在村银行，而村银行其实并不创造任何价值，只是一个起到资金的疏通和润滑的中介；这时基本可以看成是不认同方案的村民在向认同的村民放贷以支持工程建设，等路桥建成之后入股的村民便可享受红利，如过桥免费；不认同方案的村民由于不愿意掏钱，把钱存在村银行收取利息。

我们可以把愿意掏钱的村民想象成多头，但是否可以认为不愿意掏钱支持建设的村民就是空头呢？应该算是的，即便只是不那么纯粹的空头；因为至少不愿意掏钱的村民可以通过资金的供求关系对多头进行限制，如资金紧了可以提高贷款利率，这样多头就会面临更苛刻的压力，有了压力，多头做事才会更加谨慎，对各种方案的挑选也会更加严格；这样压力还会进一步传导给建造师，使其对方案进行更好的改进，从而使方案的可行性和修建出来的路桥更好。只是这村子里真正的多头是村委会，村委会觉得被制约着这样发展实在太慢，必须火力全开。

那些不愿意掏钱的村民，真以为自己可以存着钱不掏吗？问题在于这村里使用的那些被称之为钱的纸，都是村银行印的，而村银行是受村委会控制的，村银行只需要多印点纸贷出去，而且新印出来的纸跟村民原来辛苦工作攒下的那些纸没有任何区别，随着市场上的纸越来越多，那些原来不认同方案的村民的财富只会不断缩水，从这个角度上看那些原来的“空头”，只会慢慢地被强制转变成多头，这市场上也压根就不存在什么空头了，这样整个系统根本就不存在任何的做空机制，只能单向地往一个方向走。

同时村民入股的形式基本就是买各个区域的房子，慢慢的村民已经达成了一种共识，从某种角度上看这村的房子已经变成了面额较大的“硬通货”，即便流动性并不是那么好（至于为什么共识要构建在房子上，而不是其它如黄金，白银？其实是有多种合力的结果，不是简单的几句话能说的清的，篇幅有限）；而且这种所谓的“硬通货”还是带杠杆的，很多村民不断地加杠杆举债买房，不是他们傻，而是他们知道随着纸越来越多，他们的债同样只会被稀释，通过这种方式实现财富转移，而让高通胀把债务转移给后面的年青人。

关于债务这种东西，往正面说是一种责任，反面说是一种负担。问题是它并不会平白无故的消失，只会转换成另一种形式。当债务增长长期一直快过村里实际的经济增长，那多出来的这些债或者说负担，总得有人背；要么债务问题爆发，当代人承受，要么推给后面年轻的一代承受，例如以高房价的形式呈现。债还有另一个问题，它就像窟窿，正如几个盖子要盖上很多个窟窿，必须还得保证盖子的流转速度（整个系统的流动性）不能下来，如果流动性跟不上那窟窿就被看到了。

这个只有多头的系统波澜不惊地运行了很多年，很多村民陶醉于杠杆带来的快感。只是每当有人觉得可以不劳而获，一招鲜吃遍天的时候，黑天鹅就在微笑；这次的黑天鹅只是另一种共识的出现，如比特币，一种完全虚拟的靠技术支撑的通缩货币，一个真正的外在约束机制；回顾过去比特币波澜壮阔的行情，与其说是暴涨，不如说是其他信用资产对比特币的暴跌，持有就是一种做空，说到底还是人到底信什么的问题（这里并不是鼓励参与比特币这种高风险的资产，只是就事论事的谈论），如果从这个角度看那这次中本聪才是真正的大空头。比特币尽管是有瑕疵的，现阶段还不是一个很好的货币，但真正重要的是它是第一个如有机体般运行的货币。正如Taleb在Medium的一篇博文<It may fail but we now know how to do it>所讲过的：“比特币会经历波折而且最终可能死掉，但既然人们已经掌握了这种技术，它可以很容易地重新再来。” 实验如果失败那就继续改进，换个马甲叫C币，D币，任意名称，它只是一种达成共识的协议工具；

写这么多到底与这小节的标题有什么关系呢？其实只是最近脑海里老回想起一句话“凯撒建了一座桥”（Caesar pontem fecit）。这句话的原文拉丁文的意思是有双关的，字面意思为“凯撒建了一座桥”，但精妙之处在于还可以理解成“有人替凯撒建了一座桥“。历史只会记住“凯撒”，至于那些真正付出成本建桥的甲乙丙丁，谁在乎？

空头的缺席

接着上面的故事，当然这个故事缺少很多细节，也不要管到底谁对谁错，大体的故事框架就这样吧。长期空头的缺席，局部风险得不到释放，系统性风险只会不断累积；人们对风险的态度只会被扭曲，长期加杠杆的人由于他过去的经验，会觉得他的这种风险偏好是对的；而长期保持审慎态度，踏踏实实工作的人，只会被现实不停地打脸；这个系统中的人群只会变得越来越两极化，要么极度偏好风险（贪婪），反正失败成本总会被转嫁给中间审慎的人；要么极度厌恶风险（懒惰），反正什么都不用干，也能享受各种既得利益，粗活累活也让中间那些审慎的人去干吧；慢慢地处于中间能审慎估计风险的人会近乎绝种。

还记得以前大学考四六级时翻过这么一篇小短文，觉得有点意思，大概内容就是一小孩，看到一只蝴蝶在破茧而出之前的痛苦，几小时都没什么进展；小孩没耐心实在看不下去了，就拿出一把剪刀，帮它剪开一小口子，让它顺利出来；只是出来后的蝴蝶身躯臃肿，翅膀干瘪，这辈子再也飞不起来了。这个虫茧的存在，就是一种自然的约束机制，把蝴蝶臃肿虚胖的身躯中的水份挤压到翅膀中，如果它不经历这种磨砺，是无法成为一只真正展翅高飞的蝴蝶的。

最后我只想说，如果你真的理解了什么叫空头，以后就不需要再跟任何意见不合的人发生争辩了，因为唾沫星子的信号价值基本为零（Talk is so cheap）；如果你真的对自己那么有信心，觉得对方的路子不对而你对，那就拿出勇气，找到他的对立面（Antithesis），做空他。我慢慢地也发现勇气其实比什么智商情商都重要。